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如何度量风险偏好？

TIC隐藏的汇市玄机（下篇）

 

• 风险偏好变化影响资本在不同币种间的配置，进而影响外汇市场。美国财政部每月公布的国际资本流动报告（TIC）是研究国际资本流动的切入口，其中反映外国投资者买卖长期证券的“S报表（Form S）”是我们关注的重点。

 

• 外国投资者对美国国债、股票的净买入（卖出）量达到一定阈值后，对美债收益率或美股走势有一定前瞻指引作用，进而也会对美元指数产生影响。

 

• 外国投资者同时净卖出美国国债和股票，同时RAI指标自低位修复是市场风险偏好提高的重要特征，新兴市场往往从中受益，出现股、汇双牛的局面（年初至5月初便是如此）。

 

• 近期RAI再度跌至关键临界值，需要密切关注风险偏好变化对资本流动和汇率的影响。若风险偏好继续恶化，资金可能重新流向美债，支撑美元，新兴经济体面临阶段性股、汇双杀的压力。

 

 

TIC，风险偏好

 

在此前的研究中我们已经建立了衡量风险偏好的指标RAI[1]，以便研究风险偏好对于汇市的影响。风险偏好的变化会影响国际资本在不同币种资产间的配置，进而对汇率产生影响。美国财政部每月公布的国际资本流动报告（TIC）是我们研究国际资本流动的切入口。

 

一、国际资本流动报告（TIC）简介

 

国际资本流动报告（Treasury International Capital，下文均简称TIC）由美国财政部编制，是美国经济研究局（BEA）编制国际收支表的依据。美国财政部会在每月16日公布新一期报告，反映过去1至1个半月的美国国际资本流动情况。TIC主要包含如下内容：美国银行及其客户对外国居民的负债和债权，美国机构/外国投资者的长期证券买卖，美国国债主要持有人，不同的内容对应不同类型的报表（见图表 1）。

 

从交易规模看（见图表 2），长期证券是海外投资标的的绝对主力，因此我们重点关注的是“S报表（Form S）”，其直接反映了每月外国投资者买卖长期证券的情况。我们的研究标的是外国投资者买卖美国长期证券的情况，不包括短期证券与外国证券。短期证券和其他证券则是在“B报表（Form B）”中统计。

 

在使用“S报表”之前，有几点需要明确：（1）美国长期证券指存续期1年以上或没有合同期限的证券，包括美国国债、美国政府机构债券、美国企业债、美国股票等；（2）以外国投资者视角编制，表中的“买入”是指外国投资者在美国购买证券，对应美国居民“卖出”证券给外国投资者。反之，表中的“卖出”则是外国投资者向美国居民出售证券，美国居民“买入”。（3）投资人和证券的“国内”和“外国”定义均是依据投资人和证券发行人的经营地，例如外国企业的美国分公司是美国居民，并不是外国投资人，其发行的证券也是国内证券；美国公司的海外分公司则是外国投资人，其发行的证券则是外国证券。

二、解码“S报表（Form S）”

 

S报表分别统计了外国私人和官方部门的长期债券买卖情况，所谓“官方”包括财政部、中央银行、发展银行、稳定基金等政府相关部门，除此以外，其他投资者都属于“私人”范畴。在交易量统计上，使用净买入量，即外国投资者在美国买入的证券量减卖出的证券量。为了平滑月度数据的剧烈波动，若无特别说明，下文图表均为3个月滚动累计净买入。股指间横向比较时均以1990年1月为100进行标准化。

 

2.1 总量研究

 

上世纪90年代之前国际资本流动规模较小，且基本呈现为净买入，很少出现大规模的净卖出。90年代后，随着全球化进展加快，交易量出现几何级增长，且近年开始出现大规模的净卖出。基于上述原因，我们的研究对象主要是1990年至今的样本。

 

