摘要：

• 在过去的几十年中，资产管理业务增长迅猛，资产规模逐渐扩大。其特殊的结构有利于实现全球金融体系的稳定，但其结构暴露出的脆弱性问题已经对全球金融市场的发展构成严峻挑战。这种状况在2008年金融危机中表现得尤其突出，为此，2016年6月22日，金融稳定理事会发布了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》，面向全球公开征求意见。

• 《征求意见稿》是FSB为了有效回应资产管理业务中的结构脆弱性和潜在风险而制定的，涉及的机构包括资产管理公司、交易所交易基金、货币市场基金、共同基金、主权财富基金、养老基金等。其主要针对流动性错配、杠杆作用、投资计划转换的操作风险、证券借贷行为等结构性问题提出了改进建议。

• 《征求意见稿》的主要内容表现在：第一，流动性错配是资产管理业务中的核心缺陷，应当强化信息披露要求和提高资管工具应对突发情况的能力。第二，针对基金杠杆的潜在风险，监管机构应当确定简单而一致的方法。第三，各国监管机构应当制定指引和进行数据共享以有效解决投资转换和客户账户中的操作风险。第四，为了有效解决证券借贷风险，应当引入一致的风险覆盖政策工具。第五，各国监管机构可以根据已提出的养老基金和主权财富基金的潜在风险和相关建议分别进行政策改进。

 

关键词：FSB，资产管理，流动性错配

 

2016年6月22日，金融稳定理事会（FSB）公布了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》（Proposed PolicyRecommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset ManagementActivities，以下简称《征求意见稿》），确定了对资产管理业务中的结构脆弱性进行监管的原则和主要框架，并面向全球公开征求意见。从FSB所关注的问题来看，未来可能推出关于流动性错配、杠杆作用、转移投资的操作风险、证券借贷行为等方面的监管建议，本征求意见稿更像是一份综合性的规划。考虑到其可能对全球资产管理市场产生的重大影响，以及目前国内尚缺乏对国际资产管理业务结脆弱性监管的研究，本文试对以上全球监管动态进行跟踪梳理。

 

一、《征求意见稿》出台的背景

1、资产管理部门目前增长迅猛

在过去的几十年间，金融资产管理部门经历了迅猛的发展，超过了2007-2009年全球金融危机之前达到的水平（见图表1），而全球的资产管理规模也由2004年50万亿美元增长到了2014年的76万亿美元[1]，约占全球金融总资产的40%。这其中包含37万亿的开放式基金[2]，还有近3万亿美元的对冲基金。在2015年年末，大约有30多万亿美元投资到了开放式基金，而对冲基金达到了3.2万亿美元[3]。不仅在深陷本轮金融危机的地区中其全球性资产管理公司的规模出现了逆势上涨，而且基本上全球主要区域都出现了大幅增长，这其中绝大部分都集中在美国和欧洲地区。

在全球开放式共同基金[4]从2009年的18万亿美元增加到2015年31万亿美元的过程中，这其中还不包括交易所交易基金（ETFs,exchange-tradedfunds）[5]和机构基金。据不完全统计，2015年末投资于股票基金的总额已达到15.9万亿美元。股票基金增长迅猛主要体现为资金净流入推高股价导致其估值收益的快速上升[6]。而固定收益基金（如债券基金和平衡基金[7]）也呈现出了强劲的增长势头（见图表2），受到净流入快速增加的影响[8]，截止到2015年末其总额已经达到8万亿美元。

资产管理的集中化趋势非常明显，其突出的表现为两个方面：一方面，资产管理虽然规模较大，发展迅猛，但是市场却非常集中。据统计，目前超过80%的投资资金都被美国和欧洲的资产管理公司管理。另一方面，随着资产管理部门的发展，资金日渐向几家大型公司集中，使得这些公司逐渐成为行业内的主要参与者。目前包括贝莱德集团、德意志银行、安联集团在内的企业管理的资产规模都超过了1万亿美元（见图表3）。

