2018年4月27日，人民银行等部门发布《资管新规》，我国银行理财等资产管理业务开始了规范化转型。国际上，欧美等发达经济体资产管理业务经历了较长时间的发展，其经营模式、产品类型和监管经验较为成熟，对于我国银行理财转型具有一定参考价值。在此，我们汇总整理了2016年以来我们对境外资管业务的研究成果，包含了货币基金、股权投资基金、另类投资以及养老金等各类产品的发展与监管经验，以飨读者。

 

 

多种多样的货基与类货基：国际全览与启示（20190305）

 

近年来，货币基金的规模不断扩大，其对于金融体系的重要性不断上升，而对于货币基金的监管规则也愈加严格。同时货币基金基础资产的投资方向也成为关注焦点。国外的货币基金发展情况如何？国外监管机构对于货币基金是否有相关的投资限制，监管要求又是如何演进的？货币基金是否可以更多的投资与公司信用类债券呢？

 

分析显示，目前世界上货币基金规模最大的五个国家或地区依次为美国、中国、爱尔兰、法国以及卢森堡，分别属于美国、中国、欧盟三个司法辖区，其余绝大多数国家的货币基金规模相对较小。相比于其他货币基金规模较大的国家，我国货币基金在所有基金中占比较大、集中度更高的特点，参考美国货基发展历程这一现象可能是由于利率市场化尚未完全完成导致。

 

由于在金融危机中部分货币基金出现了风险，为了保证货币基金资产保值、每日提供流动性以及收益率与货币市场利率相符的特性，近年来国际证监会组织（IOSCO）以及各国监管机构对货币基金的投资限制、估值等方面出台了多项监管规定。值得注意的是，美国与欧盟都尽量避免了对所有货币基金“一刀切”的监管方式，而是将其分为多个种类，可以适用不同的投资限制、估值方法等监管要求，以期满足不同投资者的需求。

 

经过对比，我们发现货币基金投资非金融企业债务融资工具较少的情况在美国也存在，这主要是由于货币基金为了保证其资产保值、每日提供流动性以及收益率与货币市场利率相符的特性，若其放松了相关投资限制，虽然可以在市场正常时获得更高的收益，但却容易在在市场动荡时发生损失，难以保证资产保值的特性。另一方面而言，货币基金投资非金融企业债务融资工具较少也是投资者“用脚投票”的结果。此外，美国市场为例，货币基金加强监管前后，超短期债券基金、现金增强型基金等类货基品种增多，这些基金申赎时限与货基类似，但由于可投资于更广泛的资产，其收益率更高。

（作者：陈昊、鲁政委）

 

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开放式基金流动性管理“工具箱”—国际证监会组织对开放式基金流动性风险管理的报告（20180318）

 

2018年2月1日，国际证监会组织发布《开放式基金流动性及风险管理报告——最佳实践及相关事项》介绍了开放式基金各类流动性管理工具，同时列举了流动性风险管理应注意的事项。在《资管新规》落地之后，商业银行资产管理业务必将面临新的挑战，《报告》内容或可对银行资管业务流动性风险管理有所启发。

 

《报告》介绍了多种流动性风险管理工具及其优缺点，包括摆动定价、反稀释费、根据标的物买卖价格估值、设置赎回上限、侧袋存放、设置赎回通知期、暂停赎回、实物赎回等。

 

《报告》介绍了为缓解流动性风险在开放式基金设计与运营中所需注意的事项，指出了压力测试的频率、管理和记录、情景设置以及结果使用等注意事项。

（作者：陈昊、鲁政委）

 

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市值法估值的多米诺效应—美国货币市场基金估值方法改革启示（20180208）

 

2014年7月23日，美国证监会通过了《货币市场基金改革法案》，要求美国货币市场基金对于大额回购收取流动性折扣费，并将部分货币市场基金估值使用方法由摊余成本法改为市值法等

 

考虑到2008年金融危机期间机构投资者与个人投资者行为差异，美国证监会将货币市场基金根据投资者划分为机构类与零售类，要求机构类优质和免税货币基金采用市值法估值。

 

估值方法的改变虽未导致货币基金总规模太大的变化，但引起机构投资者由市值法估值的优质货币基金向摊余成本法估值的政府货币基金迁移，优质货币基金规模下降，政府货币基金规模上升。

 

资金在不同类别货币基金间迁移也造成了货币基金投资标的市场的变化，其中大额存单和商业票据市场影响最大。迁移期内大额存单利率上升，商业票据存量规模减小。

（作者：陈昊、鲁政委 ）

 

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“非标”可作公募理财基础资产吗？—美国144A私募证券市场镜鉴（20181211）

 

国内流行的认识似乎是，“非标”无法在公募净值型理财产品中存在，然而，我们对美国144A债券的考察发现，这种认识并不全面。

 

