一、市场回顾[1]

1、 行情回顾

总览

远掉期：美元流动性骤紧，掉期点大跌

3月，人民币掉期价格出现大幅下跌，短端价格转负。3月疫情在海外爆发叠加原油价格大跌，全球市场动荡加剧，风险偏好情绪极度萎缩。尽管美联储实施零利率政策，且推出一揽子工具向实体经济和市场输送大量的流动性，离岸美元流动性仍遭遇打击，非美货币即期和掉期价格均出现明显下跌，基差扩大。从利差角度看，国内方面，银行间市场流动性继续合理宽裕，利率继续保持低位，其中3个月Shibor和股份制NCD利率双双跌破2%。而受商业票据市场融资萎缩、离岸美元融资难问题影响，3个月Libor利率在3月初触底后大幅反弹，导致中美利差在3月迅速收敛，直接导致各期限人民币掉期价格均出现大跌，不过从我们的模型来看，3个月和1年期掉期点相对于中美利差并未出现超跌，这也暗示境内美元流动性的紧缺程度或许不及境外（非美海外市场）。

期权：市场恐慌下，波动率期限结构L型

3月，受疫情全球蔓延和金融市场紊乱影响，境内人民币各期限期权波动率均出现大幅上升，不过随着各国纷纷推出经济支持和刺激计划，3月最后一周美元流动性出现边际改善，市场情绪有所缓和，期权隐含波动下降。总体来看，相较2月人民币汇率波动率出现较大幅度的上升，其中3个月及以内的波动率上升幅度更大，导致波动率期限结构呈现“L”型，暗示着市场预期疫情蔓延以及市场混乱的局面可能在3个月之内逐步得到控制。3月人民币实际波动率明显上升，接近最近3年的高位，短端期权波动率“风险溢价”明显偏高，凸显出短端市场参与者的“恐慌”程度更高（见图表 5、图表 6）；25Delta的风险逆转期权波动率大幅上升后有所回落，但中枢明显高于2月，预计4月初随着美元流动性边际改善会进一步回落。

价差：短端收敛

3月，境内外远掉期价差（境外减去境内）各期限表现各异，短端收敛，但是长端（比如1年期）走阔。短端收敛的直接原因是3月最后一周，美元流动性边际改善导致境内短端掉期点出现更明显的反弹，而长端和境外品种则反映较为平淡（见图表 8和图表 9）。期权方面，我们在上一部分已说明境内期权短端实际波动率上涨更加显著，这导致相应期限境内外期权波动率价差出现了收窄、甚至倒挂（见图表 10）；期权隐含波动率则走阔。

期货：交易量大幅萎缩

3月，离岸美元兑人民币期货价格先涨后跌，主要原因在两方面：一方面，美元流动性趋紧下非美货币普遍承受较大的贬值压力；另一方面，中美利差收敛下月末美元兑人民币期货价格出现回调。总体来看，人民币期货全月收贬（见图表 11）。市场极端波动下，以及海外隔离措施使得交易不活跃，人民币期货持仓量略有上升，但交易量大幅下降，导致整体投机情绪较为稳定，不过台期所持仓量减少更甚，导致其投机指标反而出现大升（见图表 12、图表 13和图表 14）。

美元利率互换：短端国债收益率转负

3月，美联储在经济和市场双重冲击下迅速推进宽松政策——实施零利率并且推出一系列流动性工具，国债收益率曲线整体下移。不过3月国债市场并不“安宁”，长端国债市场在月中出现较为严重的流动性风险，10年和30年期收益率都出现短线大幅飙升，月末在美联储加大流动性支持措置之后，长端债市的流动性有所回暖，但这也突出了短端美债（bill）的避险吸引力，大量资金买入导致3个月国债收益率转负，收益率期限利差大幅走阔（见图表 15）。互换市场受此影响较小（因为互换相较国债依旧存在一定的信用风险），短端价格并未转负，互换曲线继续保持着局部倒挂的形态——10年期的价格低于1年及以下期限的价格（见图表 16）。交易量方面，利率互换交易量下降，这与近期国债市场、回购市场动荡有关。由于交易商是互换市场的重要做市中介，其库存债券上升、交易风险上升也使得互换市场的活跃度下降（见图表 17）。

二、后市展望

1、月度聚焦

警惕美元流动性紧张发酵

3月，疫情在全球范围内持续发酵，原油价格在国家博弈中风雨飘摇，单月暴跌超50%，双杀之下全球市场出现罕见动荡，全球美元融资体系骤紧，美联储通过多项临时性工具补充市场流动性，市场恐慌情绪有所缓解，不过美元货币市场依然是“几家欢喜几家愁”。

美元货币市场出现分化，抵押融资市场好于无抵押融资市场，发达经济体好于新兴市场经济体。经过前三周的动荡，3月最后一周，美元回购市场逐步趋于稳定，但是以商业票据为代表的无抵押市场依然面临压力——3个月LIBOR 和OIS利差继续走阔（见图表 17和图表 18）。离岸美元市场方面，欧元区、日本和英国市场美元流动性紧张情况有所缓解，但新兴市场的情况还需进一步观察，例如韩国市场的美元流动性还是处于偏紧的状态（见图表 19和图表 20）。

