因制度差异，故南橘北枳。本篇讨论美国资产管理产业链的形态和代表性机构，并总结这对我国后续资产管理机构的发展启示。我们总结为“五四三”，即“五个事实/四类机构/三点启示”。

 

五个事实：（1）“刚性兑付”在美国仍存在，这源于资管机构维护客户关系的导向；（2）资金端仍然重要，银行、保险机构站在大资管规模的顶端，赢者通吃，寡头化集中明显；（3）被动与另类投资风头正进，但被动投资费率低廉难以为机构获取显著收入；另类投资量升价高，更受资管机构青睐，但这要求采取精选管理人策略而非被动策略。（4）哑铃型的机构逐步形成，但考虑到精品机构带来的生存偏差效应后，资管机构的核心竞争力还是在于产品线布局。（5）科技手段可能被高估，目前在量化交易、智能投顾领域均有较多使用，迄今并没有“爆款”级应用和模式颠覆。

 

四类机构：优秀资管机构取胜策略体现在资管产业链的特色布局：（1）摩根大通和贝莱德商业模式本质是赚市场Beta的钱，由于产品费率较低，通过延伸产品线和以量补价的方式实现Aum扩张。相关机构优势在于资金端的粘性，比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量，贝莱德通过阿拉丁风险管理系统提供机构客户的解决方案；（2）耶鲁基金和桥水模式本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权、实物等另类资产定价不够有效的前提下，精选产品管理人获取超额收益，但其成功离不开捐赠资金免税且长期限特点。桥水成功来自于投资策略的知行合一，如Alpha和Beta收益的分离、利用杠杆实现风险平价、全天候策略等均在实践中有效运用，同时前期也花了近十五年时间通过研究咨询获得包括主权财富基金在内的资金方信任。

 

三点启示：海外资管发展具体启发具体有三：一是重视对资金方提供解决方案，获取资金端粘性。特别是提供针对机构的资产配置(包括风险管理)和针对零售客户的财富管理（包括避税）解决方案，这有利于获得长期资金；二是延伸产品线，重视真实波动产品的设计。考虑到银行等机构在相关领域积累有限，建议仿效耶鲁基金的经验，先从通过FOF/MOM形式精选管理人参与相关资产的配置，甚至参与收购一些精品资管机构，积累优势策略。三是重视销售渠道建设。传统预定收益型的产品销售建立在刚性兑付假定上，过去这不需要专门的营销手段。未来随着产品净值波动加剧，这需要提供差异化的客户分层、画像等营销方案。资管产品销售体系如何搭建，对此后续我们将进一步展开分析。

 

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南橘北枳：中美资管产业链对比（上篇）

 

 

资管行业转型

 

 

借助经典金融学理论，海外成熟市场资管产品的配置过程是基于定性和定量精细化分析的过程。相关经典金融学理论理论包括了有效市场理论（EMH）、均值-方差优化（Mean-varianceoptimization）、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）等。

 

整体上美国资本市场相对成熟，比新兴市场更接近于理想情况下的资产定价框架。事实上，由于市场交易成本的存在（如流动性、税收、代理问题引起的利益冲突等），美国市场的资产定价的效率和理想环境下也有显著差异，这种差异又引导了资管机构迥异的投资策略。本篇我们讨论美国资产管理产业链，并总结这对我国后续资产管理行业的发展影响。

 

一、美国资管产业链的五个事实

 

1、“刚性兑付”在美国仍存在：本质是客户导向的两难之举

 

从成熟市场资管机构的经营模式看，理论上资管行业不应承担产品的“刚性兑付”。资管机构与银行、保险等其他金融机构相比有四个特征：一是委托代理模式，作为客户利益的保管人，资管机构应代表客户利益进行交易，对客户负有信托责任，资产组合无论收益受损都应归属于客户；二是有限的资产负债表风险，受托资产不在资产管理机构资产负债表内的不应承担风险，而保本类产品由于在资产负债表内应承担风险；三是对客户资产的破产隔离；四是通常按照管理资产规模以收取资产管理费为主，超额收益计提为辅的盈利模式，这和银行保险获取利差、证券公司获得交易佣金、承销费都不同。

 