美国公募基金可以投资低流动性资产，但低流动性资产的范畴随着市场的发展也逐步变迁。在144A规则发布前，传统私募证券被视为低流动性资产，SEC规定美国公募基金投资低流动性资产的比例不得超过10%；20世纪90年代，SEC发布144A规则、引入二级市场机制后，私募证券不再被一律视为低流动性资产。144A规则旨在搭建一个更高流动性的机构间非注册证券交易市场，引入了二级交易机制和适当的信息披露要求，同时保留了传统私募证券发行流程简便、发行费用较低的优点，吸引了各类机构投资者和海内外发行人参与。

 

我们发现，美国和欧盟的监管规则均允许公募基金投资低流动性资产，并且提出了低流动性资产的投资比例上限。但是，无论是美国还是欧盟监管，都没有提出单一资产的期限错配限制。

 

与144A市场类似，我国的非标市场也是机构间的非公开融资市场，非标融资在融资光谱中，是一种介于贷款与公开的股票债券之间的融资形态，具有发行费用较低、融资流程简便、交易结构灵活等优点。通过建设非标交易市场和交易平台，促进非标融资的持续发展，适当放松对非标的期限错配限制，可以补齐企业融资光谱的“断档”。

（作者：何帆、鲁政委）

 

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非标的未来：美国私募债权投资监管镜鉴（20180904）

 

美国传统私募债权（Traditional Private Placements），是无需注册、无承销商参与、非公开发行的债务融资工具，与我国的非标准化债权资产存在一定的相似性。

 

传统私募债权融资长期在美国债券市场占据半壁江山，是美国中型企业获取大规模、中长期融资的重要渠道，具有发行迅速、流程简单、条款灵活、保密性好等优点，是对银行贷款和公募债券发行等融资渠道的有效补充。

 

传统私募债权投资属于另类资管的范畴，主要参与者是保险机构，商业银行、公募基金等机构参与规模相对较少。商业银行投资传统私募债权比照贷款监管，公募基金投资传统私募债权等低流动性资产存在比例限制。

 

为了提高私募证券市场二级交易的流动性，20世纪90年代，SEC改革监管规则，创设了144A私募证券市场，吸引了众多国内外企业和机构参与，私募证券市场规模快速扩张。

（作者：何帆、鲁政委）

 

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养老金—资管业务“新蓝海”（20180702）

 

4月27日，人民银行与银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）。引人注意的是，文件中明确依据人社部颁布规则发行的养老金产品不适用《资管新规》。那么，养老金的运作到底有何特点呢？

 

分析显示，该类养老金产品对接的资金来源主要是企业年金基金，其可能存在非标准化债权类资产与开放期相错配的情况，且其可以投资其他资管产品的特性可能导致嵌套层数较多。但是，可能是基于企业年金基金资金来源较为稳定的因素，因此并未要求其适用《资管新规》

 

根据国内的经验，居民养老金参与资产管理业务并不仅限于企业年金基金和养老金的范畴，还包括基本养老基金、个人补充养老金、税延型养老保险产品投资等其他资金来源，在这其中，商业银行可以通过多种方式参与养老金的资管业务。此外，由于养老金投资期限较长的特点，商业银行也可以参照公募基金体系的养老目标证券投资基金创设一些长久期的封闭式理财产品，既满足了居民养老投资需求，也可以为长期限的较高收益非标资产找到稳定的资金来源。

 

根据国际经验，居民资产管理的长期核心诉求是养老保障及代际传承。相比于国内养老体系第二支柱（企业年金）和第三支柱（个人补充养老金）尚待完善、规模较小的特点，发达国家这两部分养老金的资产管理模式和投资渠道更为丰富，规模也更为庞大，相信在未来随着“老龄化”的加快，我国也将进一步拓展第二支柱和第三支柱养老资金的资产管理模式和规模，这一片资产管理的“新蓝海”也有待金融机构开拓。

（作者：陈昊、鲁政委）

 

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《资管新规》中的例外真的可以“例外”吗？—《资管新规》对创业投资基金及政府出资产业投资基金影响简析（20180902）

 

4月27日，人民银行与银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）。文件明确创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。这是否意味着《资管新规》不会对这两类基金的运营产生影响？我们发现事实并不是如此。

 

分析显示，创业投资基金和政府出资产业投资基金是两种特殊形式的私募投资基金。创业投资基金主要投资于未上市创业企业股权、优先股或可转换债券等，由于其服务于创业企业和小微企业发展，对其实施更宽松的差异化监管。政府出资产业投资基金是指由政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，主要投向政府导向的基建、环保、新兴产业和部分市场失灵领域，受财政部、发改委、证监会多部门监管，也受到了不同于普通私募基金的差异化监管。

 

