得渠道者得天下，资产管理和财富管理并驾齐驱。（1）过去银行理财缺乏独立的销售体系，这与传统上银行理财的部门归属（资管只是作为银行内部一部门）和产品形式（产品有确定的期限和收益水平且刚性兑付）有关。（2）对银行而言，资管新规和子公司规定落地后，随着产品刚兑打破和多元化提升，不同资管机构由“错位竞争”而转向同一赛道赛跑，销售渠道的战略重要性逐步凸显。未来银行资管子公司将独立塑造产品的销售渠道，同时考虑子公司牌照稀缺性和投研体系的高成本，也不排除部分银行转型到产品代销。

 

四个维度评价资管的渠道价值。（1）简单对资管渠道进行收入测算并不适合评估渠道价值，因为这需权衡渠道的短期利益和长期声誉，如销售瑕疵产品有更高佣金率但会损害客户利益。（2）为平衡两者关系，我们创造了四个维度指标，即A（资管规模）/S（资金粘性）/T（产品周转）/P（多元水平），解释如下：

 

• A（AUM）：这包括资管存量规模和新增潜力两个维度，前者容易量化评价，后者需要考虑新获客户的延展潜力；

 

• S (Stickiness)：衡量客户资金对渠道的粘性，评价客户长期是否信赖相关机构，如在单一渠道重复购买，将资金长久托管在该渠道上的可能性；

 

• T（Turnover）：衡量资金方在该渠道对资管产品的交易频率；

 

• P（Product Diversity）：衡量渠道提供的资管产品的多样性。

 

验证四维评价模型，推动银行理财渠道转型。（1）基于资管产品零售端销售渠道，我们重点选择了五类有代表性的资管销售渠道并进行打分评估，结果表明商业银行的私行渠道（代表机构为大型银行私行部，优势在于全权委托机会带来的高资金粘性）和互联网资管渠道（代表机构为蚂蚁金服，优势在于多个场景构建带来的客户资金沉淀）得分最高。（2）传统银行理财渠道具有高资产规模保有量/高资金粘性/低交易频率/低产品多样性等特征。资管新规后，随着产品净值波动加大和刚性兑付打破，银行理财渠道的资金粘性（即S维度）会降低。根据四维评价模型，为保持甚至提升银行理财渠道的价值，提高客户产品的交易频率（T）和提升产品多样性（P）极有必要。

 

资管子公司新规落地后提高银行理财渠道价值的四个建议。（1）提升风险偏好：建议延伸自身产品线，特别是继“类货基”后，进一步如推出“类债基”/“类混合”等净值型产品，这有利于高净值客户和长期限投资者的资产配置。（2）管理交易场景：“解决痛点—掌控场景—沉淀资金”成为了互联网渠道的常胜策略，在这方面银行账户在场景和数据积累上并不逊色。根据用户行为和资金的停留和积累，继而从流量和数据中挖掘产品需求，这可能成为未来产品渠道的解决方案。（3）尝试资产委托：除建立客户信任外，资管产品的高管理成本是该业务发展的痛点，我们建议考虑“资产配置建议—被动组合实施”的解决方案，即方案落地后多配置被动类指数产品，这可以通过高流动市场的有效性降低管理成本。（4）协调多元牌照：预计现有发行理财的中小银行（主要是区域农商行）一半以上会转为代销他行理财产品，同时权益类公募基金、保障类保险、信托等结构化融资产品仍将成为银行资管渠道代销的重要产品类型。这种情况下，如何对客户提供全面解决方案，并协调各类产品的供给将是各家银行理财渠道所重视的问题。对于金融控股集团，该问题尤其会成为“甜蜜的苦恼”，伴随不同账户客户迁徙的全过程。

 

相关阅读：

南橘北枳：中美资管产业链对比(上篇）

谋而后动：中美资管产业链对比(下篇）

 

 

资管渠道价值评价

 

 

