一、市场复盘：波动率回归

 

2020年伊始新冠疫情的蔓延打破了全球汇市的平静，美元指数在第一季度经历了大起大落。年初美国经济基本面的稳健推动美元指数逼近100整数位。2月疫情开始在欧美蔓延，美股开始自高位急速下跌，美联储开启降息并重启QE，美元指数一度跌破95。3月OPEC+会议未能达成减产协议，原油价格暴跌引发金融市场波动率飙升，市场进入无差别抛售，美元流动性枯竭，美元指数自低位V形拉升至102.99。美联储紧急启动多项次贷危机时期创设的流动性工具，并引入购买投资级企业债的PMCCF和SMCCF两项新工具，直至3月末美元流动性紧张的局面才略有缓解，美元指数也重新回到100下方。

 

在美股下跌初期，欧元一度扮演了避险货币的角色，但随着美元流动性收紧，以及欧洲疫情越演越烈，欧元大幅贬值，创下2017年4月以来的新低。欧央行虽未降息但大开水闸——将月度资产净购买规模提升至1400亿欧元，并推出疫情资产购买计划，拟在年内额外购买7500亿欧元的资产。3月末，随着美联储继续加大对在岸和离岸市场流动性的支持，德国也暂时放弃“黑零法则”，推出刺激计划，欧元再次大涨至月初的水平。

 

在疫情蔓延之前，英镑处于消化脱欧利好后的窄幅波动。进入3月，由于英国政府初期在疫情管控上的放任态度，叠加美元流动性骤紧，英镑出现崩盘，创下1985年以来的新低至1.15下方，单月跌幅可以和2016年6月脱欧公投月媲美。随着英国逐步加强疫情管理以及美元流动性紧张的缓解，英镑出现大幅反弹至1.25附近，收复此前近一半的跌幅。

 

第一季度日元波动率回归。具体而言，当疫情在中国大陆扩散时期，日本养老基金等中长期配置资金调整海外资产仓位，使得日元“反常”贬值。随后疫情在全球扩散，日元重拾避险属性，最低下探101关口。3月中旬锚定波动率的基金集中赎回导致美元流动性紧张，日元等非美货币贬值，待美联储多番放水以及美日央行增加货币互换规模，日元扭转贬势。

二、美元指数：盛极而衰

 

1、疫情仍在快速蔓延

 

美国全国新增病例暂时没有出现拐点迹象，仍在快速增长之中，成为了全球疫情的风暴眼。疫情最严重的纽约州、加州、华盛顿州新增病例出现放缓，但整体形势仍然严峻。3月28日美国国立卫生研究院(NIH)过敏和传染病研究所(NIAID)主任、顶级疾控专家安东尼·福奇表示，接下来的两周美国将有100多万人可能感染新型冠状病毒，而死亡人数会在10至20万人。

2、流动性紧张折射了信用风险

 

近1个月美元表现强势的主要原因是美元流动性异常紧张，类似的情况在2008年也曾经发生过。在美联储已经祭出了一系列流动性工具后依然出现流动性紧张的局面，这说明主要问题不在于货币供给。流动性之所以紧张，是由于在恐慌性抛售的氛围中金融机构更加看重交易对手方的信用风险，出现“惜贷”。

 

无论是2008年还是当下，美元流动性的紧张都伴随着信用环境的收紧。3月美联储引入的新工具PMCCF和SMCCF将历史性地购买投资级企业债和企业债ETF，但高收益债依旧被排除在外。在这两项工具推出后，高收益债OAS并未出现明显下行，同时LIBOR-OIS也继续处于次贷危机后的最高水平。从美国企业债ETF的折价率看，头部ETF依然显著折价，反映出市场流动性依然不足，这可能是由于美联储尚未开始大举买入。美联储的新工具能否成功缓释信用风险，尤其是高收益债的风险尚需进一步观察。