2、资产管理面临诸多结构脆弱性问题

资产管理公司与银行、保险公司有着不同的结构[9]，作为资金的中介，其代表着客户的利益并为其提供完善的服务。因此，其必须按照预先的投资策略管理投资者的资金。所以，资产管理公司是投资者（包括成熟的机构投资者、主权财富基金、养老基金、保险公司、捐赠基金和个人投资者）与市场之间的纽带和桥梁。这意味着其在拥有资产和获得投资回报的同时，也必须承受相应的投资风险。

资产管理公司在市场交易中使用的不是其自身的资产负债表，所以，资产管理公司自身的资产负债表与其所管理的资产是“相对独立”的，因而，一个资产管理公司的资产负债表规模通常与其所管理的资金规模关系不大；相比资产管理公司所管理的资产来说，资产管理公司自身遇到困境所可能产生的系统性风险要小得多[10]，所以资产管理公司这种特殊的结构非常有利于实现全球金融体系的稳定[11]。但是，目前资产管理公司的结构脆弱性已日渐对全球金融体系构成严峻挑战，如1998年长期资本公司的陨落[12]，其杠杆对冲基金严重打乱了债务市场的运作。此外，货币市场基金（MMFs）在设计上的结构缺陷，也被视作是引发2008年金融危机的重要诱因，包括G20、FSB等国际监管机构对于资产管理活动中逐渐暴露的结构脆弱性问题以及相关流动性风险担忧正在与日俱增。 

二、《征求意见稿》的发展及其框架

1、《征求意见稿》的发展历程

为有效解决资产管理业务中所存在的潜在风险，2015年3月至9月间，FSB陆续开展了如下工作：评估资产管理活动的最新结构性变化；识别可能影响全球金融体系的潜在问题；评估政策在缓释潜在风险方面的作用和功能；制定必要的改进措施。随后公开宣布将在解决资产管理业务结构脆弱性工作完成之后，最终确定对非银行、非保险的全球系统重要性金融机构（NBNIG-SIFIs）的评估方法[13]（见图表4）。2015年9月，FSB初步审查了来自资产管理业务结构脆弱性的工作进展情况，针对金融市场风险提出相关政策建议并且对外公布，以便征求公众的意见。同时，FSB还将养老基金和主权财富基金（SWFs）的结构脆弱性问题列为第五个领域[14]。考虑到这份文件可能产生的影响，FSB打算在2016年末完成最终的建议稿，并将部分工作交由IOSCO和FSB的相关工作组来进行操作，同时就建议的执行进度展开日常监测。

2、《征求意见稿》的主要框架

《征求意见稿》共分为五个部分。针对资产管理行为暴露出来的结构漏洞和相关风险，其在第一章首先概述了目前资产管理行为中潜在的结构脆弱性问题和最近的趋势。并且详细阐述了四种结构性问题：投资资金的流动性转换（第二章）；投资基金内的杠杆（第三章）；在压力条件下转移投资的操作风险和挑战（第四章）；资产管理的证券借贷行为（第五章）。在每一章中都描述了各问题的本质，并对已有风险提出了应对政策和修改建议。该政策建议在附件1中详细的列出，同时还在附件2和3中具体分析了养老基金、主权财富基金和ETFs的流动性转换的潜在问题（见图表5 ）。

在所有结构脆弱性问题中，流动性错配与杠杆作用被认为是最为核心的潜在缺陷。关于流动性错配的政策建议主要集中在开放式基金（公共和私人部门，包括交易买卖基金但是不包括货币市场基金）上。对于杠杆作用的政策建议主要集中在可能使用杠杆（通过借款或者通过使用衍生工具的）的基金（公共和私人部门，封闭式和开放式的，包括交易所买卖基金）。同时，对于操作风险的修改建议主要集中在那些较大、复杂、和/或提供关键服务的资产管理公司，对于证券借贷行为主要集中在资产管理公司代理借出方的行为，特别是对客户提供赔偿保护[15]。 