根据之前分析[1]，资产管理行业的上游解决资产形式，资管的下游解决资金形式。产品的销售渠道位于资管的下游，但在传统银行理财分析中，缺乏对资管销售渠道的专门讨论。但在资管新规后，产品的多元化要求银行理财在内的资管机构务必重视销售渠道的建设。

过去银行理财缺乏独立的渠道，这与传统上银行理财的部门归属（银行资管部门只是作为银行内部的独立部门）和产品形式（银行理财产品有确定的期限和收益水平）有关。一方面银行凭借物理网点和客户口碑在整个金融生态中处于核心地位，议价能力强，资管作为一个部门可通过内部分成定价的方式实现内生化营销；另一方面传统银行理财的产品形式较为简单，特别是传统预定收益型的产品销售建立在刚性兑付预期上。对于这类“确定期限+确定收益率+刚性兑付”的产品，这不需要专门的渠道进行营销。

 

资管新规下，随着资管子公司的设立，未来产品形式更加多样，这需要子公司建立差异化的营销方案和独立的销售渠道。特别是理财子公司的理财产品销售渠道将放宽至通过监管部门获取代理销售理财产品资格的机构，而不仅限于银行，同时降低了销售门槛（如公募理财产品银行资管部门基准由5万元下降至1万元，对于资管子公司进一步下降至1元，且取消了双录标准）。随着后续银行理财发行更多的“类货基、类债基、类信托”等净值型产品发布，银行理财由过去与其他资产管理机构由“错位竞争”而转向同一赛道赛跑，独立的销售渠道愈发重要。故本文对此重点探讨。

 

一. ASTP: 评价渠道价值的四维模型

 

从收入角度看，资管渠道的佣金来自于三方面，即资产保有规模、资产周转率和产品佣金率。相关三个因素中，任一因素的提高（如提升保有规模，加快客户购买产品频率，提高产品的佣金水平）均可以提升当期资管销售收入。

 

但资管渠道的收入模型并不适合评估资管的渠道价值。本质上，价值来源于长期重复交易形成的现金流预期，而不应仅是当期会计数字的反映。特别是由于资管产品与销售渠道的信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题，单期的资管销售收入甚至可以会与渠道价值相背离，如有瑕疵的产品（如隐含了较多信用风险但没有被揭示）可能会凭借最高的佣金水平被渠道部门优先卖掉。“没有销不出去的金融产品，只有给不了的销售佣金”。即使有瑕疵的资管产品，只要有足够销售佣金，个别销售渠道也会努力卖出去。但这种杀鸡取卵式的销售模式损失了渠道的声誉，特别在我国资管产品刚性兑付的环境下，后续如果出现风险事件，处于声誉的考虑，相关渠道被迫要拿出自有资金赔偿客户损失，不利于其长期的发展。

 

为平衡长期渠道价值和短期产品销售收入的关系，我们创造了四个维度指标，即A、S、T、P，解释如下：

 

• A：即Aum（规模），这包括资管存量规模和新增潜力两个维度，前者容易量化评价，而后者需要考虑其延展潜力，类似于QQ等保有了最广泛的客户规模，但未来扩张潜力有限，而今日头条等移动客户端把握了用户的碎片时间，今日头条后续会有更高的新增潜力；

 

• S：即Stickiness（粘性），衡量客户资金端对资管产品端的粘性，特别是评价客户是否信赖相关机构，如在单一渠道重复购买，将资金长久托管在该渠道上的可能性；类似于客户会在微信等入口滞留较多时间，但在视频通话软件、天气查询软件滞留时间较短；

 

• T：Turnover（周转能力），衡量资金端在资管产品的交易频率，如一般客户对权益产品的交易频率会大幅高于固收类产品；

 

• P：Product Diversity（产品多元化），衡量渠道提供的资管产品的多样性。

 

相对于渠道收入三因素（保有规模、周转率、佣金率），相关四个维度（规模、粘性、周转能力、产品多元水平）更能衡量渠道的长期价值，故我们基于此来评估资管的销售渠道。

 

二. 四维评价模型的验证

 

