国内流行的认识似乎是，“非标”无法在公募净值型理财产品中存在，然而，我们对美国144A债券的考察发现，这种认识并不全面。

 

美国公募基金可以投资低流动性资产，但低流动性资产的范畴随着市场的发展也逐步变迁。在144A规则发布前，传统私募证券被视为低流动性资产，SEC规定美国公募基金投资低流动性资产的比例不得超过10%；20世纪90年代，SEC发布144A规则、引入二级市场机制后，私募证券不再被一律视为低流动性资产。144A规则旨在搭建一个更高流动性的机构间非注册证券交易市场，引入了二级交易机制和适当的信息披露要求，同时保留了传统私募证券发行流程简便、发行费用较低的优点，吸引了各类机构投资者和海内外发行人参与。

 

我们发现，美国和欧盟的监管规则均允许公募基金投资低流动性资产，并且提出了低流动性资产的投资比例上限。但是，无论是美国还是欧盟监管，都没有提出单一资产的期限错配限制。

 

与144A市场类似，我国的非标市场也是机构间的非公开融资市场，非标融资在融资光谱中，是一种介于贷款与公开的股票债券之间的融资形态，具有发行费用较低、融资流程简便、交易结构灵活等优点。通过建设非标交易市场和交易平台，促进非标融资的持续发展，适当放松对非标的期限错配限制，可以补齐企业融资光谱的“断档”。

 

 

144A，资管产品

国内流行的认识似乎是，“非标”无法在公募净值型理财产品中存在，然而，我们对美国144A债券的考察发现，这种认识并不全面。

 

20世纪90年代，美国私募证券市场蓬勃发展，推动了传统私募证券市场向144A证券市场的发展。144A市场搭建了一个更高流动性的机构间非注册证券交易市场，引入了二级交易机制和适当的信息披露要求，同时保留了传统私募证券发行流程简便、发行费用较低的优点，吸引了各类机构投资者和海内外发行人参与。

 

美国公募基金可以投资低流动性资产，但低流动性资产的范畴随着市场的发展也逐步变迁。在144A规则发布前，传统私募证券被视为低流动性资产，SEC规定美国公募基金投资于低流动性资产的比例不得超过10%；144A规则引入二级市场机制后，SEC改用资产处置时间衡量资产流动性，私募证券不再被一律视为低流动性资产。与之类似，欧盟的监管规则也允许公募基金投资低流动性资产，并且提出了低流动性资产的投资比例限制。但是，无论是美国还是欧盟监管，都没有提出单一资产的期限错配限制。

 

与144A市场类似，我国的非标市场也是机构间的非公开融资市场，非标融资在融资光谱中，是一种介于贷款与公开的股票债券之间的融资形态，具有发行费用较低、融资流程简便、交易结构灵活的优点。通过建设非标交易市场和交易平台，促进非标融资的持续发展，适当放松对非标的期限错配限制，可以补齐企业融资光谱的“断档”。

 

一、144A市场诞生的背景

 

20世纪90年代初，美国证监会（SEC）在原有的私募证券（private placement）监管规则（关于传统私募债权市场的研究详见我们此前发布的报告《非标的未来：美国私募债权投资监管镜鉴》[1]）之外，推出了专门面向机构投资者的、新的私募证券发行和交易规则——144A规则（Rule 144A）。

 

144A规则推出的背景是，当时的美国资本市场出现了两大趋势：一是机构投资者在市场中逐步占据主导性地位，20世纪80年代，机构投资者在美国资本市场中的影响力进一步凸显，1981年至1987年，美国机构投资者管理的资产由2.1万亿美元上升至4.3万亿美元[2]，公司债券市场自20世纪60年代开始长期由机构投资者主导（见图表1），美国股票市场虽然个人投资者占比要高一些，但到1986年那时，机构投资者持有的股票市值占比也达到了43%[3]；二是私募证券市场的崛起，1980年至1988年，美国公司的全部融资中，私募证券融资的占比从22%提升至43%[4]；到了20世纪80年代后期，传统私募债权融资的规模甚至超过了公募债券（见图表2），虽然私募证券市场早期以债权为主，20世纪80年代，私募股权融资也有了进一步的发展，1987年，私募股权融资在公司融资中的占比提升至12%[5]，此外，上市公司退市私有化（going-private）增多的现象也引起广泛关注。

随着机构投资者的崛起和私募证券市场规模的扩张，原有规则和市场机制的不尽人意之处开始凸显。当时的美国私募证券市场的相关规则，基于《1933年证券法》对非公开发行的豁免条款，涉及私募证券的二级交易的规定存在模糊之处，在实际操作中，需要二级交易的买方出具承诺函、SEC出具无异议函。传统私募债权市场的规模庞大，但缺乏交易机制，流动性较差；而保险机构作为传统私募债权的主要投资者，投资模式也以持有至到期为主。由于私募证券的流动性和定价问题，1969年开始，SEC对公募基金投资于低流动性资产的最高比例进行了限制，私募证券被视为低流动性资产（详见下文第3部分）。

