【破·局】全球宏观与金融市场追踪研究合集
美元盛极而衰—2020年第二季度G7汇率展望20200401
（作者：郭嘉沂、张峻滔、邵翔、张梦）
至暗时刻，黎明前夕—2020年4月油价走势前瞻20200331
2020年3月，OPEC减产协议破裂，沙特发动价格战，油价暴跌触及20年来新低，扰动全球金融市场。
2020年4日，原油历史性的累库，以及运输瓶颈的频现能够倒逼多少原油产能关闭，以及海外疫情的发展情况是关注重点。而在当前时刻，OPEC+份额战政策在4月是否会有转机已不再重要。在当前油市超级Contango的情况下（还有加深的可能），产区油价的极度承压有极强的时间概念（分析详情及点位预测见正文）。
（作者：郭嘉沂、付晓芸）
警惕外围美元流动性紧张发酵—外汇衍生品观察2020年第4期20200330
市场回顾：（1）远掉期：美元流动性紧张导致掉期价格全面下跌，短端转负；（2）期权：短端波动率飙升，风险溢价凸显市场短期恐慌情绪；（3）价差：境内短端市场受冲击更严重，短端价差收敛甚至出现倒挂；（4）期货：交易量大幅下降；（5）美元利率互换：短端国债收益率转负，但互换曲线继续局部倒挂。
后市展望及策略推荐：（1）月度聚焦：美元流动性4月可能出现阶段性缓和，但需警惕第二季度出现外围风险；（2）套保策略：利用短端掉期转负进行购汇操作；待隐含波动率下行后，买入看跌寻求结汇方向保护。
（作者：郭嘉沂、邵翔）
突破1700需要新动能—贵金属月度交易计划2020年第四期20200330
2020年3月黄金剧烈震荡，白银显著下行，金银比创有记录以来新高。3月9日原油暴跌带来波动率上升，引发连环抛售，是贵金属下行的主要原因。面对连环抛售引发的全球美元流动性紧张，美联储出台大量政策缓解流动性风险。流动性紧张缓解后，贵金属出现明显反弹。
美联储开启无限量QE，但目前美债收益率以及商品价格走势在未来较长一段时间内均与2008年QE之后存在明显差别。美元流动性紧张缓解有利于贵金属上涨，但对于Comex黄金而言，短短3日250美元/盎司的暴涨应该已经反映了目前市场上大部分看多黄金的理由。Comex黄金与伦敦金价差回归正常后，两者上方的重要压力仍然为1700美元/盎司。强势突破1700美元/盎司需要新的驱动出现。同时需要警惕高收益信用风险可能导致的二次流动性冲击（详细策略及点位见正文）。
（作者：郭嘉沂、付晓芸、张峻滔）
进入风险偏好修复期—全球宏观晴雨表2020年（第二期）20200326
我们在2月24日发布的报告中提示了当时标普500走势与风险偏好指数RAI出现明显背离，潜藏市场调整风险。3月全球金融市场陷入恐慌性抛售的恶性循环之中。我们构建的风险偏好指数RAI达到了1994年以来历史第二低值。
从RAI的历史规律看，存在着4至7个月的情绪周期，当前距离上一次情绪低点已达7个月。此外，欧美疫情发展路径类似意大利，因而主要经济体有望在4月中上旬出现新增病例拐点。综合而言，4月风险偏好将出现修复。
美国经济数据尚未充分反映疫情的冲击。现有数据反映出制造业是美国经济的薄弱环节。未来数月密切关注零售、个人实际收入、周工时是否显著恶化。
2月德国出口预期指数出现黄灯预警，预示经济转弱。服务业PMI创下历史新低，综合产出指数创下近133个月新低，上半年德国以及欧元区出现负增长已经是大概率事件。
（作者：郭嘉沂、张峻滔、邵翔 ）
全球疫情追踪：希望与风险20200326
疫情拐点与风险情绪息息相关，全球央行竞相放水无法从根源上解决问题，我们试图从现有数据研判全球主要经济体的疫情拐点——严格执行防疫措施情况下，主流经济体新增病例拐点将在4月中上旬出现。
从疫情发展现状来看，亚洲经济体多数依循“中国大陆模式”，即单位人口新增病例数达到一定规模后进入爆发期，随后10-20天左右进入疫情拐点。欧美经济体则遵循“意大利模式”，即新增积确诊病例创高峰后进入爆发期，疫情拐点不早于其后1个月。