但实际上，客户信任资产管理的机构专业能力、职业操守，才会将自身财产委托其投资，这也使得资产管理行业在刚兑问题上表现复杂。从实践上看，即使不公开承认“刚性兑付”，但资管机构的确要为投资者保护付出成本。

 

资管产品“刚兑”灾区一方面体现在货币基金的发起人支持行为，另一方面出现在可能引起销售误导的资管产品销售中。从美国货币基金实践看，虽然货币市场基金是一种理论上应该完全由投资者自担风险的投资品种，但如果出现净值波动较大或面值低于1美元的情况下，发起人或母公司要给予注资支持。据统计[1]，美国2008年金融危机中，至少有36支美国基金和估计有26支欧洲基金接受了发起人支持，三年间机构发起人支持至少投入了121亿美元。在销售雷曼兄弟迷你债券，麦道夫资管产品销售中，部分银行在销售过程中存在明显的误导，故也有责任针对受害者予以赔偿。如2014年，摩根大通与法庭指定的麦道夫案受托人和发起集体诉讼的原告人达成和解，分别支付3.25亿美元和2.18亿美元，以换取对方撤销指控。严格说麦道夫案件中，摩根大通赔付很难称为“刚兑”，但从实践经验看，面对客户可能的诉讼，资管机构证明自己已尽职合规和己方流程无瑕疵非常困难，故一般选择息事宁人。

2、资金端仍很重要：银行、保险站在大资管规模的顶端

 

根据海外Realbanks和麦肯锡的统计整理，截止2017年1 季度末，全球前20大资管机构中11 家为银行系资管，管理资产占比高达46.7%，其次为保险机构（3家）。银行、保险机构拥有丰富的个人、公司和机构客户资源、完整的账户体系、多业务平台、全球的网络覆盖及强大的品牌公信力，这使得相关资管机构在产业链的资金端就拔得头筹。与海外资管巨头相比，我国资管机构仍有不小差距。目前资产管理规模最大的中国工商银行资管按照2018年年中的数据约4500亿美元左右，尚不能进入全球前20位。

 

同时从集中度看，全球（主要是欧美成熟市场）资产管理寡头化非常明显。按照BCG统计，2017年初全球资管总规模约69万亿美元。结合下表数据，第一名贝莱德资管占全球资管总规模的8%，前三名Aum规模占全球的18%，前二十名占全球的55%。

事实上尽管规模均跻身前列，相关资管机构的发展业务模式各有差异。以商业银行和投资银行为例，作为全能型的商业银行，摩根大通等主要依靠发挥“商行+投行”的协同效应，面向最广泛的客户群体，资管部门拥有有900多名组合经理，30多名策略分析师和250多名行业研究员，而我国目前即使大型商业银行资管部门也不超过300人。瑞士银行的资管部门作为服务型的资管机构，主要面向高净值客户，争取全权委托管理；而有纯正投行基因的高盛优势在于FICC交易-做市业务线带来的资产机会。具体产品线上，摩根大通在主题化投资管理领域体现了特色，PIMCO被称为全球的“债券之王”，而Vanguard的低成本ETF基金获得巴菲特的亲自推荐。下节会重点剖析几家成熟机构的具体布局。

3、被动与另类投资风头正进，但被动投资业绩贡献并不高

 

美国资产价格的长期表现有利于对标准化风险资产的配置。具体从资产类别表现来看，根据美国沃顿商学院Siegel教授针对1801年至2014年研究，大类资产配置类别中，股票可以获得最高收益（剔除通胀后，实际回报率约6.7%），GDP实际回报率约3.6%，债券实际回报率约3.5%，货币市场工具实际回报率约2.7%，黄金约0.5%，美元剔除通胀水平后实际复合回报率约-1.4%，即在美国长期看，股票表现最好，而现金在大类资产表现中最差。

Siegel的研究又在不同的时间场景下也获得了类似发现，故美国资产管理机构战略上重视股票配置尤其是中小市值公司的配置。在配置形式上，根据市场有效理论，由于权益市场是标准化市场，大多数时间资产价格合理有效，故投资者侥幸获利的机会少之又少。同时考虑了生存者偏差、管理费计提、交易佣金、中间商买卖差价后，甚至积极型投资经理参与的可能是一个“负和游戏”。这种情况下，针对权益的被动投资逐步被美国资产管理机构重视，这在长期获得市场系统回报的同时节约了给主动管理者支付的成本。根据耶鲁基金会（YaleFoundation）掌门人DavidSwensen的十年以上的长窗口研究，剔除管理费用后，固收投资经理基本上获取不了超额收益（-20BP），大盘股投资经理获得了50BP的年化超额收益，而小盘股投资经理仅获得了20BP的年化超额收益。如果进一步考虑投资经理淘汰带来的统计上的生存偏差，实际上超额收益会更低。