为分析资管销售渠道是创造价值的过程，我们基于四维模型我们进行验证。我们选择商业银行私人银行部、券商账户、第三方财富管理、互联网资管等几类资管销售渠道。考虑到零售需求的复杂性，我们重点分析资管的零售渠道。特别是为总结相关成功经验，我们重点选择了有代表性的资管销售渠道，如工商银行和招商银行私人银行部、华泰证券账户、诺亚财富、东方财富、蚂蚁金服等机构做重点分析，并从上文四个维度给予评估（1-5星排序，最低1星/最高5星）。

 

1. 私人银行的产品渠道

 

私人银行的本质在于“结构化的财富管理”[2]。对于高净值客户，结构化财富管理的含义在于，通过一系列组织形式（如信托、家族办公室）将高净值客户的原始资产（如金融资产、实物资产、社会资本等）集合起来构成一个资产池，并对资产池的收益和风险特征进行重新构造，进而新的结构。结构化财富管理的流程包括资产打包、资产构造、风险隔离、权益重构。

 

保密制度是私人银行发展的重要保障。16世纪为了避免泄露新教徒的财产状况，瑞士私人银行家逐渐建立起可以替客户保密并相互约束的行规。1934年瑞士政府通过《银行法》，将银行保密制度提升到发了层面。2008年后，欧盟美国等针对税收、洗钱、恐怖主义融资等问题对保密制度进行抨击，但由于银行保密法律并未变化，保密制度仍是私人银行赖以发展的基础。

 

我国商业银行的私人银行业务始于2007年，第一家私人银行业务由中国银行与苏格兰皇家银行合作，目前已有20家银行银行设立了私人银行部。私人银行的收入来源包括产品销售佣金、经纪业务佣金、融资融券业务利差等。

 

招商银行私人银行渠道

 

我们结合招商银行私行情况为范例重点分析。

 

Aum: 从存量规模看，截止至2018年6月末，招商银行管理的私人银行客户总资产2.02万亿元，较上年末增长6.76%，在公布数据的银行当中排名第一；客户的户均资产2833.84万元，是当前唯一一家客户户均资产超两千万元的银行。从规模扩张潜力看，我国高净值客户的财富管理市场仍分散有整合机会。根据贝恩的研究，2017年底，我国可投资资产1千万人民币以上的高净值人群约187万人，持有的可投资资产规模约为58万亿人民币，以此为基数，招商银行私人银行的客户数占所有高净值人群的3.74%，资产规模占3.45%的市场份额。考虑到银行在客户中建立起的信任度，份额未来仍有扩张潜力。我们综合考虑给予4星评分。

Stickiness：私人银行需要为客户提供除资管产品外的全方位的服务：除投资、税务、法务、并购、融资、清算等正宗金融服务外，还需要提供客户资信证明、法律顾问、艺术品鉴赏和保管、继承人教育等“小而美”的增值服务。

 

但私人银行的客户粘性最核心来自于客户资金的沉淀，多少资金可以被私行部门“全权委托”可以视为资金粘性的一个指标。全权委托模式是私行部有别于其他财富管理机构的独特服务模式，按照事先约定投资框架（包括投资目的、计划、范围及方式等）代理客户进行投资和资产管理，这一过程中客户参与度最低，个性化程度最高。根据财报披露，瑞士银行的全权委托资产规模高达500亿瑞郎以上，我们预计招商银行全权委托的资管规模应不低于100亿元。考虑到私行资管渠道中利用全权委托等资金沉淀能力，我们综合考虑给予4星评级。

Turnover：从周转能力来看，招商银行私人银行产品的周转率较低。根据招商银行官网所披露的理财产品信息来看，期限在1年以内的私人银行产品个数仅占所有私人银行产品个数的15%，而期限为3年和期限为5年的产品分别占所有私人银行产品个数的34%和28%。我们综合考虑给予3星评分。

 