由于美元是全球本位币，美国的巨额经常账户逆差向全球输出美元，美元再通过资本金融账户回流美国。因而美国长期证券净买入与美国贸易差额正相关，且基本是持续净买入的状态，净卖出并不是常态（见图表 3）。少数的净卖出或净买入明显减少对应着美国GDP同比增速回落或美国相对其他经济体增速放缓，但这些时期往往伴随着美联储货币政策宽松（降息、QE），很快净买入量又会再次增加（见图表 4至图表 6）。

从交易规模看（见图表 7），私人远大于官方。从买卖的资产类型看（见图表 8图表 9），无论是私人还是官方，中长期国债和政府机构债券均是体量最大的资产类型。股票买卖主要是私人进行，官方的股票买卖规模几乎可以忽略不计。次贷危机前私人部门还买入了大量企业债，但次贷危机后至今交易量急剧萎缩。目前无论是官方还是私人都只持有极少的企业债。

2.2 中长期国债 

 

如上文展示，美国国债市场作为全球最大的美元资金池，自然也成为了海外投资者首选的美元资产。纵观1990年至今，海外投资者在绝大部分时间均是净买入，但在2012年后出现了数次大规模的净卖出。

 

上世纪90年代后期开始美国贸易逆差迅速扩大，这直接导致了中长期国债净买入量的爆发式增长。历史上几次明显的净买入萎缩或净卖出都发生在美国经济增长放缓和经济衰退初期，这可能是由于美国贸易逆差阶段性缩小使得美元输出减少（见图表 10）。随着货币政策宽松（降息、QE），美债收益率往往明显下行，净买入量会明显增长，尤其是次贷危机后的数轮QE带来了巨量的净买入（见图表 11）。美国相对其他经济体增长放缓也可能引发阶段性的美国国债抛售，例如2013年至2014年，2015年至2017年和2019年（见图表 12）。

 

分部门而言，私人部门净买入中长期国债基本符合上述规律（见图表 13，图表 14）。2000年初期和次贷危机后QE期间官方也大量净买入了美国国债，与上述规律相符。然而2015年后，官方部门持续大量抛售美国国债，我们认为有以下可能性导致抛售：（1）可能是2016年后美国国债收益率大幅上行的影响；（2）新兴经济体危机时美元兑本币大幅升值，抛售美债换取美元偿还外债，2015年更像是这样的情况；（3）可能是出于“去美元化”等政治考量（见图表 15，图表 16）。

 

从与10年期美国国债收益率的相关性而言（见图表 17），当净买卖量在一定范围内时对收益率并不会产生明显的影响，但超出一定阈值可能是之后收益率转向的重要警示。经过观察，净买入量的异常变化领先于美债收益率的波段运动：3个月累计净买入量超过1000亿美元领先美债收益率下行3至6个月；而净卖出量超过500亿美元则领先收益率上行余约3个月。

 

对于美元指数而言（见图表 18），上述阈值的警示作用依然成立。因为大量的美债买入必然增加美元需求，进而推升美元。2008年之前，净买入量超过1000亿美元基本与美元指数走强同步，2008年后则领先美元指数走强约3个月；而净卖出量超过500亿美元则领先美元指数走弱约6个月。但美国国债净买入并不是主导美元走势的核心因素，货币政策仍起着决定性作用，因此我们看到在QE期间虽然美债净买入量惊人，但美元指数仍是趋势性走弱。

 

若上述规律成立，再考虑到未来美联储货币政策紧缩进入尾声，而欧元区经济有探底回升的可能，2019年以来的巨额美债抛售值得警惕，可能预示着未来美债收益率的反弹上行和美元指数的下行风险。

2.3 股票

 

虽然美股也是全球最重要的基础资产之一，但市场体量远不及美国国债市场，相应的外国投资者净买入规模也远小于美国国债。由于官方股票买卖在总量中占比非常小，在这一部分不再区分私人和官方部门展开分析。

 