同时面对不那么有效的市场（一般为低流动性的资产），投资经理如果把投资重点放在有潜在投资机会的低效市场上，这可以大幅提高成功的可能性。以杠杆收购和风险投资为例，把一个公司从低效率培养成创造价值的实体公司的过程中，资本运作者可以利用专业技能改善了公司经营，但这一价值创造的过程不涉及资本市场交易活动。同样根据DavidSwensen的研究，各类资产中杠杆收购和风险收益在中位数水平并没有吸引力（分别为8.0%和-1.4%），投资收益分化程度最大（前25%-后25%收益率差距最大），而如果能获得前25%的收益水平则两类资产收益明显（分别为13.3%和28.7%）。以杠杆收购和风险投资为例，由于低流动性和需要更多的主动管理技巧，这属于“良莠不齐”的资产，如果能选到优质的管理人可以获得不菲的回报，而做不到这点就要在相关资产配置上异常谨慎（相关产品的管理费率也非常高昂）。

根据下图，近年来另类投资和被动类投资在全球资产管理中体现了最高的资金净流入。2016年底全球资产管理规模近69万亿元美元，主动权益和主动固收类资产分别为17.3万亿元和15.9万亿元，处于资产种类最多的两大类（分别为25%和23%），但同时两类资产近五年的资金流入也较少，固收约1.9万亿元的正流出，与其规模不相称，而权益类甚至有1.5万亿美元的负流出。根据下图所示，2012-2016权益市场整体为牛市，固收市场偏震荡，单纯市场因素不能解释资金的流出情况。相比而言，被动型固收（1.3万亿）、被动类权益（1.2万亿）和另类（1.8万亿元）有较高的实际资金流入。被动类权益和固收占总资产占比只有13%和7%，在绝对数量上尚不占有优势。特别是ETF投资成本低、配置灵活和盘中流动性强，规模增速高于传统用来进行被动管理的共同基金。

被动投资规模有显著增加，但由于过于低廉的管理费率，对资管行业而言未必一定带来利润提升。根据下图所示，被动管理占资产管理规模近18%，但在整个行业收入的比例维持在3%。原因在于成长带来了激烈的竞争，而在一定程度上，价格竞争也驱动了高增长。而多元资产策略和另外资产管理凭借高的管理费水平（一般高于权益和固收类产品），两者都实现了资管份额的增长和收入的双增长。其中另类资产管理凭借12%的规模占比实现了38%的资管行业收入。

4、哑铃型的机构格局逐步形成，但更应关注产品线的竞争力

 

随着策略的差异化使用，资产管理规模与机构整体盈利的相关性开始凸显。大型资管机构有广泛的渠道使用、口碑优势和庞大的投研支持，而具备优势策略的小型机构可以通过特定策略募集资金，资金体量小也有利于具体策略的使用。根据麦肯锡的调研分析，中型公司规模既缺乏规模优势，同时业务又分布的太广，故管理资产在500亿美元和3000亿美元的中型公司，其平均利润率与大型公司相差5%，与小型精品公司相差3%。

 

当然规模对解释资管公司的绩效是一个相对粗糙的变量，如小型资管机构活的好的结论，其实有显著的生存性偏差，即“小且精品”的资管机构才有较高盈利水平。如根据麦肯锡专家Baghai,Erzan和Kwek（2017）的研究，导致资管机构绩效差异最核心的因素不在于产品总规模，而在于是否有吸引力的产品线。下图描述了全球（主要是美观）有核心策略的精品私募资管机构（累计收益排名表明了长期策略的有效性），整体了除了BridgeWater有近1200亿美元管理规模外，大多数精品型资管规模在300亿美元以下，前20位精品资管机构的收益约2万亿美元，尚不足贝莱德基金的一半；策略选择上，宏观对冲和量化策略是比较容易积累长期资产的策略，这产生了诸如BridgeWater、SorosFund等一批耳熟能详的资管机构。