Product Diversity:招商银行私人银行产品较为丰富和全面。根据官网披露，私行部根据产品的风险将理财产品划分为五个等级（R1~R5），除了风险偏好最低的等级（R1），其他等级均有私行产品覆盖。产品期限来看，私行从产品期限从77天至20年以上不等，满足客户对于资产流动性的不同需求。按照投资领域来看，产品包括以下几大类：现金管理/货币市场类产品、固定收益类产品、权益类产品、另类投资产品等，最后海外投资也是招商银行私人银行着力发展的新投资领域。

 

考虑到较高的资金粘性，很多金融机构都会把比较优质的资管计划或者私募基金放在招行私人银行募集资金，而这些优质的产品只对私人银行客户发售，形成了一定吸引力。通过FOF的形式，私行可以从多维度进行多样化配置，分散和控制投资风险从而实现客户资产的长期稳健增值。综合考虑我们给予5星评分。

 

2. 券商账户的产品渠道

 

证券业务表现为“资金在银行、证券在登记公司、撮合在交易所”，券商提供的服务面临边缘化的风险。券商经纪业务的发展经验来看，由于产品高度同质化下渠道难以发挥作用，最终会陷入“价格战”下比成本的模式，缺乏定价权从而导致业务收入收缩。解决这一后果的机会在于寻找差异化的产品形式和服务手段。目前证券公司无论机构销售业务的创新还是零售财富管理变现模式的拓展，均着眼于相关路径。

华泰证券的财富管理渠道

 

相对于其他券商，华泰证券通过互联网渠道基金导流，意图将线下客户导入线上，一方面通过低廉的价格实现了高市场占有率，另一方面改变了与客户的交流方式。这种交流方式实现了数据积累，进而实现了对客户的大数据画像、客户分层和个性化低成本的财富管理业务。我们重点结合华泰证券零售账户情况进行说明。

 

Aum：2018年6月末，华泰证券代销产品规模1.52万亿元，同比下降3%。从规模扩张潜力来看，券商的经纪业务是吸引个人客户流量的主力，华泰证券自2014年起股基交易市场份额连续第一，2017年末市场份额7.86%。然而通过经纪业务吸引的客户变化与市场周期一致，波动性较大，因此由经纪业务引入新增流量扩张规模的空间有限。我们综合考虑给予3星评分。

Stickiness：华泰证券粘性主要靠“低佣金水平+优质体验”，在券商同业中有优势，获得最高业务份额。华泰在行业内较早布局移动互联网战略，完成了第一步的流量积累。2009年华泰证券开始制定并实施互联网战略，2013/14年率先提出“网上开户万三”的价格战并推出全新改版APP吸引用户，在2014年-2015年这一轮牛市中完成第一波客户积累。在随后低迷的证券市场中，一方面，对客户分层管理，对于高净值客户专门财富管理团队进行维护，另一方面，APP移动端流量入口的不断维护，引入多样理财产品的销售，将经纪业务客户向资管业务客户迁徙，保持客户粘性。华泰证券财富涨乐通APP保持行业前列的客户流量。2018年6月份客户月活数621万人，在券商自营APP中排行第1，证券类APP分类中仅次于东方财富、同花顺。

 

但整体看，证券账户主要依托于高波动的权益类产品，受市场周期影响大，华泰证券的客户粘性高于券商同业，但不如银行账户，综合考虑我们给予2星评分。

Turnover：从产品周转能力来看，华泰证券销售产品以获取一次性佣金收入为主的基金、银行理财产品为主。其中2018年上半年基金平均代销费率在25BP左右，高于信托、银行理财产品代销。这驱动了销售基金周转率的提升。证券公司持续引入新的代销产品，通过新产品引入新增交易量。截至2018年10月20日，华泰证券官网公示代销产品（包括子公司产品）近3800支。考虑到券商零售客户一般是交易活跃客户我们给予5星评分。

 