对于汇率市场而言，美元流动性的紧张折射了外围经济体的信用风险。以欧元为例，在2010年、2011年欧债危机期间和当前，欧元兑美元基差与欧元区CDX有着显著的同步性。同时，在美元流动性紧张时（基差为负），欧元兑美元会出现明显贬值，进而使得美元指数走强。

 

在美联储不进一步加码宽松的前提下，美元指数短期能否持续走弱的关键在于美元流动性紧张能否缓解，而美元流动性紧张的根源在于信用风险。因此需要关注的是美国本土和海外经济体信用环境能否出现改善。根据我们构建的风险偏好指数RAI的周期性规律，第二季度将出现阶段性的风险偏好回升。由于信用利差与美股的高度联动，美股反弹或能暂时缓解信用市场的压力，进而缓解美元流动性紧张，使得美元指数有所走弱。但疫情对于全球产业链的冲击仍在持续，美元债务杠杆较高的经济体和企业仍暴露在信用风险之下，谨防未来风险偏好再度下挫带来的二次流动性冲击，届时美元指数将再度走强。

3、美联储再出招释放美元流动性

 

3月31日美联储宣布建立临时性的外国和国际货币当局回购协议便利（Temporary FIMA Repo Facility），这意味着外国央行可以用持有的美国国债向美联储换取美元流动性，避免了美国国债二级市场抛售引发踩踏，也巩固了美元作为国际本位币的地位。在具体操作上，回购协议期限为隔夜，但可以根据需要滚动操作（roll over），贴现利率为超额准备金利率（IOER，当前为10bp）加点25bp。

 

另外，按照白宫经济顾问库德洛的说法，美国的经济刺激计划总规模将达到6万亿美元，其中财政刺激2万亿美元，剩余的4万亿美元刺激将由美联储进行。目前美联储的刺激规模刚刚突破万亿（已完成7000亿美元QE，TALF、PMCCF、SMCCF额度各1000亿美元，还有CPFF、MMLF、回购协议等），仍有潜在的加码空间，具体而言：

 

• 根据3月23日的声明，美联储还将推出中小企业借贷计划（Main Street Business [1] Lending Program），关注4月是否推出计划细则。

 

• 将PMCCF和SMCCF的投资范围由投资级进一步扩大至高收益。

 

• 在二级市场购买股票或股票ETF。

 

预计后两项较激进的措施暂时备而不用，是未来应对危机的弹药库。

4、财政刺激中长期利空美元

 

美国政府推出两万亿美元的财政刺激计划，占到了美国GDP的9.3%。由于越来越多的州开始采取隔离措施，美国经济也将在一定程度上陷入“休克”，财政收入将难以平衡额外增加的支出，只能依靠增加国债发行。这基本可以归为不可持续的财政扩张，对于美元将会产生中长期的利空影响。历史上，互联网泡沫和次贷危机后的财政扩张均给美元指数带来了下行压力。

5、相对利差接近升值超调

 

3月美联储采取了较欧央行更激进的宽松政策，美国与德国的国债利差在3月快速下行。当前无论是短端利差还是长端利差估值，美元指数均已接近利差估值模型的10%升值超调阈值。这同样指向美元指数短期继续上行的空间受限，出现回撤的概率在增加。

综合上述分析，第二季度美元指数将因流动性改善和风险偏好阶段性修复而走弱，但需谨防未来风险偏好再度反转再次引发流动性冲击。此外，美国财政刺激将对美元指数产生中长期利空。预计第二季度美元指数下方支撑95、92，上方阻力102，104。

三、欧元：刺激计划下的升值泡沫？

 

展望第二季度，欧元区经济负增长已无悬念，但是政府部门如何应对疫情的冲击仍然存在较大变数：欧元区债券的构想短期难以实现，通过ESM发行一次性疫情债或是欧元区可以考虑的选项，不过实施细节上仍存在诸多不确定之处。相对于其他经济体，欧元区财政的全面刺激可能会来得更晚，这对于欧元并不是好消息，不过，从历史上看德国财政赤字的适当增长会在中期支撑欧元。

 

1、 欧洲疫情的发展：4月新增拐点或出现

 

