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疫情对欧美经济及美元指数的影响（上篇）

在上篇中，我们分析了新冠疫情（Covid 19）对美国经济和美元指数的影响，当前疫情在欧洲也有愈演愈烈之势，欧元区国家数量众多，而且在经济结构上存在较大的差异，以前四大经济体为例，领头羊德国以制造业突出，而旅游业等服务行业在意大利、西班牙的经济中发挥着重要的作用。新冠疫情将对欧洲的制造业和旅游业产生怎样的影响？欧央行货币政策和欧元区政治形势又会如何改变？

一、疫情在欧洲的发展

2020年2月中下旬，新冠疫情在中国逐步得到控制，但在海外的扩散却愈演愈烈。欧元区以意大利首当其冲，根据欧盟疾控中心（CDC）的数据，截至当地时间3月4日上午8点，欧盟、英国和瑞士地区总计确诊病例3351人，其中意大利2502人（死亡80人），法国、德国和西班牙感染病例也超过100。疫情已经蔓延扩大至欧洲28个地区。

疫情扩散风险升级。3月初欧盟疾控中心全面调高疫情的风险等级（见图表 2），当前欧洲尚有诸多病例无法确定传染途径，导致相关部门无法采取有效措施阻止疫情的本地和跨境蔓延，而且众多温和症状病患缺乏防护意识，加剧了防控难度。叠加当前欧洲处于流感季，若确诊病例增速过快，将造成医疗资源短缺。

局部地区防控升级，但整体措施温和。作为重灾区，意大利通过分区管理加强了对重点区域的隔离和防控。德国加强了对入境人员健康状况的监测，并且为了应对医疗资源不足的可能，开始禁止防疫器具的出口。不过总体看来，欧洲各国防疫措施有限，预计疫情蔓延还将持续。

二、经济冲击：外患和内忧

新冠疫情对于欧元区的风险主要在两个方面，一方面，中国等外部国家的疫情蔓延对于欧元区进出口会造成冲击；另一方面，欧元区自身疫情的发展也存在扰乱其生产秩序、妨碍出口的风险。

我们认为中国疫情的发展对欧元区制造业的直接影响小于亚洲地区，而且与美国所受的冲击性质存在不同；但是欧元区本地疫情扩散升级的风险在上升，这将对欧元区内产业链造成更大的冲击，且会对以交通运输、旅游业为代表的服务业产生显著的负面影响。

2.1 制造业：来自中国的冲击

疫情的发展对于欧元区尤其是德国制造业的短中期影响有所不同。从短期内看，若中国疫情继续有效控制且复工有序进行，现存的贸易价值链条发生结构性变化的程度有限，主要影响将体现在全球价值链上供给需求波动带来的生产和库存的变化。

从商品进口和出口量来看，欧元区从亚洲国家进口和出口量占其总进出口价值的比例并不高——综合考虑中国大陆、中国香港、中国台湾、日本和韩国，2019年以上地区对欧元区进、出口金额分别仅占欧元区总进、出口价值的20%和14%，进出口商品均已工业制成品为主。

利用全球贸易增加值网络结构，WTO将全球贸易分为三个层次，第一层次是传统贸易，即商品或服务出口到目的国家后直接用于终端消费；第二层次是简单全球价值链贸易，即商品出口到目的国家后还要经过加工生产，再用于该国的终端消费；第三层次是复杂全球价值链贸易，即商品出口到目的国家，经过其加工生产后，再出口给第三方国家。图表17至图表 19显示的是WTO对于三种贸易网络的描述[1]，而每一类网络又可以分为供给和需求两个视角，全球经济体系存在3大“贸易枢纽”——中国（不含中国香港和中国台湾，下同），美国和德国，它们既是重要的供给枢纽（区域贸易网络中大多数国家的进口来自于该国），也是重要的需求中枢（区域贸易网络中大多数国家的出口流向该国）。对应的存在三个区域性的贸易网络——亚洲（也包括一些南美国家），欧洲和北美洲。从传统贸易来看，美国是全球的需求中心，中国和德国则是区域性的生产和需求中心，有趣的是从三个维度来看，欧洲的贸易网络体系都相对独立，无论从简单价值链，还是复杂价值链背后牵涉的跨国生产来看，中国对欧洲的影响都弱于其对于亚洲主要国家以及美国的影响。从2017年的贸易网络图可以看出，整体上疫情对中国进出口扰动的影响在全球范围内不同，日本、韩国、中国台北、澳大利亚等亚洲经济体所受的供给和需求冲击最大，美国面临供给萎缩的冲击，而欧洲尤其是德国面临的贸易影响偏重于终端需求端，而对整个产业链的冲击相对较小[2]。