 

为了促进私募证券市场的发展，解决原有市场机制的问题，SEC于1992年推出了144A规则。SEC将144A规则称为“迈向更高流动性和更高效率的机构间非注册证券二级交易市场的第一步”，144A规则旨在提高私募证券市场的流动性，引入私募证券二级交易机制。此外，SEC还希望推动美国资本市场在全球的竞争力，吸引更多外国公司来美国资本市场融资。144A市场的发展，提升了私募证券的流动性，也推动了SEC改革对公募基金的流动性监管规则，改革后的规则，不再将私募证券一律视为低流动性资产（详见下文第四部分）。

 

二、144A市场的主要规则

 

144A规则的主要内容可以概括为：对合格机构投资者的界定、引入二级交易机制以及对信息披露要求的规范。

 

一是将投资者范围限定为合格机构投资者，解决了非公开发行的转售问题。私募证券二级交易市场的发展一直停滞不前，其中的重要原因，是《1933年证券法》对于私募发行的二级交易没有明确规定，而1982年的《D条例》规定的私募证券投资者范围包括了非合格投资者（私募发行可以向合格投资者和不超过35个非合格投资者发售），这导致私募证券的二级交易存在向“公众（public）”发售的法律风险，实际交易中要依赖SEC的无异议函。与上述规则不同的是，144A规则从制定之初，就明确定位于机构间市场，144A证券的一级发行和二级交易仅限于合格机构投资者之间，自然也就不构成“公开发售”，无需向SEC注册。144A规则对投资者范围的限定，既避免了和《1933年证券法》的公开发行规定形成冲突，又方便了机构间的二级交易。

二是引入二级交易机制，提高了私募证券的流动性。为了方便144A证券在合格机构投资者之间的交易，在发布144A规则的同时，SEC还批准了PORTAL系统作为144A证券的电子交易平台，做市商（dealer）和经纪商（broker）可以直接在系统中交易，其他合格投资者可以通过交易商或经纪商间接交易（详见本文第三部分）。此外，由于144A市场允许经纪商向其他机构转售，只要后者为合格机构投资者即可，事实上方便了证券经纪商开展144A证券“承销”业务（由于不面向公众（public），这种行为在法律意义上不被认定为“承销（underwritten）”，无需向SEC注册）；而传统私募证券市场中，经纪商的转售行为可能会被认定为法律意义上的“承销”，进而被要求向SEC注册（这是为了防止私募证券经由经纪商流入公开市场、规避在SEC的注册）。

 

三是提出了基本的信息披露要求，在降低信息不对称和提升交易成本之间取得平衡。从信息披露要求来看，144A规则的要求较此前的传统私募债权市场的信息披露要求有所提升，但低于公开发行的信息披露要求：传统私募债权的发行中，如果仅面向合格投资者，无信息披露义务，无需在SEC注册；144规则要求披露两年及最新一期的审计财报，无需在SEC注册；而公开发行则需要在SEC注册，信息披露要求最为严格。相较于传统私募债权市场，144A规则的信息披露要求降低了发行人和市场之间的信息不对称。此外，144A规则还规定，已经公开上市的公司无需重复披露财务信息，体现了降低交易成本的考虑，而较低的发行成本，恰恰是私募证券市场相较于公募证券市场的重要优势。

 

可以看出，上述机制事实上是在《1933年证券法》的大框架下，创设了一个适当提高信息披露、便于二级交易的机构间市场。这些机制安排，一方面，引入二级交易机制和基本的信息披露要求、提高了私募证券市场的流动性；另一方面，适当保留了传统私募证券市场发行流程简单高效、发行成本较低的优点。

 

三、144A证券的电子交易平台和交易报告制度

 

在144A市场成立之前，传统私募债权市场一直是传统的OTC市场，发行人和投资者直接进行沟通，不借助集中的报价或交易系统。SEC对传统私募证券市场改革的另一项重要举措，是推出了私募证券的电子交易平台。

 

在推出144A规则的同时，SEC推出了PORTAL电子交易平台。1990年，在发布144A规则的同时，SEC批准由PORTAL交易系统作为144A证券的电子交易平台。PORTAL由美国证券商协会（NASD）[6]创设，使用NASDAQ的终端和电子系统，但独立于NASDAQ市场，仅对在PORTAL注册的合格机构投资者（QIB）开放，144A证券可以通过PORTAL系统进行一级发行和二级交易（但并不限于在该系统中发行和交易）。据NASDAQ统计，到2006年，144A市场的债权和股权融资规模首次超过1万亿美元，是2002年的3倍。