3月，欧洲疫情加速蔓延，意大利、西班牙、瑞士等国相继沦陷。法国、德国也岌岌可危。疫情严重国家纷纷增强防控力度，意大利、西班牙宣布封国，其他国家也加强了隔离和集会的管控。3月末，意大利每日确诊人数已经连续数日下降（3月30日下降至每日新增4050例），新增病例高峰似乎已经过去，意大利总理已经考虑在复活节（4月12日）解除封锁。依据意大利的模式，欧元区主要国家疫情或在4月中上旬得到控制——新增病例人数开始显著下降。不过需要主要的是，新增病例得到控制并不等于疫情警报解除，欧元区恢复正常经济秩序尚需时间 [2] 。

2、怎么看待欧元区的刺激政策？

 

PEPP，灵活版APP。 面对愈演愈烈的疫情和暗淡的经济前景，3月18日欧央行宣布推出疫情紧急购买计划（PEPP），并放宽了原月度购买计划中对于商业票据的限制。PEPP初步规模为7500亿欧元，至少持续至年底，它是对此前APP购买计划的重大突破：首先，降低了主权债务购买的标准，特别将购买此前APP无法购买的希腊政府债券；其次，不预设公共部门和私人部门资产购买的比例，而且在购买公共部门债券时不受国家出资比例的硬性约束；第三，PEPP购债不再受购买单个发行人债券规模不超过其存量33%的约束。后两点一直是制约APP计划发挥作用的红线。这也意味着欧央行能够更多地购买受疫情冲击更大的边缘欧洲国家债券，比如意大利、西班牙等，政策公布后，意西两国国债收益率相对德国的利差大幅收窄。

 

防守型的积极财政政策。 欧元区主要国家在3月陆续公布了财政刺激计划，其中3月末德国议会批准了政府提交的7500亿欧元一揽子财政计划受人瞩目，成为月末欧元升值的主要动力。不过进一步分析，可以看出7500亿中大部是用于（被动的）信用支持或担保——比如成立稳定基金（4000亿），为存在违约风险的企业债进行担保；通过德国复兴信贷银行向困难企业（被动）提供信贷支持和担保（2000亿）。德国财政计划中的直接刺激支出额度占比并不大，但是“黑零原则”被打破，德国公共债务潜在增长规模约有3560亿欧元，这放松了欧央行原有APP资产购买计划可能面临的购债限制。除此之外，法国、意大利和西班牙由于政府本身负债累累，其直接刺激支出更加捉襟见肘，大部分也是以信贷纾困和担保为主。因此，要托底经济增长欧元区依旧需要更加积极的财政政策。 当前欧元区国家分歧的核心是联合推出欧元债券（Eurobond，或者疫情债券Corona bonds）还是使用欧洲稳定机制（ESM）。

 

欧元区债券（Eurobond）：理想丰满，现实骨感。 欧元区债券的倡议由来已久，但是到目前为止进展缓慢。以法国、意大利、西班牙为首的经济体希望借助此次疫情的契机，一蹴而就，但是遭到了德国、荷兰等北方经济体的强烈反对。发行欧元区债券的优势在于，能够在 减税、增支的同时不直接增加国家债务负担。 但最核心的问题在于成立怎样的机构来进行统一的债券发行和管理，高评级的债券需要相关机构拥有稳健的信用资质，以及稳定的收入来源（税收）， 如何重新分配国家和欧盟之间的税收权力 这一涉及国家主权的敏感问题在1至2个月之内得已解决的可能性几乎为0。欧洲央行行长拉加德曾提议在当前的特殊情况下发行一次性的疫情债券，这不失为一种折衷的好方法，而欧洲稳定机制（ESM）正好可以担当发债的重任。

 

特殊时期ESM需要改革援助条件。 由于拥有充足的资本，欧洲稳定机制的发债评级为AAA（最高级），在欧债危机期间ESM为救助西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰做出了重要贡献。不过要支撑疫情对于欧元区的全面冲击，ESM机制至少要在以下几个方面做出变化：

 

