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如何度量风险偏好？

TIC隐藏的汇市玄机（上篇）

根据美国财政部国际资本报告（TIC）的国别数据，我们主要对中国、欧元区、日本的美国国债和股票净买入数据加以分析，以期发现国际资本流动、汇率和风险偏好的关系。

 

中、欧、日三大经济体的美国国债买卖行为都不能很好给予美债收益率走势和汇率前瞻性的指引，更像是对于汇率和风险偏好变化的被动响应。

 

中国净卖出美股超过10亿美元是上证综指跑赢标普500的前瞻性指标。随着中国资本账户开放程度提高，股汇联动增强，因此这也成为了人民币相对美元阶段性升值走强的前瞻信号。

 

欧元区对美国国债、股票同时出现净卖出时，DAX往往阶段性跑赢标普500，同样会给予欧元兑美元升值动力。

 

日本净卖出美股超过50亿美元是美股见顶下跌的前瞻性指标，而在下跌过程中净买入量的突发式增长则是美股回撤见底的信号。由于日元与股市较高的联动性，可以借此作为判断日元汇率的辅助指标。

 

 

TIC，汇率，风险偏好

 

在上一篇报告中，我们从总量视角对美国财政部每月公布的国际资本流动报告（TIC）进行了分析，着重研究了反映外国投资者买卖美国长期证券的“S报表（Form S）”。接下来，我们将从国别角度进一步分析S报表，主要对中国、日本、欧元区的数据加以分析。

 

由于美国国债和股票是海外投资者持有最多的两类美元资产，因而对于各国我们主要分析S报表中美国国债和股票的净买入情况。为了平抑短期波动，净买入数据均为3个月累计净买入，数据频率为月度。为了便于不同市场的横向对比，下文股指均以1990年1月为100进行标准化。

 

一、中国

 

1.1 美国国债净买入

 

尽管中国是美国国债的第一大海外持有者，但中国的买卖行为对于美债收益率并没有明显的前瞻性指示作用。这可能是由于美债市场体量庞大，中国买入美债的最高峰也仅占当时海外投资者买入总量的2.6%左右。

 

从和人民币汇率的相关性而言，二者也没有明显的长期相关性。但在特定时期，二者会呈现明显的负相关性，即美元兑人民币快速升值伴随着中国净卖出美国国债，这可能与稳定人民币汇率市场预期有关。

 

1.2 美国股票净买入

 

“811”汇改后中国资本账户开放程度日益提高，中美股市相对表现与美元兑人民币汇率的联动性也日益增强。2008年至2014年美元兑人民币汇率背离中美股市相对表现可视为人民币升值超调。

 

中国净买入美股规模的变动对于两国股市相对表现具有一定的前瞻性指示作用。净卖出美股超过10亿美元是上证综指跑赢标普500的前瞻性指标，大致领先2至6个月不等。美股净卖出的背景通常是中国经济增长相对好于美国。另外，除2015年，上证综指跑赢标普500均是在风险偏好修复走高的时期。

 

2018年末出现了净卖出超过10亿美元的信号后，2019年初上证一度跑赢标普500，进而给与人民币汇率支撑。此次净卖出更多是受益于风险偏好的修复以及A股相对更低的估值。2019年3月再次出现了净卖出超过10亿美元的信号，但随着第二季度中美贸易局势紧张和全球经济增长前景不佳，风险偏好再次下降，使得A股和人民币汇率双双承压。美股净卖出是否延续，中国股、汇能否再度双双走强均有待进一步观察。假如未来经济前景以及贸易关系未进一步恶化，风险偏好回升下，关注美股净卖出再度成为人民币资产相对吸引力提升的信号。

 

二、欧元区

 

2.1 美国国债净买入

 

欧元区的美国国债买卖规模较小，可能是因为区域内的德国国债本身也具有很高的信用评级和流动性。由于美债和德债收益率走势很接近，汇率成为了左右资金在二者间配置的重要因素。欧元区大规模净买入美债集中在2011年至2013年和2015年至2016年初，这两个时期都对应着风险偏好下降和欧元兑美元显著贬值。相反，欧元区大规模净卖出美国国债的时期都对应着风险偏好回升和欧元兑美元显著升值，例如2007年至2008年中和2017年。但从历史经验看，美国国债净买卖的变化对于欧元兑美元汇率没有明显的领先性，国债净买卖的变化更像对汇率变化的被动响应。

 

2.2 美国股票净买入

 

欧美股市的相对表现对于欧元兑美元汇率有较好的领先性，欧元区对于美股的净买卖和股市相对表现之间缺少一致性的联系，即DAX跑赢标普500时并不一定对应美股净卖出，但是和风险偏好RAI具有较好的同步性。可能的解释是：欧美股市高度正相关，欧元区大量净买入美股反映的既是看好美股，也是某种程度上看好欧股。欧元区净卖出美股往往不是因为欧元区股市表现更好，而是市场风险偏好下降，资金流入了债市。

 

但有一种较为特殊的情况是欧元区对美国国债、股票同时出现净卖出，这些时期DAX往往阶段性跑赢标普500。2018年末至2019年初再次出现了这一现象，DAX短暂跑赢标普500。但第二季度风险偏好再度被抑制，资金可能回流美债。若后市全球风险偏好再度回升，叠加资金持续流出美国，不排除DAX再度跑赢标普500的可能。这种情况将有利于欧元兑美元升值。

 

三、日本

 

3.1 美国国债净买入

 

日本是美国国债第二大买家，但和中国类似，日本的国债买卖行为并没有能够很好的前瞻指示美债收益率的走向。国债净买卖与美元兑日元汇率大致同步或略滞后于汇率变动，即净买入美债伴随着美元兑日元贬值（日元升值），而净卖出美债伴随着美元兑日元升值（日元贬值）。

 

3.2 美国股票净买入

 

日本是非常成功的股票买家，2000年、2007年都在标普500顶部出现了异常净卖出（约50亿美元），领先暴跌近6个月。而在过去的几次美股下跌中，日本则是边跌边买，随着跌幅扩大，买入量是逐渐减少的，但买入量突然的爆发式增长往往是股市见底的标志：2002年、2009年、2015年、2018年的回撤底部都有大量买入。2013年至2014年的巨额卖出比较特殊，可能是资金回流日经225（图表22），这一时期日经225涨幅超过130%，而同时期标普500涨幅不足50%。

 

今年3月，日本净卖出美股12亿美元，中断了此前数月的连续净买入，但还远不及50亿美元净卖出的历史警戒值。由于第二季度风险偏好再度恶化，此后需继续观察净卖出规模是否继续扩大。从股汇联动的角度而言，若净卖出再次接近历史警戒值，一方面表明了美股的回撤压力，另一方面也是做多日元的机会。