• 刚性兑付和融资扭曲是过去十年决定我国资产管理行业发展的核心变量，这成为我国近百万亿元资产管理行业发展的温床。（1）刚兑对销售端而言，这增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张（2012-16大资管规模复合增速超过40%）；对机构运作而言，资金池操作取代了大类资产配置体系；对融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。（2）同时由于融资扭曲，利用同业投资，资管产品既解决了房地产和地方政府融资平台融资需求，又突破了信贷投放的监管要求。

   

• 由于两者的影响，我国资管实务中，“募资找钱”比“投资管钱”更重要，这扭曲了我国资产管理产业链的形态。（1）从资金来源看，来自于机构的短期资金成为资管体系中最渴求的资金资源；从资产端看，刚兑导致无风险利率高企，权益资产长期难以走牛。（2）最终通过地方政府融资平台、房地产等领域的“刚兑信仰”，加大相关资产投放的资产管理机构在过去五年最为受益，资产规模实现了最快扩张。

   

• 描绘我国资产管理的产业链曲线，发现会有明显“向资金端倾斜”的特征：（1）资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上，资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题；（2）从股东背景看，资金集中在相关渠道方有优势的机构上，拥有银行/保险股东背景的资管机构体现了最高增速；(3)从盈利能力和估值上看，有资金募集和销售属性的资管机构Aum快速增长并保持较高ROE水平（一般在10%以上且稳定），而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构，如果剔除了券商定向资管和货币基金后，Aum规模增速有限且ROE波动较大（券商在资本市场下行期ROE一般不超过8%）。

   

• 资管新规后，这种资管产业链是否是稳态？制度变迁下，曲线的上下游形态未来是否会有移动？海外成熟市场资管产业链的资源分布是什么样的？因制度差异，故南橘北枳，我们下篇会进一步做分析。

 

 

橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。

——《晏子春秋》

 

资产管理产业链涉及到银行、非银金融机构及产品销售机构等，也可以引入制造业上下游的概念。资产管理行业的上游包括产品研发、资产配置、投研体系等，下游包括通道结构、客户维护、品牌销售等。一般认为资管的上游解决资产形式，资管的下游解决资金形式。

 

按照人民币计价，中国和美国资产管理规模都在百万亿以上规模。但比较下来，我们发现两者资管的上下游的发展、资源汇集有很大差异。我们认为刚性兑付、金融需求与融资体系的错配决定了这种差异，本系列报告对此作重点分析，其中上篇主要集聚我国的资产管理产业链。

一、中国资管产业链：刚性兑付与融资扭曲的共同影响

 

刚性兑付和融资扭曲是决定我国资产管理行业发展的核心制度因素，这成为了我国近百万亿元资产管理行业发展的温床。

 

1.1 刚性兑付：增强资金粘性，扭曲资金属性

 

在我国资产管理市场上，银行理财产品和信托计划烙下了明显的“刚性兑付”特征。两部分业务规模约55万亿元（不考虑交叉因素），占据了整个大资管规模近一半。

 

“刚性兑付”指信托产品到期后，信托公司必须按照之前约定的条件分配给投资者本金以及收益。当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司则需要兜底处理。信托产品遇到兑付困难时，一般通过利用自有资金受让资产、引入第三方机构、新发产品等方式维持“刚性兑付”。但事实上，我国并没有哪项法律条文明确信托公司必须进行刚性兑付，但这却成为了信托业的一个潜规则。

 

事实上，刚性兑付在银行理财、信托市场上并不是直接产生的，也是产品竞争和监管博弈后的结果。以银行理财为例，2004年7月，光大银行发行了中国第一支只面向个人客户的人民币理财产品——“阳光理财B计划”，该产品挂钩了金融市场投资收益情况。但2006年后发行的理财产品多结合权益市场收益。2008年，因为股票市场火热而受到追捧的权益类理财产品损失惨重，部分银行权益类理财出现了较大幅度亏损，但大多数银行出于维护客户关系角度考虑，都以各种形式完成了兑付。