5、科技手段可能被高估：迄今并没有“爆款”级的应用

 

资产管理是金融科技手段的核心应用场景之一。目前已经被应用的技术手段包括基于大数据积累的数据建模、基于云计算的计算能力提升、基于区块链的信息保存及共享、基于人工智能的决策模型等。目前各类技术均有所使用，但尚未对资管行业有颠覆性影响。

 

近年来算法投资、统计套利、智能投顾开始在资产管理中使用。统计套利工具是包含一套定量驱动的交易策略，这些策略通过分析价格模式和金融工具之间的价格差异来获利，策略的最终目的是产生Alpha 的交易利润。统计套利的应用逻辑主要是导入大量相关数据，利用机器学习形成知识图谱或者建立模型，通过不同算法预测交易趋势，发现投资机会。

 

算法投资和统计套利与市场的有效理论相悖。特别相关投资方法需要高流动性的资产，根据上文分析这本身是容易实现市场有效，适合采取被动型投资的方法。由于单次套利利差极为微薄，所以必须依赖于加杠杆放大收益，这也增加了交易策略的潜在风险。如美国长期资本管理公司（Long-TermCapital Management，简称LTCM）成立于1994年，很快达到近80亿美元的资产管理规模，但1998年基于历史数据分析结果，在俄罗斯债券基差交易中判断失误（出现了俄罗斯国债违约的黑天鹅事件），由于近30倍以上的杠杆水平最终破产。人工智能手段在挖掘图片、文档、文本等非标准化的数据有优势，但也与索罗斯的反身性理论想左：由于市场本身就是由交易者的行为组成，进而互相影响，这会让机器学习的难度更大，故没有一个独立和不可改变的持续学习过程，能够在市场中永远持续下去。目前以量化对冲闻名的TwoSigma、Citadel等公司近年来扩充自己的人工智能团队，但资产管理领域的AlphaGo仍需期待。

 

相比算法投资和统计套利用于大规模的资金管理，智能投顾更侧重于面向零售客户。智能投顾即利用数据分析和量化模型算法,根据投资者的个人收益和风险偏好,提供相匹配的资产组合建议,并自动完成投资交易过程。在美国，两家智能投顾公司Wealthfront和Betterment已经发展了近十年的时间，各自管理资产约40亿美元。美国智能投顾比传统投顾及散户投资主要解决了三个痛点：一是提供零售客户的资产配置解决方案，客户进入网站后，通过填写个人信息（如年龄/收入/期限/目标金额/风险偏好等），然后根据量化模式提供配置比例和配置产品；二是费率低廉，智能投顾以配置ETF产品（主要是股票和债券）为主，只有20-40BP，而传统投顾要收取约2%的咨询费或管理费；三是有衍生服务，美国资本市场工具资本利得税高昂，Betterment提供了税收筹划方案，根据官网披露，税收筹划可以增加约77BP的投资收益。

 

总结而言，智能投顾对相关痛点的解决与其说通过技术手段，不如说在现有资产配置基础上借助网络手段降低了成本。智能投顾让高昂的投顾私行服务落入寻常百姓家，但难言颠覆了传统资管的商业模式。

 

二、美国资管机构的四个范例

 

基于资产管理规模和口碑的综合比较，我们选择了摩根大通（JPMorgen）、贝莱德（Blackrock）、耶鲁基金（Yale）、桥水（Bridge water）等全球著名的资管机构作为优质资产管理机构进行描述，我们重点分析其资金来源、产品形式和资产配置三个方面。

 

1、摩根大通（JPMorgan）

 

摩根大通是美国历史最悠久的金融机构之一。截止2017年末，摩根大通的总资产规模超过2.5万亿美元，总存款高达1.5万亿美元，占美国存款总额的25%，分行6000多家，是美国最大金融服务机构之一。摩根大通的内部持股仅占总股份的0.67%，前十大机构股东持股占比为30%，前十大公募基金股东持股占比约为11%。

 

1.1资金来源：机构与零售资金各占一半

 