总体而言，美股净买入大致与美国GDP增速正相关（见图表 19），在经济放缓和衰退期间往往出现净买入萎缩甚至净卖出的情况。股票净买入也与美联储基准利率正相关，加息周期往往伴随着净买入增加，降息周期净买入减少甚至净卖出（见图表 20）。QE期间较为特殊，股债双牛的局面使得美国国债和美股都是净买入。另外，美国相对其他经济体增长放缓时可能会出现股票净买入减少或净卖出（见图表 21）。2018年末以来美股净卖出与新兴经济体经济触底反弹有很大关系。

 

类似于美国国债的净买入阈值仍有一定参考价值。美股净买入规模与美股走势有很高正相关性。由于美股过去处于长期牛市，巨额抛售的现象很少见，但2011年后屡次出现（见图表 22）， 2015年、2018年两次股票净卖出超过200亿美元约领先美股回撤3个月，2013年至2014年的屡次净卖出并未触发美股回撤，我们认为可能只是日本投资者调仓配置日经所致，这一时期日经225涨幅超过130%，而同时期标普500涨幅不足50%。股票净买入超过200亿美元基本与美债收益率上行波段同步出现，领先美元指数走强约3个月；股票净卖出超过200亿美元领先美债收益率下行约2至6个月不等，领先美元走弱3至6个月不等（见图表 23图表 24）。

 

2019年出现了中长期美债和美股双双净卖出，二者对于美元指数走弱的指向是一致的，然而对美债收益率的指向却是相互矛盾的，对此又应当如何解读？同时，为何海外资金大量抛售美股但美股依旧能够强势反弹？

三、股、债的相互印证与风险偏好

 

2018年下半年开始美股转为净卖出，美国国债仍是净买入，随后第四季度美股大跌。进入2019年，美股出现了强劲的反弹，但是美股依然是巨量净卖出，同时美国国债也开始转为净卖出。我们认为这是全球风险偏好回升，资金流出美国配置外围市场的结果。

 

根据我们建立的风险偏好指标RAI，可以发现，当风险偏好提高，往往出现美国国债净买入量的萎缩甚至净卖出，因而2019年风险偏好修复后的美债净卖出是完全正常的（见图表 25）。对于RAI从底部回升（市场风险偏好修复），美股资金流动有截然不同的两种情景（见图表 26）：大多数情况是随着风险偏好修复，美股净买入随之增加；但偶尔会出现风险偏好持续修复，美股却持续净卖出的情况，例如1998年下半年至1999年末、2010年末至2011年上半年、2015年末至2016年上半年、2019年初。

 

2010年末至2011年上半年是“风险偏好回升+美股净卖出+美债净买入”，随后的市场表现是新兴市场股市、汇市均为震荡，标普500和发达市场跑赢新兴市场。1998下半年至1999年末和2015年末至2016年上半年均是“风险偏好回升+美股净卖出+美债净卖出”，随后新兴市场股市跑赢发达市场，新兴市场货币也大幅升值，出现股、汇双牛的局面（见图表 27，图表 28）。可见，外国投资者同时净卖出美国国债和股票是风险偏好走高的重要特征，新兴市场往往从中受益。

 

2019年以来的情况是“风险偏好回升+美股净卖出+美债净卖出”的组合，我们推断当前资金正在流入新兴市场，一定程度上利好新兴市场股市上涨和货币升值。但应当注意到近期受到中美贸易战消息影响，市场风险偏好明显下降，RAI处于关键的临界值-0.8附近，今年4月在RAI到达这一位置后美股经历短暂调整延续了涨势，但在去年第四季度RAI跌破-0.8给美股大跌埋下伏笔。当前需要密切关注风险偏好的变化，若风险偏好继续恶化，资金可能重新流向美债，新兴经济体面临阶段性股、汇双杀的压力。

注：

[1]详见“兴业研究汇率报告：如何度量风险偏好？20190306”。