LIBOR 利率上涨背后反映的是当前美元商业票据市场的融资难问题，这一现象预计将在4月上中旬有所缓解。Libor利率与高评级的商业票据市场密切相关——Libor利率指的是银行将资金存入其他银行收取的利率，而通常只有评级达到AA的银行才能接受以Libor计息的存款。由于疫情和金融市场动荡的冲击，美元商业票据市场融资出现融资难问题，虽然美联储在3月17日宣布动用商业票据融资便利工具（CPFF），但在具体操作上仍存在不少问题：第一，该项工具要到4月上半月才正式投入运行；第二，对于使用该工具的企业有资质的限制：发行企业必须是在美国法律框架下成立的企业（包括外国（母）公司在美国成立的分支机构），且至少在3月17日的短期公司评级应该为A1/P1/F1[2]。第三，对于遭受疫情冲击被调降评级的企业设置了价格和数量的限制（见图表 23）。从美元AA级金融机构商业票据存量的结构来看，海外金融机构（不包含海外机构的美国分支）发行的存量较大，而这一部分暂时无法直接得到CPFF工具的支持，导致近期该部分的净发行量大减转负。从历史上看，海外金融机构商业票据发行锐减与Libor利率以及离岸美元流动性压力如影随形。4月随着美联储CPFF工具就位，以及互换额度（Swap line）操作频率的上升，Libor利率或将有所舒缓，但全球美元流动性的问题并没有结束。

离岸美元流动性的隐忧仍未结束，新兴市场或成为下一个风险点。尽管美联储破例提高了使用互换额度（swap line）支持离岸市场的力度——扩大操作国家的范围，延长期限并且提高操作频率，但总体而言对于G7之外的经济体，尤其是新兴市场经济体支持力度依旧有限（见图表 25）。根据BIS的数据，新兴经济体对于美元融资的依赖度近年来有所上升，2018年亚洲新兴经济体的美元负债占GDP的比例超过10%，拉美经济体则接近20%（中国这一数据在2019年第三季度已经降至14%以下，见图表 27）。而且美元流动性的异常趋紧也会导致新兴市场主权债务的压力上升（见图表 28）。对外贸易和债务融资是新兴市场经济体获取美元的重要途径，但是当前疫情蔓延导致全球贸易萎缩，大宗商品价格下跌使得出口收入进一步下降，市场动荡又堵塞了融资的重要渠道，部分新兴经济体可能不得不动用外汇储备来补充本地美元需求，新兴市场出现汇率和债务双重风险的概率上升。

从历史上看，本轮美元流动性危机在利差（Libor-OIS）上涨速度方面表现空前，但是从持续时间和绝对上涨幅度来看远不及2008年。市场应该警惕美元流动性衍生第二波风险的可能性（2007年的次贷危机引发的流动性风险在2008年再次大爆发）。

美元流动性的紧张会给人民币期权市场带来压力，但对于境内掉期市场的影响并不具有一致的规律性。美元流动性紧张往往回导致美元兑人民币期权短端隐含波动率居于高位，不过期权波动率也会随着LIBOR与OIS利差自高位收敛而有所回落。从以上分析看，4月中上旬人民币期权隐含波动率预计有所下降，但是需要警惕此后次生风险对于新兴市场的冲击。

对于掉期市场而言，由于境内外市场的分隔，美元流动性时常会出现“外紧内松”或者“外松内紧”的局面。从基本面角度，境内美元的情况与银行代客收付款以及代客结售汇情况密切相关，而前者又会影响人民币掉期的走势（见图表 31）。从2月数据来看，银行代客收付款并未出现明显下滑（仍录得近100亿美元的净收款）。展望第二季度，从利差角度看，Libor利率大涨之后在第二季度将出现回落，而境内Shibor和NCD利率已经跌至短端回购利率之下，继续下跌空间不大，这将支撑境内掉期价格。从银行美元流动性角度，虽然出口可能继续受阻，但是出国旅游等传统支出大项会更加“惨不忍睹”，银行收付差额可能会好于预期，而境内结售汇随着即期汇率阶段性企稳也可能继续趋于均衡，这或将一定程度对掉期价格形成支撑。不过需要警惕次生风险冲击导致人民币汇率阶段性贬值压力上升带来净结汇敞口增大（相对于涉外收付款顺差），或者出口（订单）的进一步下降，这可能会使得境内美元流动性趋紧，导致掉期价格进一步下跌。

2、策略推荐

对于人民币汇率，我们应以短空长多思路对待——流动性紧张缓解前，人民币承受贬值压力，中期则因美元指数走熊（无限量QE+财政赤字率上升）以及人民币债券吸引外资而升值；此外可以把握美元流动性紧张带来的短期限掉期点转负交易机会。购汇方向，可做短期限远期锁定（掉期点为负），中期不建议此时锁定；结汇方向，短期需求可直接即期结汇，中期需求可在期权隐含波动率回落后，买入看跌期权寻求保护。风险偏好较高的可利用隐含波动率高企卖出期权获得补贴。

注：

[1]为保持报告简洁明晰，在行文上有如下缩略习惯：

• 若无额外说明，本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率（USDCNY）；
• 远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式（即远期与即期价格之间的价差），我们主要讨论掉期点。
• 若无额外说明，本文中的期权隐含波动率均指的是平价（At The Money ，ATM）期权的隐含波动率。
• 若无额外说明，境内外价差均指的是同一衍生品品种的境外价格减去境内价格。