Product Diversity:华泰证券代销产品以基金、信托、银行理财等产品为主。一方面，提供的产品满足证券账户客户的理财需求，如提供场内货基华泰紫金天天发。2018年6月末场内货基规模至337.67亿元；另一方面，提供多元理财产品服务，公司类型上既包括华泰资管、子公司南方基金等发布的产品，也包括易方达、富国、上投摩根等知名基金公司产品，产品类型上有货基、指数型基金、债券基金、混合基金、FOF、QDII基金。综合考虑我们给予4星评分。

3. 第三方财富管理的销售渠道

 

海外市场中第三方财富管理公司亦是工作繁忙，缺乏理财经验或时间的客群首选的理财顾问机构，成熟市场的第三方财富管理公司承担了跨区域跨资产类别进行财富管理的职责。我们重点易诺亚财富为例进行说明。

 

诺亚财富的资管渠道

 

Aum：诺亚于2010年在美股上市，目前是国内第三方财富管理公司的龙头企业。2017年末诺亚集团下资产资产管理规模1483亿元，同比增长23%，财富管理业务规模（产品累计销售额）1174亿元，同比增加16%。从未来增长潜力来看，根据贝恩估计，我国个人可投资产规模1千万以上人群以约18%的年复合增率增加，2017年末该人群达187万；而同期诺亚活跃客户仅1.27万人，市占率仅0.68%，这表明对高净值客户而言，第三方资管机构的客户增长的潜力仍比较大。第三方财富管理机构客户的保有规模不大，但从业务份额看，后续有较高增长潜力，我们综合考虑给予3星评分。

Stickiness：诺亚活跃客户数量及平均交易量近年保持较稳定。2017年末诺亚活跃客户数量1.27万人，较上年略增加6%，活跃客户平均交易规模920万元，同比增加约10%。这得益于诺亚注重对客户关系维护的投入，一方面诺亚线下通过专业理财人员，建立点对点式对接服务，2018年末6月末理财师人数1495人，队伍留存率88.2%。稳定的客户关系团队也保证客户关系的稳定，线上财富派APP提供产品销售；另一方面，诺亚建立综合财富服务平台满足高净值客户在家族财富管理、教育、慈善，保险，海外资产配置等多方诉求。综合考虑给予4星评分。

Turnover：从周转能力来看，诺亚的财富管理板块产品的周转率较低，诺亚财富管理业务销售产品以固收类为主，占比约61%，期限在0.5-5年之间不等。诺亚面向高净值客户，活跃人数少（约1.27万人，）年交易量规模高（920万以上），整体看诺亚的产品周转低于券商账户，但与私行的周转率水平类似，我们给予3星评分。

Product Diversity:诺亚资产管理板块由歌斐资产负责，目前提供以私募股权（占比58%）、固定收益类（占比27%）为主的产品，其中私募股权类产品久期较长，最长在8-10年。私募股权类产品主要包括FOF类、S基金、行业直投等基金。产品布局遍布全球，并与KKR、橡树资本、凯雷、黑石等全球知名机构开展合作。财富管理板块以诺亚财富为代表，目前销售以固收类为主（占比61%）的产品，其中包括消费金融/汽车金融类，供应链金融类，民营企业信贷类、夹层融资等预期收益型产品。

 

诺亚财富以财富管理业务起家，设立独立的资产管理机构（歌斐资产）除了增加产品多元化外，同时有利于维持销售渠道的声誉和可靠性，属于财富管理业务内部化的有益尝试。综合考虑我们给予5星评分。

4.互联网资管的销售渠道

 

互联网线上财富管理销售参与者众多，主要包括以BATJ为主的电商平台，也有传统金融机构的O2O模式探索（如建行的善融商务平台与手机银行结合）、亦包括有金融从业基因的机构自建的资管销售平台（如天天基金网、陆金所等）。互联网资管渠道核心在于场景，即获取流量后，利用客户在移动端、线上端的时间沉淀、数据分析等获得产品的购买机会，资管产品销售是线上流量的变现手段之一。

 

我们重点以东方财富和蚂蚁金服的互联网渠道进行分析。

 

东方财富的销售渠道

 