信托产品刚兑的强化期最初来自于监管要求。2004年信托机构连续处置了金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等风险事件的基础上，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险的思路，这使得信托产品刚兑的文化开始形成。如2005年监管部门窗口指导要求所有的信托公司不允许业务出现风险，否则可能停止相关机构的业务；2007年《信托公司管理办法》规定信托公司每年应当从税后利润提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取，这使得产品的刚兑有了保障。

 

受托责任和产品刚兑实际是两回事，但实际上资管业务中两者常被等同。金新信托等信托公司出现的风险均是由于信托公司挪用信托资金进入资本市场亏损所致，加强信托公司的受托人意识是必要的。但加强受托责任并不意味着应该进行收益保底和刚性兑付。

 

综上所述，我国资管产品的刚性兑付的文化始于2005年之后的信托，并开始在银行理财乃至券商定向资管、P2P中形成。资管的刚兑文化对我国金融体系有利有弊，这体现在：

 

第一，对销售端而言，这增强了资金端客户的粘性，实现了资管规模的快速扩张。过去十年中国社会个人财富增速达到15%，这高于GDP 8%的平均增速，而资管机构的规模增速近五年来近40%，这显著高于个人财富增速和GDP平均增速。以信托产品为例，一方面实体做企业可能亏钱，另一方面投资信托产品可以获取平均7-8%以上的无风险收益。这种情况下之前被整顿五次的“坏孩子”信托变成了高净值客户的“香饽饽”，信托在2010年后规模激增，最终形成近25万亿元规模的资管子行业，仅次于银行表内（约240万亿元）和表外理财（约30万亿元）。

第二，对资管机构运作而言，简单粗暴的资金池操作取代了大类资产配置体系。资金池是银行等机构表内资产配置的常见模式，但在资管业务中操作，资金池操作一方面脱离了资本充足率、存款准备金率等要求，另一方面只要有后续现金流不断来源的预期，资金池可以保证产品的刚性兑付，直到资金的来源被打破。这种情况下，资金池模式能否维持主要靠资管机构赌产品的资金供给端不收紧，所以在去杠杆的流动性环境下这类商业模式就孕育了较大风险。

第三，对融资结构而言，扭曲了风险与收益的关系，这提升了社会无风险利率中枢。风险资产的定价来源于无风险利率、风险偏好、盈利预期（如权益资产反映在现金分红上）三因素的综合作用。海外成熟常将一年期国债作为无风险收益水平（一般在3%以内），而由于刚兑，一年期的信托（一般在7-8%）对高净值客户而言却成为心里的无风险因素，这降低了风险资产的估值水平。事实上，我国阶段性有刚兑打破的预期时候，权益市场常迎来权重股的牛市。

第四，对金融体系而言，由于缺乏风险定价的文化，这抑制了直接融资规模的壮大。我国是银行主导的间接金融体系，中央和地方国有控股和参股银行占有大部分市场份额。根据美国金融稳定委员会（FSB）的研究，主要的发达国家和新兴市场国家2016年末金融资产（包括银行、央行、保险公司、养老金、央行等）占GDP比重做了对比。在发展中国家中，我国这一比例是最高，超过400%。资本市场权益和债券市场能起到分散风险的作用，股票市场更能增加资本、降低杠杆率，股权融资更适合不确定性较大的创新企业、知识经济。而缺乏风险定价的文化下，融资工具容易向传统信贷集聚，更容易实现银行规模的独大。

1.2 融资扭曲：有融资需求但缺融资途径

 

近十年来我国经济高速增长主要来自于固定投资拉动，其中房地产和基建投资贡献占主导，超过了制造业投资。近5年房地产投资平均累计同比11%，基建投资平均累计同比20%，这高于近5年GDP的平均增速7.07%。

