近期全球股市以及原油市场暴跌引发了金融危机甚至全球经济陷入衰退的讨论。黄金、美债、日元等避险资产在历次危机中表现如何？避险属性背后的交易逻辑是什么？ 

一、危机模式下避险资产表现

我们延续《兴业研究汇率报告：那些年的暴跌与危机20200311》专题对危机的定义，考察亚洲金融危机（1997年7月2日）、俄罗斯主权债务危机（1998年8月17日）、互联网泡沫危机（第一阶段2000年3月10日、第二阶段2002年3月1日）、次贷危机（2007年8月1日）、欧债危机（第一阶段2010年4月23日、第二阶段2011年7月4日）、资源型新兴经济体危机（2014年6月1日）、中国A股崩盘（2015年6月12日）发生后1年内（365个自然日）主要避险资产和避险货币的表现。

我们将避险资产和避险货币的表现整理到图表 2中（详细行情可见附注），结果发现：

首先，具有高流动性的发达经济体国债——以10年期美债为标志——避险成色最足，在历次危机中均出现明显的收益率下浮行情，且延续时间长达一年。欧债危机之后，德债的避险属性更为强劲，在2014年巴西、俄罗斯经济危机和2015年中国A股崩盘中，收益率下行幅度高于美债。

其次，按发生地划分，发达经济体危机（包括互联网泡沫危机、次贷危机和欧债危机）和新兴经济体危机（包括亚洲金融危机、俄罗斯主权债务危机、资源型新兴经济体危机和中国A股崩盘）模式下，黄金表现不尽相同。发达经济体危机中黄金避险属性淋漓展现，互联网泡沫、次贷危机和欧债危机后一年中金价最大涨幅达到30%；然而新兴经济体危机往往未能引发全球资金大幅涌向贵金属市场，金价上涨行情并不流畅，最大涨幅不及10%。

最后，同贵金属相类似，传统的避险货币——日元和瑞士法郎在发达经济体危机中录得12%-22%的涨幅；而在新兴经济危机中涨幅较小，且危机发生后1年已基本回吐涨幅。进一步观察图表 13，日元在互联网泡沫危机、次贷危机和欧债危机中的表现极为相似，即首先经历近大约4个月的升值，随后经过3到4个月的回调，进而酝酿第二轮升值行情。美元指数在次贷危机后也展现出一定的避险属性，在欧债危机、资源型新兴经济体危机和中国A股崩盘中美元录得显著升值行情。

因此，判断本轮避险资产和避险货币的上涨行情未来如何演绎，关键是要辨明公共卫生安全事件是否威胁到美欧等发达经济体，还是仅仅冲击新兴经济体。鉴于疫情已在全球扩散，欧洲情况堪忧，这意味着新冠疫情已发展成为“发达经济体危机”，尽管危机中因为流动性等问题所有资产都会阶段性被抛售，但美债、黄金、日元和瑞郎的上涨行情整体仍将延续；而美元指数的变动取决于欧美货币政策的相对变动，以及全球资金在美元与非美资产之间的选择。在欧央行大规模扩大QE，以及美国疫情防控前景较欧洲更优的当下，美元指数仍将保持强势。

二、避险背后的驱动力

避险的本质与全球资金投资策略转变有关。

一方面，危机模式下市场对于经济前景的悲观预期，以及为刺激需求、减缓衰退而实施的“放水”是美债收益率下行的核心驱动力。如图表 3所示，美联储降息周期与美债收益率下行周期在趋势上往往是同步的，而美联储停止降息后美债收益率开始步入反弹通道。黄金保值、易储藏以及世界流通的特性使其具备零息债券属性，在危机中往往成为避险资金的归处。然而，黄金的工业属性对其价格走势起到不可忽略的作用，大宗商品的开采周期会一定程度上削弱黄金的避险属性；新兴经济体作为大宗商品的重要需求主体，当其陷入危机时往往预示着大宗商品市场趋向于走弱，这或能解释黄金的避险属性在新兴经济体危机中表现不佳的原因。

另一方面，日元、瑞郎等传统避险货币避险的根源在于套息交易的平仓。投资者往往通过融入低息、高流动性货币，投资高息资产——如美股、新兴经济体资产——来赚取收益差；而当风险来临时，融资货币波动率放大叠加杠杆效应，极大挤压套息空间，由此触发套息交易平仓、融资货币回流国内形成表象上的“避险”。因此，避险货币往往具备三个要素：低利率，成熟而流动性充裕的金融市场，以及庞大的海外净资产头寸，如图表 4所示：