从隔离措施来看，欧美经济体对于社区隔离和排查的重视程度以及执行度尚显不足，而新加坡、日本“佛系”抗疫方针下，面临疫情拐点延后，以及二次输入性峰值的风险。
从医疗资源来看，医疗资源挤兑情况与致死率直接相关，除意大利、西班牙、瑞士外，挪威、丹麦等欧洲经济体可能成为接下来的疫情爆发点，伊朗和马来西亚也存在二轮爆发的风险。巴基斯坦、印度、菲律宾等经济体本地医疗体系较为脆弱，亦需警惕。
从中国大陆输入性病例分布来看，英国、西班牙、菲律宾疫情扩散程度较数据更严重。
（作者：郭嘉沂、张梦）
回购市场和国债市场的故事—风暴中心的美元流动性（一）20200325
2020年3月，疫情与原油暴跌对经济与金融市场的冲击，演变为流动性相关市场“失灵”。本系列报告旨在对处于风暴中心的美元流动性生态圈进行全面梳理分析。
作为全球本位币，美元货币市场体系十分复杂，其中回购市场和外汇掉期市场在次贷危机后愈发重要。
交易商和货币市场基金是美元回购市场的核心。3月资产抛售背后，国债基差套利交易和回购市场之间存在千丝万缕的关系。
经过近两周的平仓，杠杆基差交易仓位基本回到2019年9月水平，在美联储提高回购额度，扩大全期限国债购买以及各项流动性支持工具保驾护航下，国债市场流动性紧张基本得到控制，回购市场也逐步趋于稳定。
（作者：郭嘉沂、邵翔 ）
美联储历史性政策突破能拯救市场吗？20200324
北京时间3月23日晚间，除宣布无限量传统QE以外，美联储再度引入三项流动性支持工具，并实现历史性的政策突破，将直接购买企业债和ETF。我们在3月20日便已指出美联储需要购买企业债和ETF才能解决当下的流动性问题。
TALF是次贷危机时创设的工具，旨在减轻中小企业运营压力，同时防范学生贷款、信用卡违约给银行体系造成的冲击。PMCCF和SMCCF是此次新创设的工具，将分别在企业债一级市场和二级市场提供流动性。
美联储此次声明特意强调了以0利率展开逆回购操作，我们分析了其中隐含的意义。
PMCCF和SMCCF能否托底高收益债市场仍有待观察。在发债-股票回购循环断裂情况下，仅靠流动性改善或不足以拯救美股，美联储是否会购买股票ETF仍值得关注。
受不限量QE的预期影响，以及美联储各类流动性工具逐渐发挥作用，美元流动性紧张的局面有望逐渐缓解。避险资产率先反弹，美债收益率下行，美元指数走弱，人民币、黄金再度迎来升值波段。
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
美股狂泻近尾声：一个数量化估计20200320
3月9日当周全球金融市场遭受了自雷曼危机以来最严重的VaR冲击，除了Risk Parity基金以外，对冲基金、共同基金、可变年金基金、银行、交易商和做市商等也是对于VaR冲击敏感的交易者。
波动率因为油价暴跌大幅飙升，直接影响到做空波动率的策略，进而影响到所有锚定VIX进行交易的头寸，加剧全市场抛售。进而CTA策略的介入，影响至全部资产管理配置。波动率冲击导致的减仓行为形成自我循环，直到资产价格稳定在一个能够促使非VaR敏感的投资者进入市场的水平。
目前股票市值占非银机构总资产管理规模比例已从2月初的43%下降至37%，接近2011年欧债危机水平，但离次贷危机的30%占比仍有距离；债券市值占比从2月初的21%上升至25%，创历史新高。如果资金不再大量离场，则离开债券市场进入股票市场的可能性将加大。从现金占比以及全球共同基金资金流动来看，如果危机持续，流动性紧张未得到缓解，股债都将继续被抛售。
综合全球非银机构股债持仓差异以及其中风险平价基金风险暴露测算，全球股票市场最疯狂的一段杀跌或已结束，后续将回归基本面主导。继续密切关注美元流动性、企业债务压力，以及疫情何时能够得到控制。
（作者：付晓芸、郭嘉沂、鲁政委 ）
美国ETF的流动性“死亡螺旋” 20200320
次贷危机后ETF规模迅速增长，仅追踪美国股票的ETF资产规模已经达到标普500市值的10%，当前ETF面临的流动性“死亡螺旋”对于基础资产的冲击不容小觑。
