• 2018年2月1日，国际证监会组织发布《开放式基金流动性及风险管理报告——最佳实践及相关事项》介绍了开放式基金各类流动性管理工具，同时列举了流动性风险管理应注意的事项。在《资管新规》落地之后，商业银行资产管理业务必将面临新的挑战，《报告》内容或可对银行资管业务流动性风险管理有所启发。

   

• 《报告》介绍了多种流动性风险管理工具及其优缺点，包括摆动定价、反稀释费、根据标的物买卖价格估值、设置赎回上限、侧袋存放、设置赎回通知期、暂停赎回、实物赎回等。

   

• 《报告》介绍了为缓解流动性风险在开放式基金设计与运营中所需注意的事项，指出了压力测试的频率、管理和记录、情景设置以及结果使用等注意事项。

 

 

2008年国际金融危机期间，由于雷曼公司的破产以及股票市场的大幅下跌，不少开放式基金产品在短时间内遭遇大额赎回，流动性风险骤然上升，最后引致美国政府提供流动性支持才缓解了风险。2015年我国股市大幅波动期间，由于涨跌停板制度及停牌制度的影响，部分开放式基金在遭遇大额赎回之后无法及时抛售持股套现，从而造成局部赎回困难、市场恐慌加剧。近年来历次金融市场动荡都造成开放式基金流动性风险的加剧，故而开放式基金流动性风险的管理也成为了监管机构和相关从业人员的当前关注焦点。国际证监会组织（IOSCO）和各国监管机构对于如何缓解开放式基金流动性风险出台了相关政策、提供了一系列可能的工具安排。根据各国相关政策的实施情况，IOSCO于2018年2月1日公开发布《开放式基金流动性及风险管理报告——最佳实践及相关事项》（以下简称“《报告》”）[1]，整体阐述了开放式基金流动性风险管理的框架以及缓解流动性风险的一系列工具。《报告》不具有强制性要求，仅为各国监管机构政策选择提供参考，也为金融机构管控金融产品流动性风险指引方向。

 

本文将对《报告》所讨论的开放式基金流动性管理框架结构、注意事项和工具选择进行介绍。我们认为，《报告》也可以对我国未来的资管新规及配套文件提供有益借鉴。

 

确保赎回条款与投资策略的一致性

 

IOSCO认为：“投资基金的一个重要特点就是将流动性强但收益低的现金转化为流动性较差但收益较高的其他金融资产，故而开放式基金的资产与负债通常会出现一定的流动性错配”。因此，确保开放式基金负债端赎回条款和资产端投资策略的匹配性，是防范开放式基金出现流动性风险的重要基础。

 

根据IOSCO相关指引以及各国监管机构的规则框架，《报告》建议，投资公司在确保开放式基金赎回条款和投资策略一致性方面做到以下几点：

 

一是，在产品设计阶段，应按照基金特点制定相应条款以降低流动性风险；

 

二是，在基金运行的过程中，持续监测流动性情况，充分考虑投资组合流动性、赎回资金流及其他情况，确保基金流动性水平良好；

 

三是，确保基金有足够的灵活度，在法律变动和其他变化时，可以使用自身设计的特殊条款保证流动性；

 

四是，充分考虑投资者的公平权益，基金应保证所有投资者受到公平对待。

 

基于以上几点，《报告》对产品设计和产品运营过程中基金如何确保赎回条款与投资策略的一致性提出了具体建议：

 

（一）产品设计应注意的事项

 

《报告》认为，在产品设计时，投资公司应考虑以下因素：

 

一是，集合资金投资计划（CIS）的投资策略、资产标的及标的物在不同市场状况下的流动性特征；

 

二是，目标投资者特性、投资集中度，以及可能的赎回特征和销售机构特征；

 

三是，投资标的物市场与基金潜在规模的相对关系。

 

投资经理可以根据以上因素以及相关法律法规对产品结构进行不同设计，包括产品性质（如开放或封闭式基金、公开或非公开基金等）、赎回频率（如每日、每周或每月）、流动性管理流程（如设置赎回上限、根据流动性情况对资产进行分类、对投资者进行充分教育等）以及其他特征（如限制投资于高流动性或低流动性资产的比例）。

 

