相关阅读：
那些年的暴跌与危机

 

进入3月，市场的恐慌情绪丝毫没有缓解。此次疫情波及范围之广，对全球经济影响之大，使得用过去任何公共卫生事件或自然灾害来类比正在经历的危机都是不恰当的。自上世纪90年代加速全球化以来，恐怕只有次贷危机的波及范围和对金融市场的打击能够与此次相当。然而次贷危机前后的宏观环境又与当下存在各种差异。不过，我们仍尝试从有限的历史片段中总结可比的经验。

 

一、罕见的抛售

 

股市、原油、美债收益率同时下跌的组合是合乎市场逻辑且常见的，但2月至今市场在极短时间内达到的巨大跌幅无疑是历史级的。若我们以同时满足“10个交易日内标普500指数下跌超过10%、NYMEX原油价格下跌超过10%、10年期美债收益率下行超过50bp”为条件进行筛选，自上世纪90年代以来，我们仅能找到两个极短的满足条件的历史片段——2008年11月末至12月初的10个交易日和2011年8月的14个交易日。这两段时间分别对应着次贷危机发酵以及欧债危机进入第二阶段。除此之外，过去二十余年的各式危机中，市场再未经历过这样的恐慌性下跌。

 

这两个历史片段是否能够对我们分析当下的市场提供启示？

二、当下与历史的异同

 

和此前的研究一样[1]，我们仍设定250个交易日的观察期。2008年11月15日、2011年8月1日和2020年2月1日分别设为时间轴的原点，将资产价格标准化处理后进行历史片段间的横向对比。

 

2.1 货币政策

 

2008年11月，美联储开启了第一轮QE，购买美国国债和MBS，一直持续到2010年4月结束。同年12月，美联储耗尽了最后75bp降息空间，将政策利率区间下调至0-0.25%。自2007年9月开始美联储共计降息5%。

 

2011年8月欧债危机最艰难的时刻，美联储已经没有降息空间，第二轮QE刚刚在当年6月结束（始于2010年11月）。第二轮QE仅购买了美国国债，没有购买MBS。

 

目前在不突破0利率的前提下，美联储还有1.25%的降息空间，但这仅有的空间也已经被市场充分预期。联邦基金利率期货预期今年6月美联储便会将利率降至0，这意味着美联储此后落实降息对于市场也难有提振。

 

和2008年情景类似，美联储还可以动用QE。在缩表过后，当前美联储持有的中长期国债和MBS规模较高峰时期分别下降了13%和23%，留出了一定的政策空间。

2.2 美国国债收益率和信用利差

 

我们此前的研究已经揭示了一个基本事实：无论是美国本土爆发危机还是外围经济体危机，美国国债收益率都会下行，下行幅度取决于危机对美国经济的冲击程度。在美元本位币体系下，美国国债是全球性的避险资产。随着全球疫情继续扩散，以及美联储重启QE的可能性，美债收益率仍有下行的基础。

 

信用利差则会在危机中明显上行，上行幅度和危机严重度成正比。信用利差本身和美股走势高度同步，随着美股大跌，当前信用利差仍有很大的反弹空间。此外，美国页岩油企业是高收益债券市场的主要发行者之一，原油价格的大幅下跌也会使得企业财务状况恶化，推升信用利差。

 

从历史经验看，每轮周期中美国企业杠杆率提高7%后都会触发危机进而去杠杆。当前美国企业杠杆率已经处于临界值，信用利差飙升无疑会成为债务危机的导火索，这将倒逼美联储重启QE。仅增持中长期国债对于改善信用环境的效果有限。由于当前市场风险的源头并非房地产，美联储或许不会选择重新增持MBS，但可以效仿欧央行增持企业债券或是效仿日央行增持股票ETF，以缓解市场的信用风险。

一旦美联储重启QE，2008年首轮QE后的场景很可能再现。在首轮QE增持美国中长期国债和MBS后，10年期美债收益率和信用利差在QE期间都大幅下行，而在QE前信用利差一度上行超300bp。相较之下，欧债危机高峰期美联储没有开展QE，当时美债收益率依然因市场的悲观预期持续下行，信用利差则出现了明显的上行。

 

首轮QE后期美债收益率出现了明显的反弹，这主要因当时原油带领大宗商品价格集体大幅走强所致。

2.3 美股

 

对于美股而言，2008年12月和2011年8月在下跌的幅度和速度上与当前类似。2007年末至2008年第一季度，纳斯达克指数经历了首轮下跌，且随着美联储果断大幅降息，在2008年第二季度出现了反弹行情。首轮下跌中跌破了250日均线，但未跌破850日均线[2]，此后的反弹中则受制于250日均线。第二轮下跌大幅击穿850日均线，2008年12月已是第二轮大跌的尾声，进入最后的“赶底”阶段。美联储推出首轮QE大量增持MBS，使得风险溢价大幅下降，市场风险偏好迅速修复。2009年第一季度在形成日线双底后便展开了新的上行趋势。次贷危机时期，纳斯达克指数首轮跌幅26%，反弹幅度23%，第二轮跌幅50%。

欧债危机对于美国股市的冲击显著小于次贷危机，一是下跌幅度更小，二是持续时间更短。2010年第二季度欧债危机初露端倪，当时正值首轮QE结束后不久，250日均线和850日均线刚刚形成金叉，纳斯达克指数在短暂触及850日均线后便反弹。即便是2011年8月欧债危机高峰，纳斯达克指数也仅短期跌破了250日均线，未再触及850日均线。欧债危机期间最大跌幅19%（2011年8月），2010年7月至2011年7月见的上涨则达到了43%。