固定资产投资规模保持高速增长，但近十年来融资结构来源和形式却变化较大，整体上表现为从信贷融资到非标融资。固定资产投资拉动，城镇化提升的过程中，我国城镇化速度快速推进，农村人口向城镇转移，产业向区域中心集聚，这与地方政府全力支持经济密不可分。但在严控赤字率，地方政府不得直接举债的制度环境下，城市发展衍生出大量基础设施资金需求，在制度约束与实际融资需求双重驱动下，地方政府融资平台应运而生。

 

特别是为纠正经济过热，2010年后货币政策开始转向。监管部门管制信贷资源的配置，房地产开发商和政府融资平台难以通过正常信贷途径获得资金。一方面，货币政策从“适度宽松”转向了“中性稳健”；另一方面，相关领域的融资需求仍强劲，房地产开发商和政府融资平台被迫接受高成本的资金。

 

无论从当时城镇化空间还是地方政府事权与财权不匹配的制度背景，我国房地产和地方政府的融资饥渴有其合理性。审时度势后，部分股份制银行认为相关抵押资产风险可控，也有动机将资金贷出。资产端和资金端达成一致后，这需要新的交易安排来满足旧的融资需求，这种情况下同业投资工具应对而生。相关工具包括信托收益权、券商定向资管计划、基金子公司计划等，这构成了我国资产管理的主力军。

 

利用同业投资，资产管理产品既解决了房地产和地方政府融资平台的融资需求，又满足了突破信贷投放监管要求，这具体表现在：

 

• 在不严格穿透前提下，规避宏观上的贷款额度监管和行业投向监管；

   

• 在不严格传统前提下，通过包装成同业资产，减少资本消耗水平、改善存贷比；

   

• ABS评级AA-及以上的优先级计提风险权重系数只有20%，商业银行有动机把资产通过结构化设计变为ABS产品，这可以大幅减少资本消耗；

   

• 突破地域限制，在不设立地方法人分支机构情况下，异地寻找资产；

   

• 协助不良资产出表，优化资产质量指标；

   

• 同业资产项下嵌套其他SPV去做明股实债（前提是企业或第三方提供回购及其他风险担保措施），实际可以按照100%的权重计提风险资产，规避了银行自营资金投资股权的风险权重1250%的监管要求；

……

 

同时叠加监管对券商资产管理、基金子公司资产管理业务放开的制度性红利，2012年后我国相关资管产品规模开始大爆发（每年增速水平参见图表4）。

 

二、描述我国资管产业链：资源聚于渠道，配置能力并不首要

 

下图我们描述了我国资管业务规模，并分析各类资管子行业的配置资产形式，并基于此我们试图描绘我国的资管产业链。

 

从规模上看，基于2017年初的数据，银行体系资管仍处于行业内第一规模。规模上排序为，银行理财（29.5万亿元）>信托（26万亿元）>券商资管（17万亿元）>保险资管（15万亿元）>基金子公司和专户（13.7万亿元）>公募基金（11.6万亿元）。考虑到信托和券商的实际资金来源中，银行资金占据相当一部分（如目前单一信托类业务近10万亿元，占据信托资金规模近45%），银行在资管产业链的资金供给作用实际上更大。

 

从产品嵌套看，银行、信托、券商资管、基金子公司之间嵌套较多，而保险资管相对独立。如银信合作（通道）、银证合作（其中定向以通道为主/集合以委外为主）、银基合作（委外）、银基子（通道）合作占据相关资管规模近40%。根据上文描述，采用嵌套的模式较多来与与银行与非银机构的产品，这一方面由于银行理财资管机构的身份不被广泛认可，需要通过与非银机构产品嵌套，满足开立账户、业务信息系统登记服务；另一方面突破信贷投放限制、资本节约等要求。

 

从资产配置看，标准化金融资产和非标准化资产各占一半左右，同时标准化风险资产在大类资产中占比最少。我们将信贷和协议存款作为非标准化资产的主要统计量纲，将债券和权益作为标准化金融资产的主要统计量纲。剔除嵌套后，前者近54万亿元，后者近51万亿元，基本各占资产管理领域的半壁江山。整个资产中，由于刚性兑付的存在，波动率高的权益资产占比不足20%，这体现了资产配置中对风险资产的低权重。