从资金端来看，摩根大通的资产管理业务主要以机构客户为主，私人银行客户以及零售客户的比例维持在20%~30%左右。2017年年报披露数据显示，机构客户占据了近50%的资金来源。零售客户和私人银行客户占比分别为28.8%以及22.6%。机构客户方面，摩根大通资管业务的机构客户包括了保险机构、养老金计划以及主权客户。其中摩根大通面向主权客户的业务历史最为悠久，超过60年，累计为69个主权客户管理超过700亿美元资产。

1.2产品形式：提供全产品线

 

摩根大通的产品线齐全，且各资产类别都具有比同行业更多的产品线。2017年，摩根大通60%的共同基金都被评为晨星评级为四星或五星[2]，相当于市场同类产品的前32.5%。更具体来看，约有64%的一年期共同基金排名同类型产品的第一或第二位，三年期共同基金中这一比例为75%，而五年期共同基金当中这一比例高达83%。

1.3 资产配置：另类提升，货币下降，固收权益稳定

 

从资产配置来看，货币市场工具的配置比例逐年下降，由2011年的37.5%下降至2017年的22.5%。大类资产方案与另类投资占比逐年提高，由2011年的23%上升至2017年的33%。固收类常年维持在20%左右，权益类的配置比例维持在10%~20%之间。

具体举例来看，摩根大通的固收类投资主要采用“固定收益三角形”框架，该框架与“固收+”的配置框架相关。固收类投资的核心资产流动性较低，追求多样化：这包括大比例的高质量中短期固收类资产以及一部分特定行业的信用资产；其次是一些绝对回报、抗通胀以及超短期的固收类投资来对抗固收市场的波动；最后还持有一部分高收益、长久期、新兴市场、全球化以及银行贷款来寻求收益与回报。

1.4 核心亮点：商行条线协同带来千亿美元/年销售优势

摩根大通各业务协同并举，给产品线带来了销售优势。例如，摩根大通利用其商业银行业务的优势，可以为包括贷款，资金服务，投资银行以及资产管理业务提供广泛的金融解决方案，满足客户国内和海外的不同金融需求。2017年，资管业务从商业银行客户吸收了1350亿美元的资产规模。约占当年资管总资产管理规模的7%。

2、贝莱德（Blackrock）

 

贝莱德集团又称黑岩集团，成立于1988年。最初是一家风险管理和固定收益机构资产管理公司，如今已成长为全球最大的资产管理公司。截止2017年末，资产管理规模达6.29万亿美元。贝莱德集团内部股东仅持3.74%的股份，前十大机构股东共计持股51%，前十大公募基金股东持股比例为10%。股权结构较为分散。

2.1资金来源：机构为主，零售以线上渠道居多

 

贝莱德的客户当中，各类机构占据了较大比例[3]。2017年，机构客户比例约为60%。机构客户覆盖养老金机构、捐赠基金、基金会、官方机构以及金融机构。零售客户在近五年都维持35%~40%比例。从零售客户线上线下的分布来看，公司收购iShares平台后，线上零售客户的比例逐年攀升，根据2017年年报披露，线上零售客户占据零售客户的73.6%，而线下零售客户的占比约为26.4%。

2.2产品形式：侧重被动管理

 

从贝莱德的产品分布来看，权益类产品的AUM占比最高，2017年，权益类产品约占所有产品的54%，其次是固收类产品，约占30%。二者共占据84%的资产管理规模。第三位是多元资产类产品，约占8%。

权益类产品当中，以被动管理居多。近五年规模占比最大的产品都是非ETF指数型（主要是优化指数）组合，2017年，该产品占权益类产品资产管理规模的比例达51%。iShares(股票ETF)组合的占比逐年上升，从2013年的31%上升至2017年的39%，规模占比最小的是主动管理组合。

 

固收类产品当中，则以主动管理占多。固收类产品中，近五年规模占比最大的是主动管理组合，但规模占比呈下滑趋势。2017年，主动管理组合在固收类产品的资产管理规模当中占比为44%。其次是非ETF指数型组合，占比35%，最后是iShares(股票ETF)，占比为21%。

2.3 业务亮点：通过阿拉丁系统提供客户解决方案

 