三、《征求意见稿》的具体内容

1、识别和应对流动性错配

开放式基金的流动性错配是资产管理中的核心缺陷[16]。由于投资者往往过高地估计投资基金所持有资产的流动性，因而无法提前预料到压力环境下所可能造成的流动性紧张和成本上升[17]。而信贷条件的变化和流动性转换可能会进一步放大这种缺陷，导致风险不断增加[18]。在变化的市场环境中，开放式基金的流动性转换及其缺陷将会对金融稳定产生更大的影响[19]。FSB分析了目前已有的政策工具，并确定了一系列现有政策未能涵盖的潜在风险（见图表6）。其主要包括三个层次：一是针对信息和透明度缺少，评估已有的监管信息和公开信息披露对评估流动性转换的有效程度及其系统性意义；二是针对设计与实施中流动性管理所存在的差距，衡量目前流动性风险管理实践对于解决潜在风险的精准程度；三是针对流动性风险管理工具在解决突发情况时所存在的问题，评估现有工具是否足以适应市场的压力条件[20]。

针对以上风险，《征求意见稿》从以下几个方面提出政策建议：

强化信息披露要求。《征求意见稿》规定监管当局应当审查并提高信息披露的要求；同时应进一步明确额外信息披露的要求，并保证该信息披露可被用于满足投资者对开放式基金流动性相关材料的需求，并从金融稳定的角度保证适度的流动性风险资金，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引并酌情予以强化。

防止流动性错配。为了有效减少因开放式基金可能引发的流动性错配的可能性，《征求意见稿》规定：（1）监管当局应当出台相关要求或者指引。无论是在基金的成立还是运行阶段，其基金的资产和投资策略都应当与所管理资金组合的赎回条款和条件相一致，同时还要适当考虑到在正常和存在压力的市场条件下的资产和投资行为预期的流动性。（2）为弱化可能存在的先发优势（first-moveradvantage）[21]，应当采用摆动定价[22]、反摊薄征收[23]以及赎回暂停等其他的流动性风险管理工具。（3）应当要求和/或提供压力测试的指引，并通过支持流动性风险管理来缓释金融稳定风险。这种要求和/或指引应当满足压力测试和具体程序的需求。

提高资管工具应对突发情况的能力。《征求意见稿》明确监管当局应当通过监管要求或者指引来进一步明确决策过程，从而保证流动性风险管理工具的特殊性，并且使得决策流程对于投资者和相关监管当局是透明的。同时其应当提供适当和必须的指引，以便明确开放式基金使用特殊的流动性风险管理工具的可能发展方向。国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

2、应对基金杠杆的风险

由于大量的投资基金广泛使用金融衍生品交易，由此产生了合成杠杆[24]，其可能通过直接或者间接的途径扩大全球金融体系的风险，所以投资基金的杠杆使用已经成为资产管理部门的另外一个潜在的结构性问题[25]。金融危机之后，G20对某些基金的杠杠做了监管限制[26]，然而这些监管限制并未能完全有效的缓释相应风险。目前基金杠杆依旧存在的风险主要表现在：（1）监管体系内外尚未形成衡量杠杆的统一标准；（2）提供给监管当局的汇总和分析的信息系统并不完善；（3）在不同监管体系内，对合成杠杆的限制差异较大。针对以上风险，《征求意见稿》从以下几个方面提出了政策建议：

确定简单而一致的方法。《征求意见稿》规定，国际证监会组织（IOSCO）应当在2018年末之前制定简单而一致的方法，并充分的考虑到净收益以及套期保值的假设。如在测量合成杠杆时要特别注意衍生品可以被使用的可能用途以及大多数衍生品的固有杠杆[27]。通过不断强化监管当局对基金杠杆风险的认识，可以为最终形成有效的杠杆监测提供基础，同时也可以实现对全球范围内的基金之间的比较。同时还应当考虑开发更多的风险防范方法，以便提升对全球基金杠杆的有效监测。

收集基金杠杆的数据。监管当局应当建立监测的框架，负责收集基金杠杆的相关数据，确保基金对杠杆的使用不受金融或合成杠杆的限制，防止可能引发的显著的杠杆风险。同时还要确保监管当局在合适的时候采取有效行动。不仅如此，国际证监会组织（IOSCO）应当基于其开发的简单而一致的方法，在其成员国管辖范围内收集有关杠杆方面的相应数据。

