一、行情回顾：减产联盟破裂，油价暴跌扰动金融市场

过去的一个月，油价呈现显著下行，WTI油价从45美元/桶暴跌超过50%达到20美元/桶，并有两日盘中跌破20美元/桶。北京时间2020年3月6日晚间，第178届OPEC特殊大会以及OPEC与非OPEC联合会议结束，未就延长减产达成一致意见。此前达成的减产协议将于2020年3月底结束，结束后各国产量将不受减产协议约束。OPEC+自2016年联合减产以来，首次出现谈判破裂的情况。加之3月7日沙特发起份额战，将所有油种贴水调至20年来最低，是3月油价重挫以及全球金融市场巨震的直接诱因。

整体来看（截止3月27日收盘数据），过去一个月以来WTI下跌55.10%；Brent下跌47.13%；Oman原油下跌48.73%；SC原油下跌35.57%（详见图表 1和图表 2）。更值得注意的是，美国内陆和美湾原油价格下跌幅度均超过70%，绝对价格均已经低于15美元/桶。

二、基本面纵览：至暗时刻，黎明前夕

2.1 油品的历史性累库在路上

目前市场普遍预期2020年第二季度全球原油库存水平可能会超过2015至2016年40亿桶的峰值10亿桶，这对应着约1200万桶/天的累积速度。目前全球商业库存加上战略储备估算约62.5亿桶库容，理论闲置库容17亿桶左右（详见图表 3）。也就是说，理论而言全球闲置库存能够容纳目前市场所预期的历史性累库。但这其中存在一个填充速度的问题。

根据《能源情报》的统计，迄今有记录的全球原油库存最高累积速度是470万桶/天，发生在1986年夏季沙特阿拉伯从固定价格转变为净价以重新获得市场份额时，这远低于第二季度1200万桶/天的累积速度。同时历史来看，1997年1月至1998年9月期间，全球原油库存也曾出现过10亿桶级别的累积，但这一累积持续了21个月，而目前市场预期原油市场将在未来3个月就出现10亿桶级别的库存累积。

考虑到各国存储以及运输水平的不同，可以参考各个国家或地区历史上最大库存累积速度，来得到全球最大的理论填充速度。数据表明，假使各个国家或地区都能在同一时间采用其历史最大原油库存填充速度来累积库存，则最大的原油库存累积速度可以达到1350mb/d。但是，实际情况下，轮船运力以及管道运输瓶颈的限制将使得这一理论情况不可能实现。近期随着沙特增产，以及众多生产商租用油轮作为浮仓，全球油轮运力明显下降，相应的运费持续上涨。

近期内陆油价相对基准油价贴水快速拉大，表明运输瓶颈已经浮现。加拿大Syncrude、WCS、美国Bakken产区油价已跌至10美元/桶以下，WCS更是跌至4.26美元/桶低位，而美湾以及Midland地区的油价也逼近10美元/桶（详见图表 4）。在1998年底WTI期货价格逼近10美元/桶时，美湾轻油以及Midland地区的现货价格也是与目前类似的10美元/桶。不过近些年美国原油产量的提升以及运输瓶颈的出现，使得产地较基准油价贴水相比1998年之后明显增大。

同时随着产地价格的持续承压，全球已经有数百万桶/天的原油生产宣布停产，而且这一数据还在持续增加。这也就意味着，机构们所预期的极端的累库情况或许并不会真正实现，一来是运输瓶颈问题的真实存在，二来是因为在产地价格无限承压的情况下，生产商也会在极不情愿的情况下关闭油井，调节生产。不过在当前油市超级Contango的情况下（还有加深的可能），产区油价的极度承压是个时间概念。近月的极度承压，会随着基准合约的换月自然消退。

大量油井的关闭，将带来部分老化油井永远退出生产。这也意味着，当疫情结束，需求抬头时，油市可能无法快速满足激增的需求，进而带来供给不足。目前的原油市场，已经到了至暗时刻，生产商不得不调节生产的时刻。而大规模原油生产的关停，也就意味着黎明应该不再遥远。不过在超级Contango的情况下，即使价格不变，自然时间的换月似乎也能给人带来反弹的假象，这部分利润，如镜花水月，可看到但捕捉不到。

2.2 OPEC+改变份额战政策与否，都无法扭转未来的累库