东方财富从门户网站的广告服务及金融数据服务进行客户流量导入，通过实现快速且齐全的咨询售卖来累计流量。长期的流量积累和客户粘性两个优势使得东方财富逐步向综合金融服务平台发展。

 

Aum：在基金代销业务中东方财富拥有明显优势。截至2018年6月，天天基金代销额（交易总规模）3025亿元，平台代销基金4003只，代销基金公司家数125家，数量方面占有率达75.1%，在独立代销机构中排名第一。 从未来增长潜力来看，东方财富网平均月度覆盖人数在6000-7000万人次的稳定区间内，在财经资讯网站中排名第三位，处于上游稳定阶段，未来继续扩张新增流量较有限。综合考虑我们给予3星评分。

Stickiness：东方财富期初从财经资讯网站、“股吧”等网站吸引流量，通过便捷的购买方式及优惠的申购费用将用户导入证券经纪或基金销售业务，形成“看资讯——股吧讨论——申购股票/基金”的链条。但浏览财经资讯网站及降低销售费率的措施易受周期波动及行业竞争冲击。东方财富每次访问平均时长由前三年的平均3分钟逐渐下降至近一年的1分钟左右。基金代销市场方面，受互联网第三方代销机构的价格冲击，销售率下降，申购费率由标准费率4折降至1折。综合考虑我们给予2星评分。

Turnover：从产品周转能力来看，东方财富代销基金产品以获取一次性销售收入为主，这驱动了销售基金周转率的提升。一方面，降低申购门槛并保证交易的便捷，通过网站、APP入口申购，东方财富平均基金销售金额较小（约0.96万元）；另一方面，持续引入新的代销产品吸引新流量。截至2018年10月30日，天天基金代销产品近4132支，市占率近80%。2018年6月末，东方财富基金代销交易次数约3100万笔。考虑到券商零售客户一般是交易活跃客户我们给予5星评分。

Product Diversity：东方财富以代销基金为主。从代销整体规模来看，天天基金在独立销售机构中排名第一，2018年10月末，代销基金数为4131只，代销基金家数125家，在产品数量上保持领先优势。从代销产品类型来看，天天基金代销混合型、股票型、货币型等主要产品类型较齐全，数量上市场占有率分比约为88%、80%、77%。综合考虑我们给予4星评分。

蚂蚁金服的销售渠道

 

蚂蚁金服作为阿里巴巴集团发展最快的互联网金融服务企业，经过不断的架构摸索，确立以支付宝作为核心的超级入口，以支付（支付宝）、理财（余额宝）、融资（蚂蚁微贷）、多元金融（网商银行与众安保险）和数据征信（芝麻信用）为五大业务板块，定位为小微企业和个人用户提供综合金融服务。

Aum:作为蚂蚁金服的核心产品之一，2018年第3季度数据显示，余额宝规模为1.3万亿元，下降近10%。从规模增长潜力来看，余额宝以支付宝为销售渠道的流量入口，目前支付宝在中国第三方移动支付市场的份额以处于较稳定市占率（约54%）。同时，中国第三方移动支付市场的交易整体规模已达39万亿，增速逐步放缓，2018年第二季度业出现了近三年来的首次下降。因此通过继续依赖从支付宝吸收新增流量空间有限，但将存量客户引入其他战略板块任有较大空间。综合考虑我们给予4星评分。

Stickiness：蚂蚁金服的客户粘性来自于将交易活动嵌入各类场景，增加客户使用频率与时间。据巴克莱银行报告统计，截止2017年3月，约0.6亿用户使用了蚂蚁金服的所有5项功能（支付、财富管理、金融服务、保险和信用评分），而使用2项功能的用户则达到了4.3亿。蚂蚁金服致力于场景的扩张，如出行、物流、民生、医疗等方面提供基于支付宝入口的解决方案。综合考虑我们给予4星评分。