 

随着互联网技术的发展，PORTAL系统由原始的电子平台进一步向网络化平台发展。2007年8月，PORTAL由此前较为原始的电子平台（original electronic platform）转移到网络平台（web-based platform）。新的网络平台侧重强调对于平台的二级交易功能的提升，设计了匿名的意向报价和协商功能。据FINRA披露，2014年第一季度，144A证券的日平均交易量大约在公司债券市场中占比20%，其中，投资级公司债券中，144A债券的日平均交易量占比约为13%，高收益公司债券中，144A债券的日平均交易量占比约为30%。2018年11月，根据TRACE的统计，144A市场的单日交易量大致在50-90亿美元之间。

 

基于网络的PORTAL实现了以下几个功能：（1）认定可以在PORTAL系统交易的144A证券；（2）允许PORTAL的做市商（dealer）或经纪商（broker）会员在POTAL系统中发布单边或双边匿名意向报价、匿名协商、交易执行，并向TRACE系统（Trade Reporting and Compliance Engine Service）和OTC报告系统（OTC Reporting Facility）发送用于确认的交易报告；（3）针对做市商或经纪商以外的合格机构投资者（QIBs），PORTAL为其提供了一个订阅功能，投资者可以通过一个加密的网页，查看PORTAL系统中做市商或经纪商的报价，但交易需要做市商或经纪商代为执行。此外，PORTAL系统中积累的交易数据也进一步提高了市场透明度；2014年6月，FINRA开始公开披露144A债券的交易后（post-trade）价格数据。

 

PORTAL联合多家投资银行的交易平台，共同整合为PORTAL联盟。除了在PORTAL系统中交易之外，144A证券也可以在交易商之间进行交易，在PORTAL系统之外，多家交易商也相继推出了自己的交易系统，例如，2007年5月，高盛推出了自己的私募证券交易平台——GS-TRuE；2007年8月，纽约梅隆银行、雷曼兄弟、美林证券和摩根斯坦利等5家机构也合作推出了私募证券交易平台——OPUS-5。2007年11月，NASDAQ宣布，PORTAL将和多家机构共同整合为PORTAL联盟（PORTAL Alliance）；2009年9月，PORTAL联盟正式成立，旨在打造为私募证券发行、交易和清算的开放式行业标准平台，除NASDAQ以外，创始成员还包括美银美林、花旗、瑞信、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根斯坦利、瑞银集团和富国证券。PORTAL联盟的成立，推动144A市场由分割的状态发展为更为统一的市场，进一步提高了144A市场的流动性。

 

四、144A市场发展对公募基金流动性监管的影响

 

1969年，SEC提出，对公募基金持有的低流动性资产（illiquid assets）的比例规定上限。具体而言，SEC要求“公募基金持有的限制性证券或其他没有实时市场价格的资产不得超过10%”。由于在当时的市场环境下，限制性证券（restricted securities）(所谓的“限制性”是相对于在SEC注册的可以公开发行和转让的公募证券而言的，即私募证券)的流动性通常较低，限制性证券均被认为是低流动性资产的范畴。这一要求对公募基金参与传统私募债权市场形成了限制。

 

1990年，SEC创设144A市场之后，市场机构建议对这一指标进行修改。由于144A证券是私募证券，仍然属于法定意义上的“限制性证券”,如果计入上述指标，将会对公募基金投资144A证券的比例形成限制；一些市场机构指出，由于144A证券可以在机构间交易，流动性已经显著提升，不应再继续采用原有的监管口径。

 

最终，SEC采纳了市场的建议，对上述指标进行修订，新的定义从实质重于形式的角度，不再简单根据资产类型划分流动性等级，改为根据其实际交易情况判定。1992年，SEC修订后的规则将“低流动性资产”重新定义为，“在正常的市场环境下，无法在7天之内以大约等于当前账面价值的价格进行销售或处置的资产”，并且将低流动性资产的比例上限由10%放宽至15%。也就是说，对于满足条件的144A证券，可以不被纳入“低流动性资产”，这成为公募基金可以活跃参与144A市场的重要前提。上述指标的修订，也体现出随着市场的发展，私募证券的属性并非一成不变，监管指标也通过修改与之适应。

与美国公募基金的流动性监管规则类似，欧盟的UCITS（即可转让证券集合投资基金）监管规则中也提出了对指定的投资范围（主要包括受监管市场（regulated market）的可转让证券、货币市场工具、基金、存款、金融衍生工具等）之外的其他资产，投资比例上限不得超过10%[7]。值得注意的是，二者都允许公募基金投资低流动性资产，并且提出了低流动性资产的投资比例上限，但是，无论是美国还是欧盟的资管行业监管规则中，都没有提出单一资产的期限错配限制。此外，应当指出的是，虽然只有合格机构投资者可以直接投资144A证券，向上穿透来看，非合格投资者也可以通过投资公募基金等金融产品间接投资144A证券，这反映了公募基金等专业的机构投资者的重要功能——通过募集公众资金，利用其专业投资能力，提供代理投资服务，通过分散投资，降低非合格投资者的投资风险。