进一步，从德国对中国的出口节奏和主要商品构成来看（见图表20），由于节日因素的影响，1月和2月的出口量通常占全年比重较低，随着2月中下旬逐步复工，德国对中国的出口量有望回升。从商品构成来看，德国对中国的出口主要集中在机动车和各类设备，正好对应于中国国内的大宗消费和基础设施建设，2月16日《求是》杂志刊登习近平总书记的重要文章，其中强调要“推动重大项目开工建设”，“着力稳定居民消费……要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费”。预计随着第二季度中国需求反弹，德国出口有望随之回升。

因此，整体上以德国为代表的欧洲制造业受到中国的冲击，较亚洲新兴市场更小，并且主要集中在需求端，而出口的季节分布有可能进一步弱化这一冲击。从最新公布的数据可见一斑，2月德国制造业PMI逆势超预期，创下近13个月新高，产出、新订单和库存都继续出现边际向好的迹象（见图表21）。

以上分析基于的基本假设是亚洲尤其是中国疫情得到有效控制，生产秩序在第二季度逐步恢复。否则，短期内以德国为首的欧元区制造业将受到更大的冲击，中长期全球产业链的重构可能会加速——从行业范围观察，德国在电视和无线电发射机以及有线电话电报设备零部件出口排名全球第11，其他行业均位于全球出口前十，德国制造业反而可能会在中期因此受益。

2.2 制造业：欧洲内部疫情扩散的影响

欧洲内部疫情的蔓延会对其自身的生产和贸易产生负面影响。前面的分析中我们提到，欧洲具有相对独立的产业链，这从欧盟国家的贸易数据上可见一斑（见图表15），对于大部分成员而言，欧盟内部商品贸易所占份额更大，这虽然一定程度上能降低外部冲击的影响，但也提高了内部疫情可能带来的风险和损失。

若把意大利作为核心疫情风险地带，从商品贸易的出口关系来看，其进口下滑将主要影响到希腊、克罗地亚、保加利亚、马耳他、奥地利、罗马尼亚和斯洛文尼亚等小国，法国和西班牙也会受到波及；而意大利的出口则主要流向德国、法国和西班牙（见图表11）。意大利对法国的出口可能主要受后者国内需求的影响（简单价值链贸易），但对德国的影响则会进一步延伸到德国的出口贸易（复杂价值链贸易）（见图表14）。

从出口的商品来看，欧盟内部出口贸易量最大的五类商品中，意大利在机器设备出口上仅次于领头羊德国，在加工食品类出口中约占7%，在汽车和化工制品方面均约占5%。除此之外，意大利也是欧洲重要纺织业制造中心，与中国有密切的贸易联系，纺织类进出口商品规模约占意大利每年GDP的5%。

综合而言，意大利疫情的扩大会对其自身的制造业产生显著冲击，而由此带来的进口减少会打击希腊、奥地利等周边小国的出口，也会施压法国和西班牙的对外贸易。此外，意大利作为欧洲重要的机器设备出口国，其生产受阻也会进一步拖累领头羊德国的制造业生产和出口。

2.3 旅游业：凛冬将至

以旅游业、交通运输为代表的服务业是欧洲国家重要的创收来源，但也是受疫情影响最大的行业之一，根据欧盟的数据，2016年旅游业收入占欧盟GDP的比例达2.7%，高于全球平均水平（1.8%）。欧元区19国中，旅游收入对于规模小的经济体意义更加重大，例如2017年旅游业收入占马耳他GDP的比例超过17%。在前四大经济体中，西班牙比较突出（见图表 23），法国和意大利也较为可观。另外根据欧盟的数据，2017年最受国际游客欢迎的欧洲国家中，西班牙、意大利和法国位列前三。

中国的疫情会拖累欧元区旅游业，欧洲自身的疫情蔓延则会产生更加全面和严重的打击。根据欧盟的数据，2017年中国游客贡献了欧盟外部旅游收入的7.7%，在非欧盟国家中位列第四。不过从游客分布来看，欧盟自身的游客量占主要份额，美国位居其次，这从西班牙跨境游客的分布可见一斑（见图表 19），欧洲自身疫情的蔓延将全面限制人员的跨境流动，对旅游业和交通业产生更全面和严重的打击。