2000年，贝莱德的创始人拉里·芬克（LarryFink）组建了贝莱德解决方案公司（BlackRockSolutions），并研发了出了 “阿拉丁”（Aladdin）风险管理系统。该系统已整合为一体化的投资交易风控平台，称为“阿拉丁平台”（AladdinPlatform）。根据阿拉丁官网的介绍显示，全球有大约25000个机构投资者依靠阿拉丁平台作出投资决策，并由超过1000名开发人员对系统进行持续的强化。

 

Aladdin系统的基础是一个大型的历史数据库。在这些信息基础上，进行数据分析，通过“蒙特卡洛”Monte Carlo法则，生成一个大型的随机样本，模拟金融市场的各种可能环境。为投资者的每一项资产，每一只股票给出可能存在的风险情景，以及在风险情景下的走势。

 

在贝莱德2017年年报当中提到，公司技术与风险管理项目的收入从2016年的5.95亿美元增长到了2017年的6.77亿美元，增长率达14%，而Aladdin占据了其中大部分的收入，这体现市场对Aladdin系统持续的需求。

3、耶鲁基金（Yaleendowment Fund）

 

大卫•斯文森（DavidF. Swensen）和迪安•高桥（DeanJ. Takahashi）执掌的耶鲁基金是最为著名的高校基金之一。2017年耶鲁基金的市值达到271亿美元。过去三十年间，耶鲁基金的年化收益率超过12%，在同类基金中表现出色。

作为高校捐赠基金，耶鲁基金资金来源稳定，没有赎回压力且有免税优势。但由于大学运营过程中需要大量长期稳定的收入，故对资金回报要求较高。这种情况下，拥有“最好资金”来源的耶鲁基金必须在资产配置上体现独特竞争力。

 

从资产配置来看，以耶鲁基金的投资以另类投资为主。从近五年看，另类投资的比例始终保持在70%以上。其他三类投资当中，权益类投资的比例较高，近五年都保持15%以上的配置，且比例连续三年保持增长。2017年，另类投资占比为75%，权益类投资占19%，固收类与现金类占分别占5%和1%。细分另类投资来看，2017年耶鲁在另类投资方面占比最高的项目为风险投资，占到所有另类投资的34%，其次分别是杠杆收购和房地产，分别占28%和22%。

斯文森认为，校产基金应充分利用其超长投资期优势，超出传统的股债组合，投资于更长期的低流动性资产。耶鲁基金的资产当中，长期资产居多，相关资产不适合采用标准化资产的配置方法（如被动投资等），一般通过精选管理人而不是自己直接投资的方式进行另类资产投资。

4、桥水（BridgewaterAssociates）

 

桥水是全球头号对冲基金。截止2017年末，其资产管理规模约为1600亿，累积盈利达450亿美元。

 

桥水成立于1975年，咨询业务起家。在80年代初，公司开始发行付费订阅业务DailyObservation。在1978年，公司获得了第一笔投资基金。1991年，桥水建立自己的旗舰基金——“绝对阿尔法”（Pure Alpha）。1995年，公司发行了“全天候”（All Weather）对冲基金，并且在1996年开创性地运用风险平价技术来管理投资组合。2016年，桥水成为首家获得内地银行间债市交易资格的海外对冲基金。2018年，桥水在中国证券投资基金业协会完成私募基金管理人等级，标志其在华私募业务已正式启动。

 

4.1 客户来源：基本为主权基金为主的机构客户

 

桥水以咨询业务起家，在资金管理渐成规模后，也进入了资管业务领域。目前桥水的产品主要涵盖各类基金、咨询业务以及付费报告等。

 

根据官方网站披露，目前桥水的客户约有350个，几乎都是机构客户。范围涵盖公共以及公司养老基金，大学捐赠基金，慈善基金，跨国事务所，主权财富基金以及中央银行。

 

4.2业务亮点：优势策略在配置上一以贯之

 

桥水是多种创新投资策略的先锋者，如分离Alpha和Beta策略、风险平价等。可以说桥水通过独特的投资策略获取了alpha，这构成了其取胜的优势。

 

一般认为产品收益率可以归纳为无风险回报率、与市场相关的回报β收益以及主动管理的收益α收益三个来源。桥水投资的重要策略之一是将α与β分离，形成了两类基金：即追求α收益的绝对阿尔法对冲基金和追求稳定β回报的全天候对冲基金。

 

绝对阿尔法对冲基金采用一种主动型的投资方式，目的是形成与市场相关性低的超额收益回报。这类投资的标的主要包括私募股权、商品以及期货等。

 