《报告》认为，开放式基金投资策略和投资标的物的流动性经常会变化。因此，不同投资组合为满足赎回需求所应持有的现金或高流动性资产比例难以“一刀切”。但是，IOSCO在《报告》中特别提到了部分投资产品设计时需要特别注意的流动性规定：

 

一是，某些固定收益基金可能需要附加的流动性风险管理机制，由于近年来债券市场交易规模下降，许多投资经理已采取措施强化了流动性管理；

 

二是，高收益债券基金尤其需要附加的流动性管理机制；

 

三是，房地产类基金由于其资产流动性差，因此并不适宜允许频繁赎回；

 

四是，投资者集中度较高的基金，投资经理应充分考虑大额赎回对剩余投资者的影响。

 

（二）产品运营时应注意事项

 

《报告》认为产品开始运营后，投资经理应时刻监测投资组合的流动性风险，并随时准备在必要时采取应对行动。

 

在资产端，投资经理应充分考虑交易台和其他方面的信息和数据，监测投资组合的流动性情况；在负债端，投资经理应关注申购、赎回的情况和趋势。为确保监测有效，投资经理还应该及时完成压力测试和应急计划的构建。

 

除资产与负债端的管理之外，《报告》认为，合适的估值方法也可以有效管控流动性风险。在投资标的物市场流动性恶化以及赎回压力上升的情景下，如果估值能充分、及时的加以调整，可以确保投资者赎回的基金份额价值与同时期投资标的物的市值相符，避免“先行者优势”[2]，进而防止市场螺旋式崩溃以及未赎回的投资者利益受损。

 

对于估值过程中涉及模型估值（mark to model）的情况，《报告》认为，应及时根据市场情况对模型进行调整。例如，英国脱欧公投后，部分房地产基金通过公允价值调整等方式将房产市场短期出售潮的情况及时反映在房地产基金估值中。

 

值得注意的是，《报告》认为在面临短期赎回压力时，投资经理如果首先售出高流动性资产，将可能损害基金剩余持有人的利益，强化“先行者优势”，反倒助长了赎回潮。因此，在面对赎回压力时，建议采用“切割法”（slicing approach）按比例售出各类资产。虽然该方法可能导致交易成本高企，进而比先售出高流动性资产的策略更加损害基金持有人利益，但是投资经理还是应尽力采取措施防止“先行者优势”。

 

此外，《报告》认为：“当投资经理认为该基金的规模已经大到足以影响市场，从而使得正常买卖行为无法最大化投资者利益时，可以采取“软性封闭”（soft-closing）措施，如不允许新投资者的申购”。

 

流动性风险管理工具

 

2015年，IOSCO曾发布《集合投资计划的流动性管理工具：IOSCO第5委员会对成员国的调查报告》[3]，介绍了各个司法辖区内不同的流动性风险管理工具及运用情况。2016年4月，国际资本市场协会（ICMA）和欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）联合发布了欧洲地区流动性风险管理工具及使用情况的报告《欧洲市场对基金流动性风险的管理》[4]。2017年5月，法国金融资产管理协会（AFG）发布了《开放式基金流动性风险管理工具》[5]，建议投资经理可以根据流动性恶化情况而使用一系列相关工具。本次《报告》在以上报告的基础上汇总、更新了各类流动性风险管理工具在各国的使用情况。

 

《报告》指出，历史上除部分货币市场基金外，大部分开放式基金总体能够较好地满足大额赎回要求。《报告》中还列举了香港公募基金通过公允价值调整等工具应对内地股市调整、太平洋资产管理公司（PIMCO）通过分散化投资应对Total Return Fund资金外流以及印度基金通过市值法估值避免大额赎回影响等例子显示开放式基金如何应对流动性风险的案例。

《报告》认为，在使用流动性管理工具时应充分考虑两条原则：一是，工具应仅在非常规情况下使用，投资公司及投资经理对于这些工具的使用应是谨慎和暂时的；二是，工具的使用应以遵循投资者利益最大化原则为导向，只有在确保对即将持有、正在持有、正在赎回各类投资者都能公平对待的情况下才能使用这些工具。

 

《报告》中介绍的流动性管理工具分为三类：一是旨在将交易成本传导至赎回者的工具，二是旨在限制投资者赎回的工具，三是其他工具（实物赎回）。

 

