美国ETF的流动性“死亡螺旋”
近期基础资产无差别抛售潮使得美国各类ETF陷入了流动性枯竭，而ETF流动性枯竭反作用于二级市场加速恐慌性抛售，这被称为流动性“死亡螺旋（Dead Spiral）”。相较次贷危机时期，ETF规模已经有了大幅增长。仅追踪美国股票的ETF资产规模已经达到全美股票市值的8%、标普500市值的10%，而次贷危机时这一比例仅2%。当前ETF面临的流动性“死亡螺旋”对于基础资产的冲击不容小觑。
一、ETF交易架构
在对ETF流动性问题进行分析前，有必要对于ETF交易架构进行简要介绍。ETF交易架构主要分为两大类：真实复制（Physical Replication）和虚拟复制（Synthetic）。
基金公司设立ETF，制定追踪标的和策略，并发行ETF份额。ETF与二级市场之间需要“特许经营商（Authorized Participant, AP）”作为中介。二级市场的ETF投资者并非直接从基金公司购买ETF份额，事实上是向特许经营商购买。ETF也并不直接在二级市场买卖标的资产，同样也需要通过特许经营商买卖。在美国，基金公司通常会指定大型投行作为特许经营商，例如美国银行、高盛、JP摩根等，这些大投行通常也是美联储的一级交易商。
真实复制架构又分为完全复制（Full Replication）和优化复制（Optimized Replication）。完全复制即ETF持有的资产篮子100%复制追踪标的，假如追踪标的为标普500指数，则需要持有标普500指数的所有成分股。优化复制即ETF仅持有追踪标的中部分资产，例如追踪标的为标普500指数，则只需要持有市值权重靠前的头部股票。
真实复制架构下，ETF用份额与特许经营商交易金融资产，特许经营商在二级市场买卖金融资产，与客户买卖ETF份额，同时也会自持部分ETF份额。在这样的安排下当ETF追踪的底层资产与ETF净值存在价差时，特许经营商便存在套利机会。这是特许经营商的主要利润来源。套利机制是否高效决定了ETF能否准确追踪标的资产。
虚拟复制与真实复制架构的区别主要有两点：第一，ETF用现金（而非份额）与特许经营商交换金融资产，特许经营商不需要在二级市场买卖追踪标的的金融资产。第二，ETF利用发行份额获得的现金在一级市场通过总收益互换（Total Return Swap，TRS）的方式获得追踪标的的收益。
在追踪复杂标的、标的流动性较差时，虚拟复制架构具有交易成本更低的优势。此外，虚拟复制还可以实现加杠杆、反向追踪等真实复制架构难以实现的交易特性。然而虚拟复制架构下ETF和二级市场投资者也面临更大的风险。风险主要来自ETF互换对手方违约风险，以及互换对手方提供的追踪标的回报与实际标的之间可能存在较大的追踪误差。
二、抛售潮引发“死亡螺旋”
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