3、应对投资计划转换的操作风险

资产管理公司的经理在进行投资操作[28]（或客户账户）时通常会带来一系列的操作风险。过去这些风险并不频繁，而且也不会影响到金融稳定。然而，在压力条件下，衍生工具合同的终止、账户转移的法律和监管漏洞等所引发的操作风险已经日渐严重[29]。为了有效的解决上述风险，《征求意见稿》规定，监管当局应制定相关要求或者指引，并主要针对那些大型、复杂和/或有综合和稳健的风险管理框架和相应实践，特别是对那些存在连续业务和转换计划并提供关键服务的风险管理公司，确保其可以在压力条件下为客户账户和投资计划转换提供有效服务。相关监管机构可以利用现有国家或者国际上已经汇总完成的数据/信息，进一步了解到账户转移时的操作风险。同时，监管机构还可以分享不同国家在解决客户账户和投资任务转移中的风险防范方法及其经验，如通过FSB、IOSCO或者危机管理小组等。

4、应对证券借贷风险

作为结构脆弱性的主要组成部分，市场参与者所从事的证券借贷行为常常产生一系列的金融风险，如与现金抵押品相关的到期/流动性转换和杠杆风险、与证券融资交易密切相关的顺周期风险、与抵押证券相关的销售风险等等[30]。目前解决证券借贷风险的工具和实践在不同企业和地区之间差别较大，FSB提出应当引入设计一致的风险覆盖政策工具。监管证券借贷风险中存在的风险主要表现在：（1）资产管理公司和其他实体对在管辖范围内其需要赔偿的风险敞口没有计提资本[31]。（2）证券借贷赔偿信息披露不透明。针对以上风险，《征求意见稿》规定，监管当局应当收集相关的信息或者数据，并负责监测代理贷款人/资产管理公司提供给客户的相关证券借贷活动的赔偿金[32]。如果监测工作或监管套利可能对金融稳定产生影响，那么监管当局应当核实和确认资产管理公司提供给客户的赔偿数额，确保其可以有效覆盖潜在的信贷损失。

5、应对养老基金和主权财富基金的风险

结构脆弱性多与投资基金供款计划的设定密切相关，加之各地政府在各自管辖范围内对于圣地亚哥规则[33]的履行情况不同，主权财富基金也可能对金融稳定造成影响。因此，《征求意见稿》对养老基金和主权财富基金的潜在风险做了初步分析，并鼓励各国监管当局按照已经提出的相关建议，在其管辖范围内予以完善。

养老基金存在的潜在风险。其主要表现为以下三个方面（见图表7）：（1）固定缴费型养老基金的流动性风险。一些固定缴费的养老基金可能在短时间内被取回或者发生投资转移，在这种情况下会发生潜在的流动性风险。（2）潜在的杠杆累积风险。养老基金可能投资于杠杆基金或者应用杠杆策略，从而导致养老基金不断加杠杆导致流动性紧张。（3）长寿风险[34]和衍生品的使用风险。固定收益型养老计划有时会加入到衍生交易中以提高回报率，以便对冲长寿风险。但是由于养老计划的长寿风险对冲数量的增加，可能导致承担长寿风险的相关计划大幅减少。

主权财富基金存在的潜在风险。其主要表现为以下三个方面（见图表8）：（1）市场集中导致的风险。主权财富基金（SWFS）市场是一个十分集中的市场，最大的十五个基金大约占据了所有主权财富基金总量的近85%，其规模、资产配置的变化往往会对市场产生重大影响。并且主权财富基金持有越来越多的非流动性资产，如另类资产（Alterativeassets）[35]，这可能导致在撤资时更多的非流动性资产转换过程中加大对金融系统的压力。（2）追求高额回报和流动性风险。储蓄基金等为了追求更高的回报可能造成风险累积，同时一些主权财富基金可能面临重大撤资导致流动性紧张。（3）杠杆的监测风险。主权财富基金通过衍生工具获得的合成杠杆往往不受监管限制，由此导致相关对手风险暴露难以被有效监测。

（完）

 

附件1  应对资产管理结构脆弱性政策建议清单 

解决基金投资和基金组合的回购条款和条件流动性错配的建议

缺少信息和透明度：

建议1：监管当局应当从维护金融稳定的角度出发，在其管辖范围内收集有关开放式基金流动性方面的材料/信息。审查并适当提高现有信息报告的要求，以便确保报告的充分、足够和频繁。