（一）旨在将交易成本传导至赎回者的流动性工具

 

《报告》所列示的旨在将交易成本传导至赎回者的流动性工具主要包括摆动定价、反稀释费、根据买卖价格进行估值。

 

1. 摆动定价（Swing price）

 

摆动定价指的是在基金存续期内（除成立及终止阶段），将申购、赎回活动导致净资产变化的交易成本反映到基金资产净值（NAV）上，所引发的NAV摆动。一般定价的摆动幅度不会超过一定限制（如2%）。摆动定价机制适用于获取流动性成本巨大的情况。在流动性紧缩时，资产标的买卖价差及交易成本都会上升，市场价格难以反应实际买卖执行价格，在此情况下摆动定价有助于保护投资者的权益、避免“先行者优势”。在日常交易中，摆动定价也有助于在遭遇大额赎回时保护剩余投资者。

 

摆动定价一般有两种形式：一是完全摆动定价，即无论基金净资产变动多寡，都根据净资产变动方向计算调整基金净值；二是部分摆动定价，即仅在净资产单方向流动超过一定阈值之后才会根据净资产变动情况调整基金资产净值。

若监管机构允许使用摆动定价，投资公司应在设计阶段就明确摆动定价的摆动因子、阈值等，摆动定价的使用也应确保一致性和系统性。

 

摆动定价的优点主要包括简单明了、可遏制流动性成本上升时的赎回行为、减缓“先行者优势”等；缺点包括短期基金业绩波动大、可能存在政策障碍、透明度差等（详见图表3）。

 

2. 反稀释费（Anti-dilution fee）

 

反稀释费指的是直接针对申购和赎回导致基金资产净值（NAV）变化所收取的费用，一般以百分比的形式确定。具体而言，如果某NAV为1元的基金反稀释费定为0.1%，那么投资者以1000元申购该基金，则会被收取1元的反稀释费，实际获得的基金份额仅有999份；若该投资者又赎回了（NAV假设仍为1元）这999份基金，则会再被收取0.999元的反稀释费，投资者实际获得的现金为998.001元。虽然一般并不需要对申购和赎回都收取反稀释费，但在实际操作中，为了维护正在赎回的和潜在的客户公平，反稀释费一般同时在申购端和赎回端同时实施。《报告》中列举了两个国家反稀释费实例：在日本，所有开放式基金均允许使用反稀释费，反稀释费一般以NAV的一个固定百分比来计算，具体比例根据投资标的性质（流动性强弱）和投资者类型（机构或零售等）设定，法律要求反稀释费的征收与否以及具体比例应在募集说明书和其他材料中提前列明；在摩洛哥，监管机构要求权益和混合型基金强制收取申购和赎回费，这些费用直接用于负担相关交易成本。

 

与摆动定价机制相比，反稀释费的优点主要有三方面：一是不需要对NAV等直接进行调整，二是反稀释费的机制也更透明，三是反稀释费的触发条件有时更为灵活、不用提前明确。其缺点在于若投资者宁愿支付反稀释费也要“逃出”该基金，则该工具无法有效缓解流动性风险。

 

3. 根据标的物买卖价格估值（Valuation according to bid or ask price）

 

根据买卖价格进行估值，指的是在大额申购发生时，以基金投资标的物的买入价估算基金申购价格；在大额赎回发生时，以基金投资标的物的卖出价估算基金赎回价格。该方法适用于流动性较差，买卖价差大的标的物，较常用于固定收益类基金产品。固定收益类证券往往市场活跃度低、流动性较差，因此市场上的买入价（Bid price）和卖出价（Ask price）经常具有较大的差异。出于方便，基金一般使用买入价与卖出价的中间值(mid-price)计算NAV。在遭遇大额申购赎回或投资标的物市场流动性差的情况下，使用价格中间值计算NAV不能充分反应交易成本。《报告》中列举了西班牙使用该流动性工具的例子：西班牙国家证券委员会（CNMV）要求，该工具需提前明确列示出使用的条件和流程。此外，CNMV还要求该工具的使用必须确保赎回者和继续持有基金的投资者利益不会发生冲突。

 