无论是在真实复制交易架构或是虚拟复制交易架构下，在出现恐慌性抛售时ETF都可能面临流动性枯竭的风险。然而特许经营商和官方流动性提供者并无必须做市的法律义务。由于恐慌性抛售时买单稀薄，即便ETF已经折价，特许经营商和官方流动性提供者很可能仍不愿买入份额提供流动性。
从近期折价率和资金流动看，股票ETF的流动性紧张已经有所缓解，而国债ETF和企业债ETF仍然面临较大的流动性压力。
美联储当前的货币政策工具很难将流动性传导至ETF市场，可能需要向国会申请更大的权限。若获得授权，美联储可以放宽PDCF合格抵押物的范围至ETF，也可以创设新的工具购买企业债和ETF。
（作者：郭嘉沂、张峻滔 ）
美元流动性紧张引发人民币被动贬值—人民币汇率策略谈（2020年第二期）20200319
美元流动性枯竭助推美元指数重上100，人民币被动贬值，但相对其它非美货币十分抗跌。
2月下旬持续至今的股市和原油价格暴跌是美元流动性枯竭的导火索。各类资产的美元流动性都濒临枯竭，美联储加大回购协议投放额度，并推出CPFF和PDCF两项流动性工具，但政策效果存疑。在美联储有效化解流动性紧张之前，美元指数继续保持高位。
在历次海外危机中人民币汇率往往保持稳定，过去两周中国A股和人民币汇率依然呈现了显著的抗跌性。但人民币汇率的强势同国内基本面并不匹配。
在美元流动性紧张缓解前，人民币承压带来结汇机会；待流动性缓解，而海外疫情尚未经历拐点时，人民币资产仍具备相对吸引力，使得人民币汇率升值，因而购汇盘无需在此刻恐慌购汇。美元流动性紧张同样带来掉期下行以及境内外价差走阔的交易机会。
（作者：郭嘉沂、张峻滔、张梦 ）
美联储再出组合拳—评美联储启动CPFF和PDCF20200318
北京时间3月17日晚间，美联储启动CPFF和PDCF两项流动性工具，市场情绪得到短暂提振，美国三大股指冲高，但随后回吐涨幅。美联储上一次同时启动CPFF和PDCF还要追溯到2008年。美联储选择在此时重启CPFF和PDCF，美国经济面临的衰退风险可见一斑。
次贷危机时期CPFF对于化解企业的短期流动性紧张有较好的效果。不过在次贷危机后商业票据市场规模大幅萎缩，企业更多依赖债券融资。当前CPFF对于缓解企业流动性紧张的效用较次贷危机时期大打折扣。
PDCF的目标是缓解美元流动性紧张、抑制信用利差快速上行。但目前遭受流动性危机的垃圾级企业债和ETF都不是合格的PDCF抵押物，使得能否迅速缓解市场恐慌存疑。
美联储的弹药库里还有扩大QE规模和范围，以及“直升机撒钱”两种武器。QE需要突破以购买企业债、股票ETF等资产。极端的政策选择是“直升机撒钱”，但在疫情得到控制之前，对需求的提振依旧有限。
（作者：郭嘉沂、张峻滔 ）
中央银行该如何应对股市波动20200317
随着疫情在全球的扩散，海内外股票市场波动加剧。面对股市波动，中央银行是否应该做出反应，又能够采取怎样的措施？
理论上看，股票市场能够通过企业的投资行为和居民的消费行为等影响实体经济。因此，以股票市场为中介目标，对中央银行而言看似是一个有吸引力的选择。但研究表明，中央银行只应当干预受非基本面因素驱动，且会对经济运行产生显著影响的股价波动。由于货币政策与股票市场之间只有弱关联，直接以资产价格为货币政策目标可能是无效的。货币当局应当关心的关键问题是金融体系的稳定性，而不是股票市场本身。
在实践中，美国与日本央行都采取过救市措施。1987年，美联储通过注入流动性、借出政府债券等措施漂亮地稳定了金融市场，保障经济的稳定运行。而2010年之后，当日本股市因基本面疲软而下滑时，日本央行入市购买ETF的举措未能提振股票市场。
（作者：郭于玮、鲁政委 ）
重启QE市场却更慌了？—评3月美联储降息至0并重启QE20200316
北京时间3月16日凌晨5点，美联储举行临时议息会议，宣布将联邦基金目标利率区间降至0至25bp，较3月6日非常规降息再降息1%，并宣布重启7000亿美元的QE。原定于3月18日的议息会议取消。
