一、事件：美联储紧急降息50bp

北京时间3月3日晚11点，美联储宣布降息50bp，市场原本预期美联储将在本月18日的议息会议上宣布降息。降息后美股先涨后跌，收盘回吐降息后全部涨幅，10年期美债收益率再创历史新低，美元指数走弱，伦敦金跳涨。

美联储声明表示美国经济基本面保持强劲，但新冠疫情对经济活动造成的风险增加。美联储将视经济前景运用适当的工具和行动支撑经济。

这是2008年次贷危机后美联储首次在议息会议时间外的非常规降息。突如其来的降息能够挽救每况愈下的美股和美元指数吗？我们尝试从次贷危机的经验中寻找答案。

二、次贷危机时期的经验

2008年1月22日美联储采取非常规降息25bp，联邦目标基金利率由5.25%降至5%，当年最终降息至0.25%。2008年11月美联储开始了第一轮量化宽松（QE1）。和当前背景略有不同的是，次贷危机在2007年8月开始在金融市场蔓延，2008年1月危机已经开始发酵。而当前疫情对于美国经济的冲击才刚刚开始显现。

美国10年期国债收益率在前三次降息后出现了约60个交易日的短暂反弹，但随着危机的持续升级以及美联储更大幅度的降息，美债收益率再度回归下行趋势，当年美债收益率最大下行幅度达2%。

降息并不能立刻扭转市场的风险偏好。与美债收益率走势类似，在前三次降息后市场的风险偏好一度出现50个交易的回升，但很快风险偏好便重新下降，直到接近年末风险偏好才真正触底反弹。

美元指数在2008年先弱后强。当时欧央行尚未激进宽松，而美联储大幅降息，货币政策的分化压制了美元指数。但随着次贷危机的发酵，海外机构配置美国国债、补充美元保证金等带来的美元需求大量增加，离岸美元流动性骤然收紧，美元指数在下半年大幅走强。

主要风险资产（标普500、LME铜、NYMEX原油）与我们构建的风险偏好指数走势高度同步，即在前三次降息后出现了一定程度的反弹，但随后再度大幅杀跌。贵金属并未有亮眼表现，基本处于横盘震荡。尽管名义收益率大幅下行，但商品价格弹性更大，商品价格暴跌带来的通缩预期抵消了名义收益率下行的利好，实际收益率持稳，抑制了黄金的表现。特别需要注意的是，在年末风险偏好回升后，风险资产价格并未立即反转走强，而是进入了震荡筑底。

三、后市展望

历史上的非常规降息基本都可归结于对经济、金融问题的应对，而此次危机的特殊性在于是由公共卫生问题引发。货币政策并不能防疫病毒，非常规降息对于稳定市场情绪的作用相对有限。当前市场的焦虑是疫情在海外扩散、甚至爆发的风险，从新增确诊病例数和风险偏好可以明显看出三个阶段：
 

• 阶段一：中国新增确诊增加，风险偏好下降，但下降程度较为温和。

• 阶段二：中国新增确诊下降，海外新增确诊尚未增加，风险偏好修复。

• 阶段三：中国新增确诊继续下降，海外新增确诊增加，尤其是发达经济体受到波及，风险偏好急剧恶化。

美联储降息带来的更多是短期扰动，趋势性的变化取决于疫情的发展。从第一、第二阶段的经验看，市场风险偏好回升的拐点将在全球新增确诊，或至少发达经济体新增确诊拐点出现之后。从谨慎乐观的角度而言，随着各国政府加强防疫措施，我们即将度过至暗时刻，但在拐点确认前金融市场或还有一轮恐慌情绪的释放。倘若疫情持续的时间更长，金融市场的恐慌情绪还会延续，实体经济也将被拖入衰退的深渊。

就具体资产而言，风险资产的调整尚未结束，美债收益率很可能继续刷新历史低点。商品暴跌加名义收益率下行的组合短期内并不利于贵金属，但此次疫情造成全球产业链部分断裂带来的滞涨隐忧，以及随着全球央行加码货币政策导致负利率债券规模上升，中期仍看好贵金属。考虑到美国疫情严重程度明显低于欧元区，只要疫情没有在美国进一步爆发扩散，美元指数在降息利空出尽后有望反弹。