根据买卖价格估值这一工具与上文提到的摆动定价都会导致NAV的改变，二者不同之处在于摆动定价下NAV一般有固定的摆动幅度限制且由投资经理相机抉择，而根据标的物买卖价格估值下的NAV没有摆动幅度限制且直接由客观计算得出。

 

相比于其他流动性管理工具，根据标的物买卖价格估值的优点在于能够更为充分的反映市场波动，考虑了整个市场对于NAV的影响；缺点与反稀释费类似，若投资者宁愿支付更高成本也要“逃出”该基金，则该工具无法有效缓解流动性风险。

 

（二）旨在限制投资者赎回的流动性工具

 

《报告》所列示的旨在限制投资者赎回的工具一般包括以下几种：设置赎回上限、侧袋存放、赎回通知期及暂停赎回等。此类工具与旨在将交易成本传导至赎回者的流动性工具相比较为粗暴。

 

1. 设置赎回上限（Redemption gate）

 

设置赎回上限一般指的是限制投资者的赎回额不能超过基金净资产的一定比例。举例来说，若某基金单个投资者赎回上限设置为基金净资产的1%，其超过基金净资产1%的赎回要求则会被直接取消，或延后至后一交易日执行。赎回上限的设置不仅可用于流动性紧张的情况，一些司法辖区也要求日常使用赎回上限。

 

一般而言，赎回上限的具体标准会在募集公开说明书中体现。《报告》介绍了部分国家使用该项工具的案例：在法国，2016年11月通过的法案允许基金在募集公开说明书提前告知的情况下暂时设置赎回上限，该法案仅允许特殊情况下投资经理激活赎回上限，若被法国金融市场管理局（AMF）发现滥用此工具，赎回上限将被取消；在罗马尼亚，法律规定投资经理在赎回量超过某一阈值时使用赎回上限，但相关条款需在募集公开说明书中提前告知。

 

相比于其他工具，设置赎回上限的优点在于两个方面：一是能有效的平滑基金本身及标的物的流动性压力；二是能够给予各方一段冷静时间，避免冲动抛售。缺点主要有两点：一是在其他基金正常时，若某基金先行使用该工具则会使投资者认为该基金出现问题，引发恐慌；二是若投资者希望赎回的信念不因时间流逝而冲淡，则无法从根本上解决流动性问题。

2. 侧袋存放（Side pocket）

 

侧袋存放指的是在基金部分资产流动性下降、难以估值或价格受到非理性低估时，将单个基金投资的资产根据流动性强弱等因素分别存放在两个不同的账户中（正常账户与侧袋账户），侧袋账户中存放流动性差、难以估值、价格遭遇非理性低估（或暂时坏账）的资产；现存每个投资人按比例分配正常账户和侧袋账户的资产。正常账户可以继续正常估值，并开放申购赎回；侧袋账户将单独估值，不再开放申购，赎回也受到很大限制。在正常账户和侧袋账户分割确定后，新进入的投资者只能向正常账户发起申购。

 

侧袋存放由于可能受到滥用，因此，监管方往往要求资产管理公司将该工具的触发条件和方式通过募集公开说明书或其他方法告知投资者。《报告》中列举了西班牙和法国使用侧袋存放的案例：在西班牙，马德里银行（Banco de Madrid）申请破产保护后，23只投资基金将其存放在马德里银行的现金和存款剥离至侧袋账户，在获得相应存款保险和处置赔偿后基金再将侧袋账户资产偿还给投资者；在法国，所有基金都被允许使用侧袋存放这一工具，2009年麦道夫丑闻后，法国金融市场管理局允许所有投资于Lux Alpha基金（该基金需要进行破产清算）的基金可以将其持有Lux Alpha基金的份额放入侧袋账户中。

 

相比于其他工具，侧袋存放的主要优点在于：能够避免投资经理在投资资产价格跌至谷底时被迫处置该资产；在投资标的破产时有利于清算有序开展，因此，往往用于投资资产破产、违约风险上升、兑付困难等情景下。缺点在于限制了投资者赎回的权利。

 

3. 设置赎回通知期（Notice period）

 