 

美国传统私募债权市场的投资者以保险机构为主，这与传统私募债权资产的流动性较低、可以匹配保险机构持有至到期的投资偏好有关；而144A市场由于引入了二级交易机制，放开了公募基金的投资比例限制，吸引了更多公募基金参与市场；不同类型机构投资者的参与，又进一步促进了144A市场的交易活跃度，提升了144A证券的流动性。

 

五、对我国非标市场发展的启示

 

144A规则推出的重要背景是，机构投资者在美国资本市场中逐步占据主导地位，同时，私募证券融资市场快速发展；为了促进私募证券市场的发展和流动性的提升，SEC创设了机构间的私募融资和交易市场——144A市场。与144A市场的情况类似，我国的非标融资市场，也是一个机构间的非公开市场。美国144A市场的发展，可以为我国非标市场的发展提供如下借鉴。

 

一是非标融资是介于贷款和公开股票债券之间的融资形态，应当推动非标融资市场持续发展，补齐融资光谱的“断档”。从美国市场的发展经验来看，私募债权市场（包括传统私募债权和144A市场）一直是企业的重要融资渠道，具有融资期限较长、发行费用低、融资迅速等优点，可以满足中小企业多元化的融资需求。我国的非标融资，与美国私募债权类似，介于标准化最低的贷款与标准化程度最高的公开股票和债券之间，融资安排和交易结构灵活多变，兼有发行费用较低、融资流程简便等优点。当前，我国社会融资和信贷之间的融资结构“硬缺口”，正是由于当前非标融资业务停滞，导致了融资光谱的“断档”。

 

二是在资管产品投资非标资产的流动性监管方面，可以根据非标资产的流动性设置投资比例上限，适当放松对非标资产的期限错配限制。美国公募基金的流动性监管中，早期曾将私募证券一律视为低流动性资产，随着144A证券流动性的提高，SEC改用资产的处置时间衡量流动性，不再将私募证券一律划分为低流动性资产。随着我国非标交易市场的发展，非标资产的流动性也将逐步提高，建议未来在“标与非标的划分”细则中，重点根据资产的流动性高低制定标准，考虑将已经具有交易机制和足够流动性的资产纳入“标准化资产”或“高流动性资产”，而非简单根据资产分类进行一刀切的划分。此外，从美国和欧盟的监管经验来看，从管理开放式资管产品的流动性风险的角度，均设定了类似的低流动性资产的投资上限；但是，并未对低流动性资产实施一对一的期限匹配要求。资管业务应当在获取期限错配收益和管理流动性风险中取得平衡，而非消灭期限错配，建议适当放松非标资产不得期限错配的要求。

 

三是为了提高非标资产的流动性，可以推动其二级交易市场的发展，主要措施包括推动非标交易场所和交易平台的发展、引入适当的信息披露要求等。美国传统私募证券市场向144A市场发展的过程中，SEC引入了二级交易机制、搭建了PORTAL交易系统，并且提出了基本的信息披露要求，这些措施有效地提高了私募证券市场的透明度和流动性；同时，由于机构投资者是“有自我保护能力的（fend for themselves）”的合格投资者，区别于公开市场的非合格投资者，144A市场的信息披露要求仍相对简单、低于公开发行的信息披露要求，保留了私募证券发行费用较低和发行效率高的优点。对于我国非标市场而言，一方面，可以推动银登中心、北金所等交易所和其他机构间非标资产交易平台的发展，提高非标资产流动性；另一方面，从信息披露要求而言，应当针对非标资产的非公开和机构投资特点，仅要求有限的信息披露，兼顾提高信息透明度、降低交易成本和提高交易效率的考量。

 

注：

[1]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e

[2]数据来自 Testy, K.,The Capital Markets in Transition: A Response to New SEC Rule 144A,Indiana Law Journal, 1995, Vol. 66: Iss. 1,Article 5.

[3]数据来源同上，Testy, K（1995）。

[4]数据来自FINRA Manual，90-29 SEC Approval of New Schedule I to the NASD By-Laws Establishing and Setting Rules for The PORTALSM Market for Primary Distributions and Secondary Trading of Private Placements.

[5]数据来源同上，Testy, K（1995）。

[6]2007年7月30日，美国证券商协会（NASD）与纽约证券交易所（NYSE）中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并为美国金融业监管局（FINRA）。

[7]关于受监管市场的定义和指定的投资范围，我们此后将针对欧盟的公募基金流动性监管规则专门发布报告进行介绍。