Turnover：从产品周转能力来看，蚂蚁金服代表产品余额宝为货基型产品，与支付渠道交媾融合较为完善，整体规模周转率较小。而蚂蚁基金的代销产品则以获取一次性佣金收入为主的基金为主。蚂蚁基金以蚂蚁金服存量流量客户为基础引流，2016年率先发起价格优惠，申购费率由4折降至1折，持续吸引新流量，驱动周转率提升。截至2018年10月30日，蚂蚁基金代销产品近3712支，市占率近75%。综合考虑我们给予4星评分。

 

Product Diversity：蚂蚁金服的金融服务种类丰富。主要包括支付、融资、财富管理、保险和芝麻信用。在财富管理领域，除最早打造成功的货基型的余额宝外、2015年收购蚂蚁金服取得基金代销牌照。2018年10月末，蚂蚁基金在独立销售机构中排名第四，代销基金数为3711只，代销基金家数117家。从代销产品类型来看，蚂蚁基金代销混合型、股票型、货币型等主要产品数量上市场占有率分比约为80%、79%、60%。综合考虑我们给予4星评分。

三. 银行理财渠道的进化

 

1.现有渠道评价总结

 

根据上文分析，我们分析了银行私行、证券账户、第三方财富管理机构、互联网资管渠道的渠道价值，根据其打分情况总结如下。

 

（1）评分：我们分基于资产规模（A）、账户粘性(S)、交易频率(T)、产品多元（P）对各渠道进行评价打分，考虑调整项后，私行渠道得分16分，证券账户得分13分，第三方财富管理渠道得分15分，互联网渠道（金融机构基因）得分15分，互联网渠道（互联网基因）得分16分，整体看商业银行私行渠道和互联网渠道（具有互联网基因机构）得分较高，招商银行私行部和蚂蚁金服是较好的资管销售渠道。

 

（2）调整：基于长期与短期的权衡，我们对个别机构考虑了调整项：整体看券商账户交易频率最高，这与客户对权益型产品的高偏好有关，但考虑到我国资本市场的周期性特征，过高的交易频率会损害客户的利益，所以短期的佣金费用必须要与长期的客户保有量权衡，基于此我们对券商账户向下调整一个单位；而对于互联网渠道，考虑到后续客户的迁徙习惯和自身产品的迭代能力，相关客户的资产规模仍有向上跃迁的潜力，基于此我们对互联网资管账户向上调整一个单位。

 

（3）成长与局限：事实上每个资管渠道均有其成长性和局限性。如私行成长机会在于继续加大资产全权委托能力获取客户保有量，第三方财富管理机构需进一步增加另类投资等高佣金资产比例，私行和独立财富管理机构长期要解决客户信任的问题，特别是在产品刚兑打破后；互联网渠道面临着内部（电商系、银行系、非银系）的激烈竞争和阶段性的监管压力。

2.基于ASTP体系评价银行理财渠道

 

金融机构中银行凭借物理网点和客户口碑具有最强的渠道价值，但长期以来银行的产品建立在简单粗暴的价格比较上，即传统银行理财是“预定收益、固定期限、刚性兑付”的产品。基于ASTP体系，我们评估资管新规前的银行理财渠道：

 

• Aum：高，银行理财面向中等净值客户和长尾客户，无论存量的客户资产规模（考虑保本理财后规模约29万亿元）还是新增客户的需求，相关产品均有较高市场份额，事实上目前银行理财在资管机构中规模第一，高于第二名信托资管规模近20%；

 

• Stickiness：高，由于产品刚性兑付，这使得客户有最高的资金粘性；

 

• Turnover：低，产品比较维度单一，比如客户购买6个月的理财，客户一年只重复购买两次即可；

 

• Product Diversity：低，传统理财产品基本为保本理财和非保本理财两类，但实际中银行理财至今还没有客户亏损的案例，故产品结构单一。

 