顾名思义，赎回通知期指的是在基金投资者赎回前应提前一段时间通知投资经理。该工具时常被用于对冲基金行业，事实上该工具也有不少在开放式基金领域运用的实例。虽然从投资者的角度看，赎回通知期的设置降低了其基金资产的流动性，但是该工具可以使得投资经理有序管理现金流，避免大额赎回造成的被迫抛售。一些投资经理会采用一种类似赎回通知期的方法：基金投资人若希望立即赎回份额（而不是等待通知期结束后再赎回）则需要支付一定比例的额外费用。

 

《报告》中列举了西班牙设置赎回通知期的案例：2007年至2012年期间，西班牙所有基金的总NAV下降了50%，这造成了该时间段固收产品总计650亿欧元的抛售（占金融危机前固收产品总量的45%）。此后，西班牙国家证券委员会（CNMV）允许基金对单一投资者超过30万欧元的单笔赎回设置10天的赎回通知期，通知期的设定应在募集公开说明书中注明。

 

相比于其他工具，设置赎回通知期的最为突出的优点在于，能够让投资经理提前预知赎回情况，更好地平滑流动性安排。缺点在于损害了投资者自身资产的流动性。

 

4.暂停赎回措施（Suspension of redemption）

 

顾名思义，暂停赎回措施指的是直接阻止投资者从基金中赎回。暂停赎回措施通常作为市场受压时的短期措施。《报告》指出该工具一般在以下情况下被使用：一是基金的投资标的物交易市场临时关闭时；二是在极端市场情况下避免大量赎回造成资金大额的净流出。该措施的使用应十分谨慎，因为其被视为直接关闭市场前最后一种可以使用的流动性管理工具。

 

针对暂停赎回措施实施的风险和原则，IOSCO曾于2012年发布《集合投资计划暂停赎回原则》（Principle on the suspensions of Redemptions in Collective Investment Scheme）（以下简称“《原则》”），由于开放式基金也是集合投资计划（Collective Investment Scheme, CIS）的一种，因此也应该遵守《原则》的规定。《原则》指出，CIS实施暂停赎回措施有可能产生一系列风险：一是使投资者直接利益受损，若投资者没有对CIS暂停赎回进行充分准备，将会使投资者利益受损；二是会影响投资者的信心，若某只CIS临时暂停赎回，可能会导致投资者对同类或同公司发行的其他CIS丧失信心，投资者进而可能会减少投资甚至直接赎回；三是让CIS各相关方名誉受损，这是由于投资者及市场往往认为暂停赎回是投资经理、投资公司等管理失当的结果；四是可能对整个市场产生负面影响，某只CIS的暂停赎回有可能会被解读成市场流动性不足或市场异常等情况，进而引发市场恐慌，造成暂停赎回、恐慌赎回、更多CIS暂停赎回的恶性循环；五是有可能对各CIS的交易对手有所影响，某只CIS暂停赎回可能导致市场恐慌及其他CIS大额赎回，遭大额赎回CIS可能无法履行其对交易对手方的支付义务。

 

《原则》认为，暂停赎回措施的设置和使用应遵循以下原则：一是相关方面应在投资者购买CIS前充分告知暂停赎回的条款及其触发条件；二是暂停赎回措施仅在法律允许或监管方强制要求下才可以实施；三是相关方面应该具有有序高效完成暂停赎回措施的能力；四是暂停赎回的决定、原因和计划应及时与监管者和持有人进行沟通并予以备案；五是暂停赎回期间，CIS不应接受新的申购，且应与监管者和投资者保持良好的沟通；六是市场情况好转时，CIS应及时中止暂停赎回的措施。

 

《报告》列举了英国2016年退欧期间部分房地产基金暂停赎回，法国2001年恐怖袭击、2008年国际金融危机期间暂停部分基金赎回的具体案例。值得注意的是，《报告》还列举了中国大陆某持有雷曼发行产品基金在雷曼倒闭后执行长达3年的暂停赎回政策作为案例。

 

相比于其他流动性工具，暂停赎回的优点在于，给予投资经理更多时间处理流动性问题，特别适用于基金投资标的物完全丧失流动性的情况。缺点在于可能造成市场恐慌情绪，进而使得市场上的流动性进一步恶化。

 

 

（三）实物赎回（Redemptions In-kind）

 