建议2：监管当局应当检讨目前投资者对信息披露的需求，以便确定将在何种程度上进行额外的信息披露。该信息披露应当被用于满足投资者对开放式基金流动性相关材料的需求，并从金融稳定的角度保证适度的流动性风险资金。同时，监管当局应当强化对投资者的信息披露需求，以便确保信息披露的充分和频繁。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引并酌情予以强化。

流动性风险管理工具在设计和实践阶段的差距

建议3：为了有效的减少因开放式基金所可能引发的流动性错配的可能性，监管当局应当出台相关要求或者指引。规定无论是在基金的成立还是运行（新的和已有的资金）阶段，其基金的资产和投资策略都应当与所管理资金组合的赎回条款和条件相一致，同时还要适当的考虑到在正常和压力的市场条件下的资产和投资行为预期的流动性。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

建议4：在适当情况下，监管当局应当不断加强开放式基金的流动性风险管理工具的可用性，并且适度的减少这些工具在使用中的障碍，不断增加压力市场条件下赎回的可能性。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

建议5：监管当局应当使流动性风险管理工具应用于开放式基金，以便减少可能存在的先发优势（first-mover advantage）。这些工具可能包含摆动定价（Swing Pricing）、回赎费用其他反稀释的方法。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

建议6：监管当局应当要求和/或提供压力测试的指引，该指引应当被用于个别开放式基金的，并通过支持流动性风险管理来缓释金融风险。这种要求和/或指引应当满足压力测试和具体程序的需求。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

解决特殊情况的流动性风险管理工具的充足性

建议7：监管当局应当通过监管要求或者指引来进一步明确决策过程，从而保证流动性风险管理工具的特殊性，并且使得决策流程对于投资者和相关监管当局是透明的。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

建议8：监管当局应当提供适当和必须的指引，以便明确开放式基金使用特殊的流动性风险管理工具的发展方向。在这方面，国际证监会组织（IOSCO）应当审查现有的指引或酌情予以强化。

在其他市场流动性方面的考虑

建议9：相关的监管当局应当充分考虑整个系统的压力测试，确保其能够及时捕捉到集体抛售和其他机构投资者的信息，以便保证金融市场和金融体系的弹性。

解决基金杠杆作用的建议

建议10：国际证监会组织（IOSCO）应当制定简单而一致的方法，以充分的考虑到适合的净收益以及套期保值的假设。这将有利于强化监管当局对基金杠杆带来的风险的认识，便于更为有效的对杠杆开展有效监测，同时也可以实现对全球范围内的基金之间的直接比较。国际证监会组织（IOSCO）还可以考虑开发更多风险方法的措施或方法，作为初步措施的必要补充，其可以有效的提升全球基金杠杆的监测效果。

建议11：监管当局应当收集基金杠杆的数据，确保对基金杠杆使用的监测不受杠杠作用的限制，同时不对金融体系造成显著的相关的杠杆风险，并在合适的时候采取有效的措施。

建议12：国际证监会组织（IOSCO）应当基于其开发的简单而一致的方法，在其成员国管辖范围内收集有关杠杆方面的国家与区域的汇总数据。

解决投资或授权客户账户转移中的操作风险和挑战的建议

建议13：监管当局应制定相关要求或者指引，使其主要针对那些大型、复杂和/或有综合和稳健的风险管理框架和实践，特别是存在连续业务和转换计划并能提供关键服务的风险管理公司，确保该类风险管理公司可以有效促进压力条件下的客户账户和投资任务的转移。

解决资产管理公司和基金证券借贷活动的建议

建议14：监管当局应当监测代理贷款人/资产管理公司提供给客户的相关证券借贷活动的赔偿金。如果监测工作的材料风险或监管套利可能对金融稳定产生影响，那么监管当局应当核实和确认资产管理公司提供给客户的赔偿金额，确保其可以有效覆盖潜在的信贷损失。

附件2 养老基金和主权财富基金

 