绝对阿尔法对冲基金的投资策略是建立最优的阿尔法组合,从而使组合里各种资产种类的相关性很小甚至不相关。在这种策略下，无论经济环境如何变化，基金都能够获得相对稳定的收益。其中最流行的策略被称为“阿尔法覆盖”（alphaoverlay）。在1991年，桥水以波动率为标准建立了两个不同的对冲基金，分别为BridgewaterPure Alpha I（12%波动率，100亿美元管理资产）以及BridgewaterPure Alpha II（18%波动率，230亿美元管理资产）。自2006年到2011年的五年间，阿尔法覆盖策略所获得的收益率为10%，远高于其他类别主动管理基金小于4%的收益率水平，且波动也几乎落在设计范围内。

 

全天候对冲基金所追求的β收益和风险与市场整体情况接近，并且投资产品的成本小、流动性高。主要集中投资于被动型收益产品，例如指数基金、固定收益产品等。在这种情况下，全天候基金采用风险平价的核心投资原则，构建最优贝塔组合策略。不同于传统的平衡资产配置，桥水通过使用杠杆来调整资产的风险水平，使得每个资产都具有相近的预期收益和风险。例如，对于高风险的股票资产与低风险的国债资产而言，为了使二者的风险达到均衡，桥水可能会借款购买国债资产，通过增加杠杆的方式来匹配股票资产的风险水平。这样就形成了预期收益与风险相近，但与市场相关性程度不同的收益流。1970年以来，在相同的波动率下（9%），全天候策略的年化回报率能达到12%，超过传统的 60/40 组合近三个百分点。

另一方面，桥水认为经济增长和通货膨胀两个因素对预期变化的影响导致了资产价格变动。在这种情况下，经济环境可以划分为四种状态。经济状态的变化都可以归入这四类状态当中。桥水在每一种场景中都配置25%的风险，并从就能确保无论在何种经济条件下，都可以很好地控制风险敞口。凭借着风险配置的核心理念，全天候策略在自1935年起的7次最严重市场下跌当中都表现出色。

 

三、中美资管产业链的再探讨

 

3.1美国的资产管理机构在赚什么钱？

 

根据上文描述，我们总结了美国资管机构发展的五个事实：

 

• “刚性兑付”在美国仍然存在，我们认为主要源于资管机构尤其是有银行背景资管机构维护客户关系的导向；

 

• 资金端仍然重要，银行、保险机构站在大资管规模的顶端，全球前20 大资管机构中11 家为银行系资管，其次为保险机构（3家）；同时赢者通吃，寡头化集中明显；

   

• 被动与另类投资风头正进，但被动投资虽然符合有效市场假设，但“较好不叫座”，费率低廉难以为资管机构获取显著收入；另类投资量升价高，更受资管机构青睐。但值得注意的是，另类投资平均收益并不明显，针对该类资产，这要求机构应采取精选管理人策略而非被动策略。

   

• 哑铃型的机构逐步形成，表面看大小机构各有优势，中型机构更受挤压。但考虑到精品机构带来的生存偏差效应后，资管机构的核心竞争力还是在于产品的布局。

   

• 科技手段可能被高估，目前在量化交易、智能投顾领域均有较多使用，迄今并没有“爆款”级的应用。特别是智能投顾对资产配置、税收规避等痛点的解决，借助网络手段降低了成本，但仍建立在传统资产配置理论基础上。

 

基于这五个事实，我们描绘出美国资管机构的产业链曲线：整体看美国资管机构对资金端资源配置还是要超过资产端，但由于资产配置策略、另类资产管理人选聘中需要较多资产端的研究基础，曲线的位置相比我国更均衡；同时近年来资产端和资金端出现两头集中的现象，这使得资管的产业链曲线出现了位移。