市场期待的降息和重启QE一次性得到兑现，然而恐慌情绪不减，美股期货开盘便跌5%触发交易限制。当下的恐慌可能是欧美疫情快速发展、结构性的流动性紧张、美股期货临近到期日等多方面因素造成的。
在降息空间耗尽后，美联储尚有一定QE空间。此次重新增持MBS或能一定程度上稳定信用市场和平抑股市波动率。但当前信用风险集中在高收益债市场，尤其是页岩油企业，增持MBS的效果有待观察。不排除后续美联储效仿欧央行增持企业债或效仿日央行增持ETF的可能性；此外联储也需要着手解决各式基金平仓背后结构性流动性紧张问题。
当前外汇市场交易逻辑混乱，美国疫情防控前景较欧洲更优使得美元暂居高位。然欧央行宽松空间捉襟见肘，美联储进一步宽松后美元指数仍有下行空间。此外，美联储重启QE增加的流动性以及引发的全球央行竞争性宽松将给黄金带来利好。
（作者：郭嘉沂、张峻滔 ）
危机中避险资产谁领风骚20200315
黄金、美债、日元等避险资产在历次危机中表现如何？
从历史表现看，发达经济体国债避险成色最足，欧债危机后的危机中德债收益率下行幅度较美债更大。黄金、日元和瑞郎在发达经济体危机中避险属性强，在新兴经济体危机中则成色黯淡。疫情全球扩散，尽管因为流动性等问题，所有资产都阶段性被抛售，但美债、黄金、日元等整体仍是上涨行情。鉴于欧元区已巨量扩大QE规模，以及美国疫情防控前景较欧洲更优，预计美元仍整体保持强势。
美债、黄金避险属性的核心驱动力是经济悲观预期，以及货币政策宽松；日元、瑞郎、欧元避险属性的核心驱动力则是套息交易平仓，因而当避险货币所在国政治和经济动荡，以及大机构调仓时均可阶段性削弱避险属性。
当前国内疫情防控效果最佳，从利差、估值等角度，以及危机中人民币汇率保持相对稳定的定力，人民币有望成为避险资产新宠。
（作者：郭嘉沂、张梦）
海外金融市场波动加剧，引发了市场对美国债务危机重演的担忧。与2008年相比，目前美国居民部门杠杆率较低，但企业部门杠杆率达到历史高位。
金融危机后的低利率环境诱发企业加杠杆：第一，部分上市公司通过债务融资回购股票，增厚盈利，刺激股价上涨；第二，高收益债和杠杆贷款市场迅速扩张；第三，投资级债券中BBB级评级的占比上升。
从企业本身来看，美国企业的偿债能力有所下降，但并不极端，风险主要集中在中小企业；从金融体系来看，与2008年金融危机前相比，目前美国的金融体系更为稳健。不过，由于银行贷款基金和高收益债基金存在着流动性错配的问题，如果疫情蔓延导致高收益债市场流动性干涸，流动性危机仍可能出现，但对流动性的冲击程度或小于2008年。
2005年以来原油市场波动率的飙升在油价暴跌和暴涨期间均可能发生。从原油波动率显著上升3个月内大类资产表现来看，油价下跌概率更高。标普500则倾向于在原油波动率飙升后一个月内出现一定程度反弹，但在第二和第三个月继续下跌。10年期美债收益率在第一个月内下跌概率更高，但第二和第三个月上行概率较高。美元指数在原油波动率飙升的次日以及一周之内倾向于升值，但第一和第二个月内贬值概率更高。黄金在一周之内出现下跌概率较高，但一个月后出现上涨概率更高。
油价变动对于美国高收益债券的影响，除了波动率变化对于资金配置头寸产生影响外，也直接体现在油价变动会影响页岩油企业未来营收，进而导致企业评级发生变化。需要警惕油价低位横盘震荡或者反弹之后继续下挫，进而施压美国企业债券市场。
疫情冲击全球经济与金融市场，英国央行意外提前降息50bp，并推出配套信贷与监管措施；欧央行超预期维持政策利率不变，但大幅提高月度资产购买规模，并全面放宽长期定向再融资实施条件，其配套的流动性补充工具相当于短期内降息。
欧洲疫情加速蔓延，虽然意大利加强了防控，但其它地区措施并不到位，西班牙和法国的爆发风险上升。叠加汇率被动升值以及财政政策空间存疑，预计上半年欧元区经济出现负增长。英国货币政策和财政政策配合默契，预计经济企稳速度会更快。
展望后市，美联储将不得不延长甚至扩大QE规模，关注新资产购买规模下欧美央行资产负债表相对变化。金融市场危机模式下，美元流动性紧张，欧元上涨还需整固。推荐欧元兑英镑的中期做空机会。