在2015年9月，金融稳定理事会审查了资产管理结构漏洞和初步研究结果，并将养老基金和主权财富基金的潜在漏洞作为进一步研究的重要领域[36]。金融稳定理事会的进一步研究表明：金融体系的风险主要表现在个人实体的规模、性质和法律设置的不同。例如，从金融稳定的角度来说，一些漏洞主要与投资基金的供款计划的设定密切相关。因为各地政府在各自管辖范围内对于圣地亚哥规则的履行情况不同，主权财富基金也可能对金融稳定造成影响[37]。因此，金融稳定理事会对NBNI G-SIFIs的评估方法范围进行重新确定的时候，将会做出进一步的评估。然而，相关当局如果认为必要，可以按照这份文件中提出的对养老基金和主权财富基金提出的建议，在其管辖范围内予以相应完善。

这个附件对于养老基金和主权财富基金的潜在漏洞做了初步的分析。

1、养老基金的潜在漏洞

养老计划包括两个基本结构类型：固定收益（Defined benefits）和固定缴费（Defined contribution），其可以有效保证其成员的退休福利。在固定收益管理中，计划的发起人将按照公式确定的一系列福利支付给计划成员，而计划的发起人（雇主）将承担资产计划可能无法获得足够收益的风险。在固定缴费管理中，计划的发起人的缴费数额是由公式和成员的福利确定的，其相当于在成员账户中雇主、雇员缴费的价值总额，参与计划的雇员需要承担资产计划无法提供给退休足够资金的相应风险。

私人和公共养老基金作为金融中介，其一直持续高速增长，并在很多的司法管辖范围内已经被加入到银行体系内。在OECD国家，其资产总额在2014年末的已经接近25.2万亿美元，有大约25个养老基金的资产总额都已经超过1000亿美元[38]。除此之外，一些养老基金正在转向高风险和低流动性资产上[39]。

一般来说，养老基金期限较长，其对促进金融稳定具有积极的影响。同时，其流动性转换和金融杠杆也比较低。尽管如此，养老基金行为依旧会存在一些漏洞，尤其是存在着流动性和资产分配的压力。

（1）一些特殊类型的固定缴费的养老基金的潜在流动性风险：一般而言，养老基金是不存在来自于赎回压力或者借款中的流动性风险的。然而，计划规则（特别是固定缴费计划）可以允许成员在短时间内撤回或者转换资金，其同样可以产生与开放式基金类似的风险。在实践中，养老基金一般不会遇到频繁的取款。然而，一些固定缴费养老基金允许私人在短期时间内取回，或者以现金的方式或者转移到另一个基金，在这种情况下流动性风险就可能成为潜在的来源。计划重新平衡投资组合的条款需要进一步的评估，以便确定日常或者短期回赎情况下可能导致的类似开放式基金的流动性风险。

(2)潜在的杠杆累计：一般而言，养老基金通常不会产生显著的杠杆，但是它可能产生其他形式的杠杆。例如，在某些情况下，养老基金可能投资于某些采用杠杆的基金，养老计划可能应用杠杆策略（如通过使用衍生工具）并将其作为负债驱动型投资策略的一部分，以促使负债敏感性和资产利率变化的相互匹配。此外，资金赤字和低利率环境下寻求收益都可能促使养老基金进入到更多杠杆或者更少流动性的资产上[40]。

（3）衍生品和长寿风险的应用：固定收益养老计划有时会加入到衍生交易中以提高回报率，并对冲长寿风险[41]。转移长寿风险可以保护固定收益养老计划免受风险，并使得该计划的受益者活的得比预期更长。由于养老计划的长寿风险对冲数量的增加，长寿风险直接承担的计划也随之大幅减少。这意味着在同一时间内，金融体系需要对交易对手风险和相互联系进行更好的管理。

2、主权财富基金(SWFs)的潜在漏洞

主权财富基金(SWFs)是政府拥有的基于特定目的而成立的投资基金[42]。它主要基于政府的宏观经济目的而设立，并由主权财富基金进行控制和管理，作为资本市场的重要参与者，其旨在实现特定的金融目标。

虽然一些主权财富基金较大，但相比开放式基金和养老基金依旧小得多[43]。主权财富基金市场是一个十分集中的市场，最大的十五个基金大约占据了所有主权财富基金总量的近85%。实际上，一些主权财富基金已经成为世界范围内投资最大的基金。因此其规模、资产配置的变化均会对市场产生重大的影响。在很多情况下，主权财富基金是金融机构的主要投资者，并且持有越来越多的非流动性资产，典型的如另类资产（Alterative assets），这可能导致在撤资时更多的非流动性资产转换成金融系统的压力。