在现有的资管产业链上，我们同时考察了四类优秀机构的布局策略。下表重点分析了相关资管机构在资金端、产品设计、资产配置、业务优势的布局情况。从这四类机构的成功经验看，我们认为成熟市场优秀的资管机构取胜策略体现在资管产业链的布局：（1）摩根大通和贝莱德商业模式本质是赚Beta的钱，由于被动类产品费率较低，通过以量补价的方式实现Aum的大幅扩张。相关机构的优势在于资金端的粘性，比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量，贝莱德通过阿拉丁风险管理系统提供机构客户的解决方案；（2）耶鲁基金和桥水模式本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权等另类投资市场定价不够有效的前提下，精选管理人获取超额收益，但耶鲁基金会的成功离不开免税且长期限的资金作用，资金端的优势不可忽略。桥水成功来自于投资策略的知行合一，如alpha和beta收益的分离、风险平价的实现、全天候策略等均在资产管理实践中有效运用，但桥水前期也花了近十五年（即1975-1990）时间通过研究咨询获取了资金方的信任。

3.2新规后我国资管产业链是否会变迁？

 

根据本系列上篇分析，我国资管产业链有典型的向“资金端”倾斜的特征，即“募资找钱”比“投资管钱”更为重要。我们认为原因在于资管产品刚性兑付与融资结构的扭曲，特别是中小房地产企业和地方政府融资平台提供了高收益资产，而银行传统信贷由于监管因素参与困难大，这导致了替代性的融资方案（如各类资管计划）方兴未艾。这种情况下，市场有高收益且无风险的资产，资产管理方获取低成本的资金加注这类资产上，最容易实现资产规模的扩张，这造成我国资产管理行业资金端比资产端更重要的现象。

 

2018年颁布的《资管新规》《商业银行理财业务监督管理办法》等文件的核心要求在于：统一监管标准；消除多层嵌套、减少监管套利；打破刚性兑付；规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险等。资管新规的颁布使得银行表外理财、信托和券商资管计划有了刚性兑付打破的可能性，而未来融资结构扭曲的解决需要依赖于监管的放松。资管新规对我国资管行业而言，可以视为一次制度变迁的过程。

但我国资管产品打破刚兑并不是一蹴而就的过程。从美国成熟市场的经验看，刚性兑付的边界仍然模糊。除了对投资者加强金融风险投资者教育，我国资管机构更应充分利用资管新规的过渡期，循序渐变。以目前银行理财的产品转型进程为例，新发产品较多以投资到高等级、高流动性债券的现金管理型产品（类货基）为主，相关产品以摊余成本法计量为主，既符合投资者习惯，也符合资管新规要求。从资产配置角度看，除非系统的流动性问题，现金管理型产品不会出现估值大幅波动的风险，但长期看相关产品给机构带来的收益有限。从海外资管机构的配置方向看，货币市场工具都是逐步低配的资产类别，我们认为现有类货基产品应该视为银行理财阶段性的产品方案，未来更应寻找长期资金，按照大类资产配置导向创设产品。

对我国资管机构而言，海外资管机构具体启发具体有三：一是重视对资金方提供解决方案，获取资金端粘性，特别是提供针对机构的资产配置和针对零售客户的财富管理解决方案。从贝莱德等全能资管机构经验看，这将促进资管机构有机会获取长期资金；二是延伸产品线，重视真实波动产品的设计。预计未来银行资管子公司相对于银行资管部门将在权益资产投放、资金门槛和产品销售上将有更多放开机会。考虑到银行等机构在相关领域积累有限，建议仿效耶鲁基金的经验，先从通过FOF/MOM形式精选管理人参与相关资产的配置，甚至参与收购一些精品资管机构。三是重视客户销售渠道的建设。传统预定收益型的产品销售建立在刚性兑付假定上，过去这不需要专门营销手段。未来随着产品净值波动加剧，这需要提供差异化的客户分层、画像等营销方案。资管产品销售体系的搭建，对此后续我们将重点展开分析。

    

注：

[1]周琼、陈剑，《从国外案例看打破“刚性兑付”难题》。《当代金融家》2015年6月。

[2]代表晨星公司为美国，英国，卢森堡，香港和台湾注册的基金提供的“整体星级评级”和野村“星级评定”为日本注册的基金。仅包括具有评级的资产管理零售开放式共同基金，不包括货币市场基金，未被发现的经理基金和巴西注册的基金。

[3]贝莱德集团的年报中将客户来源分为零售机构和iShares。由于iShares作为交易型开放式指数基金的特性，大部分客户是零售客户。此处为为了便于比较，一并放入零售客户，并在下文中作为线上零售客户出现。

[4]https://xueqiu.com/3605765891/80354597