2020年2月以来金融市场的恐慌性抛售极为罕见，仅有次贷危机与欧债危机时期出现过同等幅度和速度的抛售潮。然而当下的危机从诱因到宏观环境又与历史存在诸多差异。
疫情在全球扩散，美债作为全球性避险资产将继续受到追捧。美元汇率由美欧相对货币政策而非基本面决定，美联储相较欧央行有更大政策空间构成了市场做空美元的宏观逻辑，而套息交易解套则在微观层面支持。美股下行会造成信用利差走阔，原油价格战更是为高收益债市场蒙上阴影。开采周期中的大宗商品在风险情绪恶化时遭遇抛售。欧美金融市场动荡带来的美元流动性紧张，将打击新兴市场。欧元有日元化风险，随着全球负利率资产规模上升，黄金仍具配置价值。
那些年的暴跌与危机20200311
随着新冠疫情在全球加速蔓延，市场对于全球经济增长放缓甚至陷入衰退的担忧愈演愈烈。全球资金加速流动，金融市场剧烈震荡，暴跌与暴涨齐飞。以我们构建的风险偏好指数（RAI）衡量，当前我们处于1994年以来历史上第二恐慌时刻，其恐慌程度已经超过次贷危机、互联网泡沫等著名危机时刻。
我们梳理了1997年亚洲金融危机以来全球七次危机时刻，分为美国本土灾难、海外冲击（发达与新兴市场），复盘危机期间的全球风险偏好以及美股、美债、美元指数、黄金、原油等资产的表现，以期对当下的市场提供一定参考。
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
为了对冲需求下行而发生的OPEC减产，中长期并不能提振油价。在此情况下，OPEC+选择不再延长减产，而交由市场自己去平衡油价和产量的关系，从中期来看或更有利于过剩产能快速出清。不过仍需要注意未来一段时间各方是否会重回谈判桌的可能性。
1983年3月WTI原油上市以来，只有20个交易日油价的跌幅超过3月6日，主要发生在以往的经济危机期间。具体到本次而言，考虑到疫情在海外的扩散仍在上升期，全球原油需求仍在遭受重大冲击，同时OPEC+采取了可能不再减产的行为。在此情况下，油价下行风险急增，WTI原油大概率将下探至30美元/桶一线。
新冠疫情在欧洲扩散风险升级，但除意大利外，欧洲整体管控措施有限，疫情蔓延难以在短期内结束。
疫情将对欧元区经济产生内外冲击，欧洲具有相对独立的产业链，我们认为中国疫情发展对欧元区制造业的直接影响小于亚洲地区；但是欧元区本地疫情扩散升级将对欧元区内部产业链造成更大的冲击，且会对以交通运输、旅游业为代表的服务业产生显著的负面影响。
面对疫情的冲击欧央行“消极”应对，除了政策空间有限的考虑外，或有意倒逼财政政策更加积极。而由于财政政策受限，边缘欧洲经济体民粹升级、政治不稳定的风险或上升。美联储继续货币宽松，欧央行保持谨慎甚至欧元区财政更加积极情景下，欧元打开升值通道。
借鉴次贷危机的经验，降息能带来短暂的风险偏好修复和风险资产价格反弹，但并不能迅速扭转危机发展的趋势。降息利好被消化后，市场很快再次陷入恐慌。
此次危机的特殊性在于是由公共卫生问题引发，货币政策只能带来短期扰动，市场趋势性走向取决于全球疫情的发展。在全球特别是发达经济体新增确诊拐点确认前，金融市场或还有一轮恐慌情绪的释放。
我们详细分析了美国在面对外部冲击——参考两次日本大地震和2003年非典，以及内部冲击——参考911恐怖袭击以及次贷危机时的情况。美联储在面对内外部突发事件冲击时会采取预防性降息，美债收益率和美股在年内会出现显著的下行波段，美元指数倾向于贬值。
此次为了避免引发更大恐慌，美联储大概率顺应市场预期在3月降息50bp。此外为避免金融市场的恐慌情绪进一步冲击实体经济，必要时甚至会重启QE，尤其是重新增持MBS可抑制信用利差上行。l 为进一步评估疫情对全球资金流动及美元指数的影响，下篇中我们将分析疫情对于欧元区的影响。
（作者：郭嘉沂、张峻滔、邵翔）
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