根据我们的评估体系，传统银行理财渠道具有高资产规模保有量、高资金粘性，低交易频率、低产品多样性的特征。资管新规后的理财渠道形态也在发生变化，特别是产品净值波动和刚性兑付的打破，理财渠道的资金粘性会降低，为保持甚至提升渠道的价值，提高客户对资管产品的交易频率和提升产品多样性就显得非常有必要。特别是《理财子公司办法》相较于《理财新规》，对银行理财子公司的渠道放开更宽松，这使得特别对资管子公司而言，渠道上银行理财具有与公募基金同等竞争的赛道。

理财新规下，银行理财特别是理财子公司的渠道如何重新搭建？根据框架，我们认为核心是增加客户资金粘性和增加产品多元程度。根据上节评估，我们建议应学习商业银行私人银行部门和蚂蚁金服等的线上资管销售机构的经验，构建“了解客户（包括资产规模/风险偏好等）-财富分析(包括流动性/保障性等投资需求等)-财富管理-营销方案”的完整计划。

 

具体建议体现在以下四个方面：

 

• 提升风险偏好：传统银行理财产品主要是保本和非保本产品两类，两类产品本质是刚兑属性的产品，这种情况下均衡收益水平会低于其他类型资管产品，多用于客户管理中短期流动性，故银行理财很难被风险偏好更高的客群接受。资管新规后，我们预计银行理财会延伸自身的产品线，特别是后续“类债基”、“类混合”、“年金型”等产品的推出（见下图说明）实际上提升了银行理财的风险偏好，这有利于高净值客户和长期限投资者的资产配置。

• 管理交易场景：蚂蚁金服中支付宝的成功本质是解决了C2C交易中双方信任的问题，继而带动了“余额宝”规模的提升，故“解决痛点—掌控场景—沉淀资金”成为了互联网渠道的长胜策略。相比支付宝等线上资管机构账户，银行账户的场景和数据积累并不逊色，根据用户行为和资金的停留和积累，继而从流量和数据中挖掘产品需求，这可能成为后续产品渠道的解决方案，资管新规后相关渠道的产品供给方案（见下图）将更加丰富。

• 尝试资产委托：全权委托在银行私行渠道中已经开始了尝试。我们认为中等净值客户的理财需求痛点和高净值客户有类似的需求，故也可以尝试全权或对部分资产委托管理，这样可以进一步提高资金粘性。但资产委托除了建立客户信任外，资管产品的高管理成本也是业务发展的痛点，我们建议考虑“资产配置建议—被动组合实施”的解决方案，这样可以通过高流动市场的有效性降低管理成本。从海外资管机构贝莱德的发展经验看，被动投资可以成为对低成本资产配置的有效渠道。截止2018年初，该机构资产规模规模近6.5万亿美元，80%以上来自于流动性良好的权益和固收类产品，其中大部分通过指数类产品和ETF产品销售，产品成本在50BP以内，管理费用不到主动管理类产品的1/3。

• 协调多元牌照：尽管新规实施后，银行理财渠道会提升产品的风险偏好，但与券商账户（优势在于交易）、公募基金（优势在于权益类）、PE/VC(优势在于另类投资)等非银资管机构比仍有差距。一方面我们预计现有发行理财的中小银行（主要是区域农商行）一半以上会转为代销他行理财产品，另一方面，以权益类公募基金、保障类保险、信托等结构化融资产品仍将成为银行资管渠道代销的重要产品类型。这种情况下，如何对客户提供理财解决方案，并协调各个产品的供给将是各家银行理财渠道所重视的问题。对于金融控股集团，该问题会成为“甜蜜的苦恼”，伴随不同账户中客户迁徙的全过程。

最后，资管销售渠道的核心价值是财富管理能力和产品判断能力，背后无论是推介产品还是为客户配置产品，都需要对各类金融产品进行数据的研究整理。该工作除了银行理财部门外，还应搭建包括资产配置和产品遴选的研究体系，从这一角度看，未来银行资管渠道对研究的需求并不会低于非银资管机构。

 

注：

[1]参见专题报告《南橘北枳：中美资管产业链对比(上篇》。

[2]《私人银行：机构、产品与监督》，社会科学文献出版社，薛瑞锋、殷剑峰主编。