• 增加资本。在当前的资本支持下，ESM只能额外发行约4000亿欧元高等级（AAA）债券（约占欧元区GDP的3.4%）。进一步提高援助额度需要各国增加对ESM的资本注入（当然超发导致评级降低也不失为一种可行的方法）。

 

• 放宽条件。ESM援助的前提是该国的债务必须可持续，而且将根据债务的情况提高援助贷款的成本（ESM融资利率加点）。在当前的环境下，ESM应该对欧元区国家进行全面救助，控制贷款成本加点幅度，并且将贷款期限延长至10年以上。

 

• 改革附加条件。 ESM原有的救助存在较为苛刻的附加条件，受救助国必须进行财政和结构性改革。在当前的特殊环境下应该适当的放宽或是推迟这些条款的约束。

 

• 启动临时特殊计划。 传统的ESM救助带有明显的“污名效应”——暗示受救助的国家债务出现了严重问题，这可能导致该国债券被市场“冷落”甚至被降级。ESM应该启动疫情紧急计划，支持甚至鼓励受冲击的经济体使用贷款额度。

 

不过，需要注意的是ESM是政府间组织，这意味着它采取改革和行动最终需要各国政府和议会同意，这一过程同样费时费力。欧元区全面刺激政策是否能及时落地依旧存疑。

综合以上，欧元区上半年经济负增长基本没悬念，虽然欧央行大招尽出，但是当前的财政政策并没有看上去那么积极，欧元区需要更加全面的刺激计划，从目前看ESM改良版救助计划可能是短期内较为可行的选项，但是在实施细节上依旧存在各国之间需要讨论之处。刺激政策的推出能否和时间赛跑成为第二季度欧元区经济的重要看点。不过至少财政鹰派的德国已经松口，开始增发债务，这对于欧元算是一个好消息。从历史上看，德国财政赤字的适当增加对于欧元有支撑作用。

3、技术分析

 

年初以来欧元的大幅上下波动构成反对称三角，当前三角形态基本完成，近期可能将选择方向，从形态上可能会先走弱，进入盘整然后出现反弹。下方第一支撑在1.08附近的“缺口”支撑，如果跌破可能进一步触及1.06。之后的反弹先看到60周均线，若突破可能向上触及200周均线。

四、英镑：流动性的诅咒

 

展望第二季度，在疫情高峰相对滞后的情况下，全球美元流动性的脆弱性将成为英镑大幅波动的重要导火索，警惕外围美元流动性不足可能反噬发达经济体。

 

1、英国疫情：拐点尚未出现

 

疫情初期，政府放任的态度使得英国疫情在3月中下旬出现集中爆发。月初英国首相“群体免疫”的言论一时引起舆论哗然，而随着英国查尔斯王子和首相相继确诊，英国疫情开始加速爆发，英国政府宣布加强隔离管控。不过由于英国当前检测能力严重不足，实际感染人数可能远超数据显示的规模。根据英国帝国理工流行病教授Neil Ferguson的估计，当前英国可能已经有三分之一甚至40%的人感染了或感染过新冠病毒。而从我国输入病例的情况来看，英国占比“一枝独秀”，这一定程度也反映了英国疫情的严重程度。

 

由于新增确诊数据的低估，英国政府当前主要是根据新增重症入院人数来进行决策考量，英国政府首席科学顾问表示当前这一数字基本保持在每天新增1000人，并且预计“如果一切顺利，2至3周后，（新增）英国重症入院人数将开始下降”。这可能意味着英国疫情的拐点将晚于欧元区。

2、英镑：为何跌跌不休？

 

3月中上旬，在主要发达经济体货币中，英镑跌幅居前（不及挪威克朗，因为后者受油价下跌的影响较大）。

 