许多成立的主权财富基金是为了后代人持有财富，另外一些则可能基于稳定发展的目的。举例来说，储蓄基金和储备投资公司在从事投资业务时通常强调更高的风险—回报，因此可能会追求多的暴露于股票或者另类投资的高回报。相比而言，一些主权财富基金需要解决其本国的财政预算赤字问题。主权财富基金通常面临的流动性风险有限，因此其对最终的投资者是没有流动性承诺的，并且在某些司法管辖范围内其还会限制从上一年度的资金中撤回，以便减轻对于显著撤资的影响[44]。然而，一些主权财富基金仍然会出现重大的撤资，但是这取决于政府的财政能力以及自我管理实践的质量。

虽然主权财富基金的杠杆通常被认为比较低[45]，除非内部存在限制外，否则其不会采用杠杆。主权财富基金杠杆增加，特别是通过衍生工具获得的合成杠杆通常不是由于数据的限制。所以，对于主权财富基金的杠杆以及由此导致的相关对手风险暴露是难以监测的，并且会扩大全球金融稳定的潜在风险。

由于主权财富基金按照圣地亚哥规则来进行行业评估，这意味对于流动性风险和杠杆的风险管理实践会有很大的不同[46]。未来对于主权财富基金的潜在漏洞的评估就显得非常必要。

 

附件3 交易所交易基金（ETFs）的流动性转换

 

全球资产管理下的ETF资产从2005年的4000亿美元增加到2015年的3万亿美元。近些年来，日益增加的ETF的发起人提供的资产投资产品要远远少于交易活跃的股票，特别是固定高收益、贷款、新型市场或商品等跟踪指数的产品。

交易所交易基金通常是开放式集体投资计划（或基金），其主要像股票一样在二级市场（特别是通过交易所）交易。正如交易的证券一样，投资者可通过市场价格交易ETF资产。与其他开放式基金的投资者不同，ETF的投资者一般不会以资产净值（NAV）从基金中直接出售或者赎回个人的股份。相反，只有某些金融机构才会从ETF中直接购买和赎回ETF股份，但是仅以该种集合的方式存在。该集合包含大量的被授权可以购买和赎回的ETF股份（某种ETF的数量），典型的如实物（即一篮子指定的证券或者其他资产）。由于使用其进行回赎，所以从一个ETF进行回赎的交易成本将被强制性的施加给兑换的份额持有者，而不是基金和剩余的持有者。所以，ETFs一般不会出现开放式基金存在的问题（特别是与满足流动性和先发优势相关的问题）。虽然一些ETF的发起人可能以现金的方式赎回，并且可能会引起像开放式基金那样的问题，很多发起人收取费用并将其用于现金赎回，缓解了流动性风险。

这种市场机制通过ETFs的透明度实现在二级市场套利活动，并促使ETFs的市场价格接近相关资产的价格，同时还可以使市场参与者能够从ETF的日内价格与和其净资产价格之间的溢价和折扣中获得利润。然而，这种市场机制可能在某种情况下容易受到市场压力的影响。授权参与者（Authorised Participants，APs）没有义务创建和回赎ETF股份，并且在相关市场条件下只有授权参与者能够获得最佳收益时其才会进行这些交易。相关资产如果没有获得明显的折扣，这可能对其交易能力产生潜在的负面影响。例如，一个或者多个认购人会在动荡的条件从市场撤回。在压力极大的市场环境下，没有授权参与者可以发挥作用（该假设条件在历史上还没有发生过），ETF将有效承担封闭式基金的特点，虽然其并不提供流动性转换，也不会带来像开放式基金流动性转换那样的潜在的金融稳定风险[47]。然而，从长期来看，这种情况仍然可能对于ETF份额产生的折扣和溢价产生影响，并直接影响到与ETF密切联系的证券的套利保持的头寸和价格。

当实施流动性匹配的修改建议时，可能存在需要额外定制以有效解决潜在的流动性风险的情况。

兴业研究简介

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