回购市场和国债市场的故事—风暴中心的美元流动性（一）

关键字：美元流动性 , 回购市场 , 杠杆基差交易

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2020-03-25

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

邵翔

2020年3月以来，疫情全球蔓延和油价大跌对全球经济和金融市场的冲击逐步演变为流动性市场“失灵”，加剧了市场的恐慌和各类资产价格的动荡。各国央行频繁出手，美联储除了实施零利率外，还推出了一系列信贷支持和流动性补充工具，避险资产率先企稳反弹，但是流动性风波尚未结束。

作为全球本位币，如何理解复杂的美元流动性系统和名目繁多的政策工具？它们之间存在怎样的内在联系与矛盾？本篇报告我们将首先为大家讲述美元货币市场的生态圈，以及近期市场抛售和回购市场之间的故事，后续我们将进一步分析离岸市场和美联储政策。

一、美元流动性生态圈

要弄清楚当前美元流动性到底发生了什么，首先需要明白美元流动性的基本结构。西方经典货币银行学将流动性分为三个层次：“央行——银行——企业（家庭）”。作为全球本位币，由于存在复杂的货币市场结构以及全球范围内的广泛使用，美元流动性体系更加复杂（见图表 1）。作为美元流动性的供应源头，正常情况下美联储对于全球美元流动性的直接影响主要包括两个方面，境内主要通过银行和一级交易商体系，境外则主要通过和其他国家的央行进行合作。美元货币市场结构对于美元流动性传导至资本市场以及企业、家庭都至关重要。

美元货币市场参与者众多，如图表 2所示，我们主要关注联邦基金利率市场、商业票据市场、回购市场和外汇掉期市场，本轮美联储的“救市”措施也主要从以上几个市场入手：

联邦基金利率市场： 主要参与者是美联储、银行等储蓄机构、政府支持机构（比如联邦住房贷款银行、房利美、房地美等），属于无抵押融资市场，年初以来日均交易量在700亿美元左右。

商业票据市场： 由于主要是无担保融资市场，商票市场对于发行主体的资质有一定要求，它是大型金融机构和非金融企业的短期融资（一般不超过270天）的重要来源。

回购市场： 主要以美国国债和机构MBS为抵押品的短期融资市场，参与者众多，包括各类金融和非金融机构，但美联储一般不直接参与该市场。

外汇掉期市场： 主要以非美元资金作为抵押品进行美元融资，相对于回购市场，其抵押品的安全性或流动性较差，因此也更为脆弱。融资方主要是投资美元资产的海外机构，常见的比如欧洲和日本的养老金和保险公司。

2008年金融危机之后，美元货币市场出现了两个突出的变化：第一，由于更加注重对手方风险，无抵押（担保）融资市场的规模出现萎缩，比如商业票据市场、联邦基金利率市场（联邦基金市场交易的萎缩还与存款准备金大增有关），而抵押融资市场的相对重要性越来越高，比如回购融资市场和外汇掉期市场。根据Simfa的数据，2018年仅双边回购市场日均存量就接近4万亿美元，而商业票据市场的存量则在危机后稳定在1万亿美元左右。第二，低利率、宽流动性下跨境投融资的兴起，使得外汇掉期成为跨境资金融资和避险的“香饽饽”。根据BIS的数据，2019年4月，全球美元外汇掉期的日均交易额已达近3万亿美元。

二、回购市场和国债市场的故事

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