英国一个重要的基本面是其贸易常年处于逆差状态，在主要发达经济体中名列倒数，从国际收支角度，由于发达国家储备账户的影响较小，英国经济常年需要依赖外部资金（尤其是美元资金）来维持运作。除此之外，伦敦是全球重要的金融中心，金融业占英国经济的比重较大，跨境资金流动对于其金融市场和经济的影响异常重要，可以类比香港和新加坡（两者也是重要的金融中心）。不过，港币和新加坡元相对美元的汇率都不是自由浮动的，而浮动汇率下的英镑则极易受到流动性变化的影响，这或许也是市场将英镑称为“妖磅”的重要原因。

 

在当前市场环境下，尽管美联储推出众多流动性补充工具支持市场，但全球的美元流动性依旧较为脆弱，第二季度需要警惕信用风险发酵、以及部分新兴市场美元流动性不足发酵，反噬发达经济体，这对英镑可能会产生利空影响。

3、技术分析

 

从CFTC持仓来看，非商业多空比继续处于较高的位置，非商业多空持仓均出现萎缩，其中空头减少得更加明显，这预示着英镑调整行情还将继续。3月英镑下跌后反弹，当前位于斐波拉契50%的回调点位，上方60周均线在1.27附近设置重重压力，英镑第二季度表现将较为弱势，可以考虑短线逢高做空，下方第一支撑位在1.195附近，若跌破可能再次触及此前的低点。

五、日元：多空交织，区间震荡

 

从美元流动性的角度，美联储多番宽松政策以及美、日央行货币互换协议之下，日本市场美元流动性紧张有所缓解，但尚未恢复到正常水平。随着流动性缓解，日元波段升值，而美元兑日元期权隐含波动率将逐渐回落。

从货币政策来看，3月议息会议，日本央行公布了如下宽松政策：一是通过与美联储货币互换协议保证美元流动性供应；二是创设新的流动性投放工具，即银行可凭借企业贷款作为抵押向日本央行拆借零利率资金；从抵押品规模来看，该流动性投放规模最高可达8万亿日元，约占日本GDP的1.4%；三是提高资产购买，商票和公司债购买上限提升2万亿日元，ETF和J-REITs年购买规模翻番。

 

日本央行并未超出市场预期宽松。不仅长端和短端政策目标利率维持不变，国债购买的目标和实际购买规模也未提升，新工具的利率亦未突破零利率限制。相比较其余经济体，货币政策空间受限的问题凸显，需警惕美元流动性缓解后日元升值风险。

从全球风险偏好来看，我们在《兴业研究汇率报告：全球疫情追踪：希望与风险 20200325》中对主要经济体疫情拐点进行了估计，意大利作为欧美疫情发展的代表范例，其在3月21日出现拐点迹象，倘若此拐点为真，则主要的欧美经济体将于4月中上旬全部度过疫情拐点。倘若意大利疫情未来出现二次爆发，则证明欧美经济体在患者隔离和社区排查上仍旧缺乏控制力，全球疫情的拐点将进一步延后。在疫情拐点降临前，市场风险情绪难以有效修复，这一阶段避险资产相对更受到青睐，包括黄金、日元、欧元等，风险资产难言底部。然而，倘若4月中上旬疫情度过拐点，则风险偏好修复将对促使日元贬值调整。同时考虑到当前美债利率以震荡为主，日元在4月也将以震荡为主。

从资金流动的角度，2018年以来经汇率对冲调整的日债收益率持续高于美债收益率，然而近期二者利差正在收窄，需警惕全球风险偏好修复过程中美债收益率反弹风险，而长期日债维持在目标区间之内，这将对日元汇率施压。

总而言之，日元汇率多空交织，全球降息潮中日本央行“中规中矩”的宽松措施将成为推动日元升值的最大助力，然而基于4月可能迎来主要经济体疫情拐点，风险偏好大概率修复，美债收益率可能反弹等因素，日元又存在贬值压力。我们判断4月日元先升后贬，下方支撑位105，再向下则是100，上方阻力位110。

六、风险提示

注：

[1] Main Street Business在美国语境下通常指本地经营的中小企业，客户局限于当地，经营规模较小。例如干洗店、理发店、餐厅、便利店等。

[2] 详情请参考报告《全球疫情追踪：希望与风险20200325》