瑞士政治立场保持中立，币值相对稳定，海外净头寸比例庞大，加之政府债务负担低，是较为理想的避险货币；但受限于经济体体量及外汇市场容量，难以满足大额投机需求。

日本近30年维持低利率和低通胀环境，经济体量庞大，金融市场成熟；日本政府债务负担虽重，但债权人以日本居民为主，尚无偿债风险，这使得日元成为广受青睐的融资货币；当“风险-平仓-回流”机制触发后，日元呈现显著的避险升值特征。然而，日本企业以及养老金基金等机构持有大规模的海外资产头寸，这些机构调整资产配比时将对日元汇率产生不可忽视的影响；再者日本自身的政治变动、自然灾害等也会对市场预期和日元汇率产生内生冲击。总而言之，日元“避险”源自套息交易反转引发的资金流动，但当某些因素导致资金流动“异常”时，日元可能暂时“失去”避险属性。

美国在经济体量、金融市场发展、外汇市场流动性等方面无出其右，当危机来临美联储大幅降息之时，美元可能成为阶段性的融资避险货币；然而待货币政策正常化后，美元资产的投资价值凸显，美国国际投资净债务国的身份也从侧面反映了这一问题。因而美元的避险货币属性并不稳定，更多是基于全球本位币地位的价值加成。澳元国际投资净债务国身份，以及人民币高息属性使之背离传统意义上的避险货币。随着宽松货币政策不断深化，欧元逐渐呈现出融资属性带来的避险货币特征。

三、关于“避险”的三则思考

第一，新冠疫情的发展主导了市场情绪的切换，以及国际资本流动。

2020年1月下旬到2020年2月4日，疫情在中国扩散，全球避险情绪提升，资金流入美国投资美股和美债，美国股债汇同涨，非美货币贬值；2月4日中国非湖北地区度过疫情拐点，全球风险情绪小幅修复，人民币汇率企稳。

2月下旬到3月初，疫情在全球扩散，从而引发新一轮更大规模避险，部分资金从美股撤出投资美债，部分资金流出美国，美元小幅贬值，美股大跌，美债收益率创新低，日元、黄金上涨。

3月上旬以来疫情在意大利、伊朗、西班牙等经济体爆发，油价暴跌标志着市场陷入危机恐慌之中，全球股市再次重创，美联储放水伴随着大量资金流出美国，避险资产迎来新一轮涨势。

展望未来，全球疫情尚未出现拐点之前，全球避险情绪难以从根源上扭转（可能会阶段性反弹）。尤其是面对公共卫生安全事件引发的冲击，货币政策宽松效果受限，对金融市场或仅能起到短暂呵护效果。换言之，在全球疫情拐点前，避险资产存在继续上涨空间——长期限美债避险成色最足；日元、瑞郎表现次之；黄金受大宗商品行情拖累，避险属性短期内有所失色，然随着全球负利率资产规模累积，黄金中期仍有配置价值。

第二，待全球疫情度过拐点之后，风险情绪显著修复、避险资产回调过程中，资金又将流向哪里呢？我们认为可能的投资标的是美股和新兴市场资产。倘若资金回流美国投资美股，则会导致美股上涨、美元反弹，美债回调；倘若资金流向新兴经济体，则会导致新兴经济体股汇同涨，而美元指数可能继续下行进入熊市。综合考量年初以来各经济体股市估值变化以及经济体基本面情况，疫情拐点后资金回流美股的可能性更大。

第三，从历史上看，危机时期A股表现相对抗跌；而A股的相对表现同人民币汇率行情趋势上是一致的，例如2015年、2016年和2018年A股承压较大，人民币汇率亦相对弱势，2017年、2019年和2020年A股表现坚挺，人民币汇率呈现波段性升值态势（见图表 7）。本轮公共卫生事件中，我国的疫情控制、货币宽松以及市场表现均走在世界前端，作为最先控制疫情的经济体，海外危机模式之下人民币资产呈现一定的高息避险特性，这将助力人民币汇率在海外疫情扩散期间保持稳中有升，正如历史上历次海外危机中人民币汇率的表现（见图表 8、图表 9）。

附注：危机发生后1年各资产表现

伦敦金、美元兑日元、美元兑瑞郎、美元指数取危机起始点为基数100，其余序列进行标准化处理；10年期美债/德债收益率取危机起始点为基数0，并计算基期前后收益率变动的幅度，单位为bp。