当前疫情对美国经济的冲击强度大于欧债危机时期，在发展阶段上更接近次贷危机初期，即2007年末，而非2008年末的“赶底”。在技术上，当前也是更可能形成大级别的顶部，这也与2007年年末类似。具体走势上，当前纳斯达克指数跌至250日均线附近，这一位置通常发生技术性反弹，例如2008年初的情况。然而随着经济数据和企业财报开始显现经济遭受的负面冲击，股市将很可能破位250日均线，打开更大下跌空间。当前250日均线和850日均线间的下跌空间约为15%。

当前标普500成分股的P/E约为20.63，仍明显高于长期历史均值15.75。危机中估值向历史均值回归是普遍规律。若回归长期估值，即便在EPS不变的极端假设下，仍对应着标普500指数23.65%的下跌。

2.4 汇率

 

对美元指数而言，在危机期间欧美基本面的分化不是汇率的决定性因素，货币政策边际走向的差异将产生主导性的作用。

 

2008年美联储的超低利率政策和QE使得美元指数进入了趋势性熊市，而当时欧央行尚在加息周期的尾声，欧美货币政策明显分野。2011年8月，尽管美国已经逐渐从次贷危机的打击中恢复，而欧元区深陷欧债危机的泥淖，但因为欧央行错误判断通胀形势开启加息，美元指数背离欧美基本面出现贬值。随后欧央行开始持续降息，而美联储尚未开启第三轮QE，美元指数开始走强。

 

当前的情况与历史有所类似。美联储先于欧央行降息，不仅降息幅度更大，且有更大的潜在降息和QE空间；而欧央行未能在危机前实现货币政策正常化，政策空间已捉襟见肘。若未来美联储重启QE，则与2008年情况类似，美元指数有望打开更大下行空间。

 

与过去最大的不同是，欧元已经明显“日元化”，变为主要的融资货币，且越来越多的发达经济体货币有此种倾向。这意味着将来美元指数与美债收益率的正向联动将更加密切。

 

更加极端的情况是长短美债收益率跌至0甚至负利率，此种情况下美元本位币的地位将受到巨大冲击，全球货币体系面临重塑的风险，利好贵金属。

2.5 原油和黄金

 

原油长期走势的决定性因素在于投资周期（牛市周期）和开采周期（熊市周期）。21世纪前十年处于投资周期之中，供给收缩，即便需求有所下滑，但在信用扩张刺激下原油价格很快便能恢复强势。美联储开启QE叠加中国需求拉动，次贷危机期间的原油表现强势。而欧债危机高峰时投资周期即将结束，大宗商品进入牛熊转换，原油价格在危机中表现低迷。

 

当前我们仍处于开采周期之中，加上OPEC与俄罗斯未能达成减产协议，迅速放大了原油的下行压力。即便俄罗斯重回谈判桌，需求的下滑仍将制约原油价格。

黄金的走势也无法摆脱大宗商品周期的束缚，在次贷危机和欧债危机期间的表现基本与原油同步。从实际利率的角度而言，少了油价上涨带动通胀预期，单纯的名义收益率下行并不能给黄金足够的趋势上行动力。若原油价格继续低迷，未来黄金上涨的驱动力在于信用货币体系面临重塑的风险，一是全球负利率债券规模飙升，降低了黄金的机会成本；二是前文提及的美债收益率继续下行对于美元体系的冲击。

2.6 新兴经济体

 

疫情初期抑制了产业链中游的中国、韩国、日本的制造业需求；随着疫情在全球的扩散，欧元区和美国制造业也将受到影响，同时主要经济体的终端消费也将受到显著冲击。新兴经济体未来将面临巨大的经济下行压力和本币贬值压力，尤其是资源型新兴经济体，例如巴西、俄罗斯等。此类经济体处于全球产业链的最上游，供给弹性最小，大宗商品价格的下跌将直接影响这些经济体的经济增长和财政收入，甚至引发其国内政治动荡。部分新兴经济体或重演类似2015年俄罗斯和巴西的金融危机，遭遇股债汇三杀。

 

中国将是新兴经济体的“稳定器”。一方面，作为最大的大宗商品消费国，中国疫情最早得到控制，企业开始有序复工；另一方面，国内经济面临压力但表现出韧性。全球横向对比下人民币股票、债券仍具很高的投资吸引力，帮助人民币汇率保持稳定。人民币汇率的稳定有助于新兴经济体货币整体的稳定，尤其是亚洲区域货币的稳定。

 

三、总结

 

随着疫情的扩散，全球经济将面临共振下行压力，当前很可能只是危机的初期阶段。各国央行掀起宽松潮，然而货币政策的宽松只能一定程度上缓解金融市场的焦虑，对于遏制疫情和修复全球产业链杯水车薪，更何况次贷危机后全球央行的政策空间本就十分受限。美联储仅凭降息已无法安抚金融市场，美国金融市场情况的恶化将倒逼美联储重启QE，这将使得美国国债收益率和美元指数打开更大下行空间。即便重启QE，美股也将耗费一定时间完成“寻底”。极端情况下的美元流动性过剩将侵蚀美元信用货币体系，给黄金带来历史性上涨机遇。新兴经济体将面临严峻考验，而中国将起到“稳定器”的作用。

 

注：

[1]详见“兴业研究汇率报告：那些年的暴跌与危机”20200311

[2]850日均线借鉴了交易国际洪灏先生的研究成果。