实物赎回指的是将基金持有资产代替现金按比例兑付给赎回者。该措施减小了基金变现资产时可能造成的市场波动和交易成本。同时，这一措施让投资经理不需储备大量现金应对赎回，投资经理可以心无旁骛的完成投资策略。但是，这一措施往往会受到一些限制：一是该工具更适用于机构类基金，这是由于零售类基金客户数量多、单个客户持有资产少，难以将投资标的物按比例“切割”兑付给赎回者；二是该工具只适合一部分基金，例如房地产基金等难以将投资标的物进行切割的基金不可使用该工具；三是若该工具仅用于超过一定数额的大额赎回，则有不对所有投资者一视同仁的嫌疑；四是若赎回者得到资产后迅速变现，则依然会对市场产生影响，可能进而损害基金剩余投资者的利益。

 

《报告》中列举了美国对于实物赎回工具运用的实例。美国的开放式基金如在合同中提前约定，则有权以实物代替现金兑付给赎回者。此外，美国部分基金或基金投资人出于避税的考虑有时也会主动要求以实物代替现金进行赎回。

 

实物赎回这一流动性工具的优点在于，避免为防止赎回储备过多的现金，且可以将基金的流动性与投资标的物流动性予以统一。缺点在于，该工具只是将金融资产的交易成本转嫁给了投资者，并未有效缓解市场流动性紧张的情况，“切割”资产时也时常存在操作困难。

以上各流动性工具往往根据流动性紧张的情况依次进行使用，法国金融资产管理协会（AFG）认为，按流动性危机从弱到强的顺序，可以依次使用摆动定价、设置赎回通知期、设置赎回上限、实物赎回、侧袋存放、暂停赎回的措施。

 

（四）目前我国证券投资基金领域可以使用的流动性工具

 

证监会2017年9月1日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告〔2017〕12号）[6]（以下简称“《规定》”）中明确规定了我国公募开放式证券投资基金可以使用的流动性工具包括以下几类：“一是延期办理巨额赎回申请；二是暂停接受赎回申请；三是延缓支付赎回款项；四是收取短期赎回费；五是暂停基金估值；六是摆动定价；七是中国证监会认定的其他措施”。这其中第一、三项规则类似于设置赎回通知期；第二项规则即为暂停赎回措施；第四项规则类似反稀释费；第五项规则类似侧袋存放；第六项规则即为前文提到的摆动定价。《规定》中指出：“基金管理人可以对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金采用摆动定价机制”。这意味着我国对于摆动定价使用范围有着严格限制，货币基金和交易型开放式指数基金以及封闭式基金均无法使用摆动定价机制。值得注意的是，我国的“暂停基金估值”类似于侧袋存放与暂停赎回的结合，《规定》指出“当前一估值日基金资产净值50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，经与基金托管人协商确认后，基金管理人应当暂停基金估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施”。这一规定与国际上通行的侧袋存放类似，不同的是侧袋存放保持了一部分基金份额持续开放运营的可能，而该举措则直接延缓或暂停了整支基金的赎回。

 

以上一系列的流动性工具仅限于公开募集开放式投资基金范畴之内。在银行理财产品流动性管理领域，监管部门仅在《商业银行个人理财业务风险管理指引》[7]（银监发〔2005〕63号）中指出“商业银行可根据实际业务情况确定流动性风险限额的管理，但流动性风险限额应至少包括期限错配限额，并应根据市场风险和信用风险可能对银行流动性产生的影响，制定相应的限额指标”。未来，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》及一系列配套文件的落地，商业银行资产管理业务也将面临着更为精细化管理的要求，充分学习借鉴国际与国内各类集合投资计划流动性管理的工具和规则，有利于银行资管业务更为健康快速的发展。

 

压力测试

 

进行压力测试是确保基金具有充分流动性风险管理能力的一项重要举措。

 

（一）管理和记录

 

《报告》认为，应对压力测试进行强有力的管理。其中，香港证券与期货监察委员会（HKSFC）明确要求压力测试的进行和审查应独立于投资组合管理部门。此外，大多数监管机构要求对压力测试的相关文件进行详细的文件记录，特别是根据压力测试结果所做出的改进措施。

 

（二）压力测试的情景设定

 