为更好说明不同类型资管机构的竞争力，我们从更细分的三个角度描述我国资管机构的差异化特征。

 

（1）产品结构：以公募基金为例，货币型基金及债券型基金的规模高于权益型基金及混合型基金的规模，这体现了机构资金尤其是短期限（一年以内）机构资金的重要性。自2005年到2018年6月末，货币型基金规模增长CAGR约33%，债券型基金约37%，而混合型基金、权益型基金分别约为20%、15%。尤其在2013年后随着机构资产配置行为转向金融市场，货币型基金、债券型基金规模快速增长，2018年6月末约占公募基金总规模75%。

（2）股东特征：银行系的基金公司、信托公司规模都较大，这也体现了机构资金来源而非管理能力对资产规模的提振作用。截止至2017年12月底，信托规模前十的信托公司当中有四家是银行系信托公司，平均管理规模约1万亿元。截止至2018年第二季度，基金规模前十的基金公司当中有四家为银行系基金公司，平均管理资产约5000亿元。银行出于提升杠杆、避税、通道等考虑，实现了资金从信贷资产向同业投资类资产的转移，这进而驱动了相关交易伙伴信托、公募基金规模的扩张。

（3）估值和盈利能力：处于募集资金和产品销售端的机构在盈利能力和估值水平上高于处于资产端机构。在刚性兑付情况下，实际上“募资找钱”比“投资管钱”的需求更强，资管下游机构因为更广泛的募资能力，更强的盈利水平且更受到资本市场认可。2018年6月末，东方财富（面向中等零售客户）、诺亚财富（面向高净值零售客户）、安信信托（信托机构）PB估值在2.5倍以上，诺亚财富和安信信托年化ROE均在12%以上，而我国券商机构业务（一般认为是主动管理能力）最强的中信证券为代表的证券公司PB估值在1.3倍左右，同时年化ROE不到8%。

综上所述，在我国资产管理业务中，由于刚性兑付和融资扭曲的双重影响，“找钱”比“管钱”更重要，这扭曲了我国资产管理产业链的分布。从资金来源看，来自于机构的短期资金（如银行理财为一年以内的资金，信托一般为一年到三年的资金），由于体量优势和相对成本较低，成为资管体系中最渴求的资金资源；而从资产端看，由于刚性兑付导致无风险利率高企，权益资产长期难以走牛。最终，除了少数统计上的优胜者和机构外，利用主动管理进行大类资产配置并不理想，反而通过地方政府融资平台、房地产等领域的“刚兑信仰”，加大相关资产投放的资产管理机构在过去五年最为受益，资产规模实现了最快扩张。

 

所以描绘我国的资产管理的产业链曲线，这会有明显的“向右倾斜”的特征（见下图）：资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上，资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题；从股东背景看，由于资金集中在相关渠道方有优势的机构上，拥有银行、保险股东背景的资管机构体现了最高增速，特别是银行理财、信托等凭借产品刚性兑付预期获得了整个资管行业近50%的资金资源（如果考虑结构嵌套，占比会更高）；即使主动管理类的产品，银行系基金公司通过债基、货基等产品委外也获得了业务份额提升，而权益类产品随市场周期性明显；从盈利能力和估值上看，由于有累计复合增速，相关有资金募集和销售属性的资管机构Aum快速增长并保持了较高ROE水平（一般在10%以上且保持稳定），而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构，如果剔除了券商定向资管和货币基金后，Aum规模增速有限且ROE水平并不高（如券商在资本市场偏弱时ROE一般在7-8%左右）。

但这种资管产业链是否是稳态？制度变量约束情况下，曲线的上下游形态未来是否会有移动？海外成熟市场资管产业链的资源分布是什么样的？南橘北枳，我们下篇会进一步做分析。