从旅游的季节性分布来看，当前处于欧洲旅游业的淡季，整体冲击尚不明显，但若疫情在短期内无法出现显著改观，随着第二、三季度传统旅游业旺季的到来，意大利、法国、西班牙以及其他依赖旅游业的欧洲小国将面临严峻的挑战。这可以从2月意大利和西班牙两国服务PMI与欧盟整体表现的比较中得到印证（见图表21）。

三、暗流涌动：疫情的政策和政治影响

欧央行应对“消极”，或倒逼财政政策更加积极。对于此轮疫情冲击，相较美联储，欧央行的应对异常“消极”。从新冠病毒确诊病例来看，欧元区比美国、日本更严重，从股市调整幅度来看，2月最后一周欧元区“冠绝”G7经济体。但是在政策上美联储“迫不及待”大幅降息，日本央行直接入市购买ETF，而欧央行只是“淡定”地发表了声明（见图表22）。值得注意的是2月26日，据路透社报道，德国财政部正在考虑起草财政刺激方案，暂时取消“黑零”原则（政府不举借新债）的约束。不过，这对于更为脆弱的边缘欧洲国家来说并不是好消息，部分旅游业收入敞口大的国家，同时也面临着巨大的政府债务负担（见图表25），比如意大利、西班牙、希腊、塞浦路斯等，在欧盟当前财政规则的约束下，这意味着它们的逆周期调剂政策空间更加有限。若疫情的冲击超出预期，欧盟可能通过欧洲稳定机制（EuropeanStability Mechanism，ESM）对陷入危机的政府进行金融援助。

欧央行货币政策左右为难。面对疫情的冲击，欧央行货币政策确实捉襟见肘。利率方面，基准利率（存款便利利率）已为负，且市场已预期3月欧央行将再降息10bp，面对银行业负利率下普遍存在的盈利压力，超预期降息的空间不大。资产购买方面，2019年11月启动的每月200亿欧元净购买已经在管委内部意见统一和客观的购债空间方面（购买各经济体国债面临上限限制）遇到了颇多的阻力，进一步扩大的空间也面临诸多的限制。若想效仿日本央行购买ETF，还需跨过繁杂的法律“阻碍”，无法一蹴而就。现行的框架内，扩大长期定向再融资规模（TLTRO）、降低相应融资利率并放松定向放贷约束或者推出新型定向借贷工具可能是较为可行和及时的方案。

民粹主义有升级风险，警惕意大利地方选举。可以预料若如上所述，疫情的冲击造成欧元区不同经济体分化，核心国家企稳，边缘国家则面临更大的风险，叠加内外政策的限制，这可能会激化边缘欧洲国家民粹主义的进一步升级，尤其值得关注的是暗流涌动的意大利政坛。当前意大利议会第一大党、右翼民粹的联盟党被挤出执政联盟，成为第一大反对势力，而现任民主党和五星运动党组建的临时联盟由于政见分歧，面对冲击时分崩离析的可能性并不小。2020年内值得警惕意大利地方选举，联盟党很可能借着经济和政策困境来削弱当前政府的执政基础。

欧元重回升值趋势离不开财政政策“保驾护航”。从受疫情冲击程度和政策空间来看，欧元区都要逊于美国，虽然近期由于市场重新估计风险，美联储超预期降息导致美元贬值、欧元升值，但从中期看，如果没有财政政策出手，欧元区陷入经济和政治双重危机的可能性非常大，这将再次将欧元拖入泥淖。德国财政再次被推上“风口浪尖”，而若第二季度或是下半年，德国财政政策出现转机——通过议会审议的难关，欧元或迎来更稳定的升值基础（见图表26）。

注：

[1]需要注意的是该网络只是表明了最主要的贸易流动，未及全貌，筛选的标准以供给视角为例，如果A国向B国的出口占B国相应进口的比例最高或者超过25%，则画下从A至B的箭头。需求视角类似

[2]值得注意的是这里贸易网络图描述的是2017年的情况，随着中美贸易摩擦的影响，实际情况可能发生了改变，比如中国对美国的出口萎缩，但进口上涨。