《资管新规》的出台主要影响了创业投资基金和政府出资产业投资基金中有限合伙（LP）社会资金的供给，主要通过四个方面影响：一是资管产品投资范围问题，公募资管产品及所有理财产品未来均无法投资于以上两类基金；二是期限错配及退出安排问题，只有较长封闭期的部分资管产品可以投资以上两类基金；三是嵌套层数限制与穿透监管要求，将使得此前多层嵌套规避监管投资以上两类基金的方式不再可行；四是转型中资金可能的摩擦性失衡也可能减少以上两类基金的资金供给。在这一背景下商业银行可以通过全牌照优势设立信托产品、证券期货机构私募资管产品、私募基金等方式投资于以上两类基金。考虑到这两类基金服务于降杠杆、为小微企业提供融资的特性，也可以参照债转股私募基金的特例，在监管规则中予以特例支持。

 

从国际经验看，各国对于创业投资基金和政府引导基金的支持也值得借鉴。欧盟对于风险投资（VC）设计了差异化监管进行政策支持。而美国SBIC计划作为政府支持和引导的，服务于政府导向行业和小微企业的私募基金，商业银行不仅可以将表内资金投资于SBIC，甚至可以直接控制SBIC。

（作者：陈昊、鲁政委）

 

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IFRS9的致命细节：债券与非标如何估值与分类（20180420）

 

IFRS9下，大多数债券投资仍可以根据业务模式差异，计入三个科目；但可转债、减记型二级资本债等品种将无法通过SPPI测试，必须计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）科目。

 

在资管新规和IFRS9的双重影响之下，未来商业银行的表内投资除ABS外，全部资管产品都将计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），由此将加大商业银行投资资管产品的利润和资本的波动性。

 

非标资产和非上市公司的股权资产，在公允价值上并不存在估值障碍，打破刚兑之后，可以使用估值技术进行估值。

 

对商业银行的ABS投资来说，不同的基础资产类型、产品的优先/劣后等级，将会影响其会计分类。

 

IFRS9下，三大科目之间的重分类条件将更加严苛。

（作者：何帆、鲁政委）

 

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IFRS9如何影响银行的业务行为？（20190227）

 

2018年，在A股和H股同时上市的企业开始使用新金融工具准则；2019年，新金融工具准则将进一步推广至全部A股上市公司。会计准则的改变，除影响银行报表之外，从实际业务角度，也将对商业银行的经营决策和业务逻辑产生深远影响。

 

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）规模的大幅度提升，加大了商业银行利润波动，分类的改变拉低部分银行净息差。商业银行投资公募基金及委托投资业务持有的资管产品，计入FVTPL科目，利润波动加大，利率风险管理难度提升。票据贴现大部分计入FVTOCI科目，票据资产的估值波动显性化，对票据交易水平要求提升。企业永续债的发行和投资方面，由于永续债认定为权益工具的条件更为严格，若被认定为金融负债将无法改善发行人报表杠杆率；对投资人而言，永续债的分类主要影响报表利润波动，认定为债务工具可能由于无法通过SPPI测试被动计入FVTPL，估值波动较大。商业银行投资他行的永续债，满足权益工具认定，仍然面临资本占用问题，票据互换工具无法降低资本占用。

 

预期损失模型下，拨备计提的时间提前，减值资产基数扩大，大多数银行的信用减值合计规模上升。新准则下，贷款业务方面，对于信用资质较差的客户，银行更加倾向于发放更短期限的贷款，或者提升该类客户长期限贷款的定价水平；信用卡方面，由于未使用的信用卡额度也要计提信用减值损失，商业银行确定信用卡额度会更趋审慎；债券投资方面，未违约债券也要计提减值损失，低评级、长久期债券的吸引力下降，或者需要更高收益率加以弥补。

（作者：何帆、鲁政委）

 

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《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》框架及内容（20161226）

 

在过去的几十年中，资产管理业务增长迅猛，资产规模逐渐扩大。其特殊的结构有利于实现全球金融体系的稳定，但其结构暴露出的脆弱性问题已经对全球金融市场的发展构成严峻挑战。这种状况在2008年金融危机中表现得尤其突出，为此，2016年6月22日，金融稳定理事会发布了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》，面向全球公开征求意见。

 

《征求意见稿》是FSB为了有效回应资产管理业务中的结构脆弱性和潜在风险而制定的，涉及的机构包括资产管理公司、交易所交易基金、货币市场基金、共同基金、主权财富基金、养老基金等。其主要针对流动性错配、杠杆作用、投资计划转换的操作风险、证券借贷行为等结构性问题提出了改进建议。

 

《征求意见稿》的主要内容表现在：第一，流动性错配是资产管理业务中的核心缺陷，应当强化信息披露要求和提高资管工具应对突发情况的能力。第二，针对基金杠杆的潜在风险，监管机构应当确定简单而一致的方法。第三，各国监管机构应当制定指引和进行数据共享以有效解决投资转换和客户账户中的操作风险。第四，为了有效解决证券借贷风险，应当引入一致的风险覆盖政策工具。第五，各国监管机构可以根据已提出的养老基金和主权财富基金的潜在风险和相关建议分别进行政策改进。

（作者：王凤岩、鲁政委）

 

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