危机时刻，欧英央行如何应对？

关键字：欧央行 , 英央行 , 疫情

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2020-03-13

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

邵翔

一、欧、英央行政策超预期

北京时间3月11日，英国央行意外在非议息会议期间公布应对新冠疫情的措施（见图表 1），除了跟随美国降息50bp外，重新启动了对于实体经济信贷的支持，不过值得注意的是英国央行并没有重启QE，而是配套降低逆周期资本缓冲等监管措施，重在降低实体经济融资成本、提高融资渠道效率。

3月12日晚间，此前“低调”的欧央行终于亮出了自己的底牌，最出乎市场意料的是欧央行保持政策利率不变，并且大幅度提高资产购买的月度规模至1400亿欧元。除此之外，欧央行放宽了第三轮定向长期再融资（TLTRO）的实施条件，额外增设流动性工具呵护货币市场，并下调经济增长预期：

利率不变+大量放水 ：保持三大政策利率不变，但保留未来降息的可能；额外增加月度资产购买1200亿欧元，持续至今年年末，主要用于购买私人部门的资产。并未谈及修改公共部门债券购买上限的问题。

增加长期再融资操作（LTROs）呵护货币市场 ：以低于常规短期再融资利率的水平——存续期间存款便利利率（当前为-0.50%）平均水平，以周度为频率向金融机构提供资金，实质上相当于进行短期内的局部降息操作。但是在非常时期以周度频率进行公开市场操作可能会造成市场短期波动，类似于美联储的日度回购操作可能更加合理。

全面放松第三轮长期定向再融资（TLTRO III）的条件，大力支持中小企业 ：进一步降低操作利率（利率都为负），提高可使用融资额度，对于支持中小企业的机构可以考虑给予额外的优惠。

经济展望调整未完全反映疫情影响 。欧央行下调了今明两年经济增长预测，保持通胀预期不变。不过，由于预测使用的数据截至日期大多在疫情快速蔓延之前，所以这一调整有所保留。欧央行将2020年同比增速下调为0.8%，而且认为上半年经济增速会非常疲软（very mute）。通胀方面因为同时存在供给端和需求端的冲击，不确定性很高。

强调财政政策的重要性 。此轮过后欧央行手中底牌更加捉襟见肘，因此拉加德在讲话中再次呼吁欧元区各国政府迅速行动、采取强力措施，共同抵御疫情，缓解经济下行风险。

欧央行不降息的决定令欧元兑美元短线小幅升值90点，此后受其偏悲观论调和大规模QE刺激影响，欧元短线急速下跌，最低触及1.10附近的低点。德国DAX指数单日暴跌超过13%，欧洲STOXX 50指数也超跌12%，美股标普500期货在美市开盘阶段跌幅超过7%，再次触发一级交易熔断机制。黄金、日元等传统避险资产均遭抛售，美元指数则短线大幅升值。

二、欧元区疫情防控迟缓，经济面临难关

欧元区疫情愈演愈烈，法国、西班牙风险上升。 当前疫情的中心已经由亚洲向欧美地区转移，本周欧元区确诊病例大涨，欧元区19国均出现确诊病例，其中意大利已超过15000例。从防控措施来看，意大利在3月9日实施全国封锁，11日进一步要求关停超市、药店以外一切非必要商业活动，意大利的疫情对外扩散将得到遏制，但是考虑到其人口老龄化、医疗资源紧张等因素，内部疫情的控制还需时间。除此之外，其他主要欧元区国家采取的措施较为有限，需谨防法国和西班牙在疫情扩散中成为下一个“意大利” 。

欧元区经济上半年将遭遇重创 。无论从外部环境，还是内部产业链，或是从一向乐观的欧央行的论调来看，欧元区上半年经济将面临极度困难的时期，从我国乘用车销售和欧盟出口的关系可见一斑（见图表 11），预计上半年欧元区将出现负增长。

关注欧洲的财政政策 。欧央行行长拉加德在讲话中多次呼吁欧元区政府协调、迅速、强力的财政政策。从目前看，意大利已经率先出手，德国将于3月13日公布一揽子支持经济的政策，法国总统在3月11日的讲话中表示将推出财政刺激。不过需要强调的一点是，专注于疫情应对的财政资金对于经济拉动有限，政府的投资支出才是拉动经济的关键，从这个角度看英国财政和货币政策的配合程度较好，经济企稳的速度可能会更快（见图表 12）。而欧元区在应对这场疫情衍生危机中已经慢了一拍，叠加政策的时滞性，前景并不乐观。

三、后市展望

欧元区提高QE规模，美联储也无法“独善其身”。 面对疫情冲击和金融市场动荡，欧央行提高QE规模确实有不得已而为之的“苦衷”。不过美元作为全球流动性的基础，流动性在机构间分布不均，叠加金融市场紊乱带来融资冲击，除了近期大规模开展回购投放流动性外，美联储3月18日议息会议或不得不延长甚至扩大QE规模来为经济和市场保驾护航。

欧元区的避险属性不利于欧元区经济的企稳 。值得注意的是，欧元近期体现出一定的“避险”属性，这对于作为开放性经济的欧元区并不是好消息——全球经济下行期，欧元被动升值或保持高位并不利于经济企稳，这将是上半年欧元区经济疲软的另一大“助力”。

综合以上观点，欧元区阶段性的避险属性可能会对其产生一定的支撑，但在欧元区更弱的基本面下，欧元继续大幅上涨没有基本面基础，也是欧央行不愿看到的。美联储变相扩大QE，会给美元带来一定下行的压力，但只要美联储守住正的政策利率水平，预计美元指数/欧元兑美元整体仍是震荡行情，后续我们将根据美联储资产购买规模调整，测算欧美央行资产负债表相对变化，以研判汇率变化。倘若美联储重回零利率甚至开启负利率，那么外汇市场的格局将发生翻天覆地的变化，所有交易逻辑将重塑。继续密切关注欧元区财政政策能否有所突破，财政刺激将为欧元带来正向动力。

技术分析上看，欧元兑美元强势突破两年来下降通道，但这种形式的反弹并不稳固，预计还会回踩通道上沿，预计在1.10至1.11附近，然后才会开始继续震荡升值。从美元指数的行情特点也能看出，2018年初至今的升值波段尚未完全结束（见图表 14和图表 15）。此外值得注意的是，欧元兑英镑近期不断上涨，处于历史较高水平，基于对英国政策快速响应能力和货币对息差的考量，可以考虑在高位建立欧元兑英镑空仓（见图表 16）。

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