大部分国家的监管机构或行业协会都制定了压力测试场景设置的指引文件。压力测试场景一般有正常及压力场景，包括实际历史场景或根据参数预估的假设场景等。值得注意的是，中国证券投资基金业协会于2016年11月18日发布《公募基金管理公司压力测试指引》[8]（以下简称“《指引》”）明确了压力测试的情景要求。《指引》中指出“压力测试的情景假设可采用历史情景法、假设情景法或者二者相结合的方法。历史情景法是指模拟历史上重大风险事件或最坏情景，假设情景法是指基于经验判断或数量模型模拟未来可预见的极端不利情况”。对于情景的假设程度，《指引》要求“压力测试的情景假设一般分为轻度、中度和重度三种假设程度。假设的风险因素一般包括：股票市场下跌程度、成交金额变化情况、债券违约情况、债券收益率变化情况、投资者赎回情况等”。

 

（三）压力测试的主要内容

 

IOSCO《报告》认为对于不同的集合投资计划（CIS）而言，应采取不同的具体压力测试内容，因此《报告》并未详细讨论具体的压力测试内容。中国证券投资基金业协会2016年发布的《指引》则对国内各类公募基金压力测试主要内容进行了阐述。《指引》将压力测试分为五类：股票压力测试、债券压力测试、货币压力测试、QDII压力测试及特殊产品压力测试，压力测试的主要评估内容包括净值变动风险和流动性风险等（详见图表14）。

 

（四）压力测试的结果使用

 

《报告》指出，不少司法辖区监管者发布了指引对压力测试结果的使用进行了明确。压力测试的结果不仅可以帮助投资经理确定具体投资行为及流动性风险管理策略，还可以在产品设计阶段帮助明确投资组合配置比例。《报告》认为压力测试结果主要可以用于以下三个方面：一是确定和评估基金是否具有适当的交易和投资策略，这些交易行为和投资策略是否需要进行调整；二是用于构建压力情形下适当的应急计划和流动性管理工具等。

 

（五）压力测试的频率

 

《报告》认为基金公司应充分考虑可能影响压力测试频率的因素，这些因素包括：基金规模、投资策略、投资标的物以及投资者特性。《报告》指出，基于历史场景的压力测试由于场景时常需要更新，因此使用该方法的基金压力测试频率较高；基于假设场景的压力测试由于需要深入分析监管规则、市场情况、技术因素等一系列假设要素，因此使用该方法的基金压力测试频率较低。中基协于2016年发布的《指引》则要求“基金公司应至少每三个月开展一次定期综合性压力测试，对旗下公募基金进行风险评估和测算”。

 

总体而言，对包括开放式基金在内的所有集合投资计划（CIS）定期开展完备的压力测试是国际监管规则的常见做法。然而，目前商业银行理财业务的压力测试指引和细则较少，正式落地文件中仅在《商业银行个人理财业务管理暂行办法》[9]（银监会令〔2005〕2号）中指出“商业银行开展个人理财业务，在进行相关市场风险管理时，应对利率和汇率等主要金融政策的改革与调整进行充分的压力测试，评估可能对银行经营活动产生的影响，制定相应的风险处置和应急预案”。相信在监管政策整体趋严的“补短板”进程中，监管机构有可能对银行资管及理财业务进行压力测试的进一步要求，以上开放式基金及集合投资计划的相关压力测试经验或值得银行进行学习。

 

注：

 

[1]http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD591.pdf

[2]一般而言，开放式资管产品在市场形势恶化时会遭到投资者的大规模赎回。大规模的赎回往往会导致标的物资产的抛售，从而引发市场的进一步恶化，因此不加与干预的情况下，先赎回基金的投资者往往会比后赎回基金的投资者能够获得更多的资产，这一现象一般被称为“先行者优势”

[3]http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD517.pdf

[4]https://www.efama.org/Publications/EFAMA_AMIC_Report_Managing_Fund_Liquidity_Risk_Europe.pdf

[5]http://www.afg.asso.fr/wp-content/uploads/2017/05/2017_05_Liquidity_risk_management_tools_open-ended_funds-1.pdf

[6]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201709/t20170901_322922.htm

[7]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docDOC_ReadView/1619.html

[8]http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/391356.shtml

[9]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docDOC_ReadView/1625.html

 

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。