欧央行3月议息会议表示将于9月推出第三轮长期再融资操作，并且超预期修改利率前瞻指引——暗示年内不加息；大幅下调经济增长和通胀预期，加剧了市场对基本面的担忧，降低全球风险偏好。欧元大跌，欧美股市调整，国债市场大涨。

长期再融资操作是欧央行促进低利率政策传导到实体经济的重要非标准货币政策工具。从历史上看，前两轮操作对欧元区经济和金融条件的改善起到积极作用。本轮长期再融资操作宽松力度不如第二轮，后续还需关注利率定价机制等具体细则。

我们在3月G7月报前瞻中提示了聚焦欧美央行边际宽松程度，考虑到议息先后顺序，美元指数先扬后抑。欧央行超预期修改前瞻指引压低了欧元震荡中枢，后续密切关注美联储停止缩表计划以及利率点阵图调整。中期而言，由于欧央行下半年加息几乎无望，美元指数将高位盘整更长时间，甚至有再创新高的可能，警惕非美货币阶段性承压。最后，欧央行为全球经济下行进一步敲响了警钟，须警惕风险偏好转向导致年初以来的交易逻辑变化。

欧央行议息，前瞻指引，TLTRO

一、事件：欧央行超预期鸽派议息

北京时间3月7日晚间欧央行3月议息会议“再放大招”，修改前瞻指引并推出第三轮长期再融资操作（TLTRO III）；此外欧央行大幅下调经济增速与通胀展望，鸽声嘹亮（见图表 1至图表 4）：

• 本次会议修改了利率前瞻指引，暗示年内不会加息，此前市场预期欧央行将在年末上调存款便利利率；

• 将在今年9月开启第三轮长期再融资操作（TLTRO III），会议就期限、规模、利率等要点做出了规定，具体细节可能会在9月之前的议息会议陆续公布。本次新一轮TLTRO的推进异常迅速——1月会议尚未予以讨论，3月会议就直接确定实施。从侧面说明了欧元区当前的经济情况确实不容乐观；

• 将固定利率、全额供应的常规再融资操作期限（至少）推迟至2021年3月，维持宽松氛围进一步为欧元区保驾护航；

• 对经济放缓的前景更加悲观。欧央行行长德拉吉在讲话中承认当前经济放缓的过程将比预期的持续更久，情况更差。欧央行大幅下调2019年的经济增速展望（由1.7%下调至1.1%），并全面调低未来三年的通胀预期。

3月议息会议欧央行超预期宽松，政策的力度和决策的效率在近年来都属罕见，进一步说明了当前欧元区的状况确实比市场认为的还要差，给近期乐观情绪浓重的全球市场注入一针镇静剂。欧元兑美元断崖式大跌，创下2017年6月以来的新低，市场风险偏好下降，欧美股市下挫，主要国债普遍上涨，其中德国10年期国债收益率跌破0.1%的重要关口，创下2016年9月以来的新低。

二、TLTRO：过去、现在和未来

时隔3年，欧央行将启动第三轮长期再融资操作（以下简称TLTRO III）。如何看待TLTRO的过去和未来？

TLTRO是欧央行应对欧元区货币政策传导不畅的重要非标准货币政策工具。尽管自1999年以来欧元区统一了货币政策，但由于金融市场分割等结构性问题，货币政策向边缘国家的传导并不流畅。在经济和通胀持续乏力的情况下，欧央行给予银行长期限的超低息贷款，该贷款通常与银行对非金融部门合格贷款的规模相关，鼓励银行将低利率传达到实体部门，同时也是在低息环境下通过信贷“carry trade”的渠道增加银行部门的盈利。

从历史上看，TLTRO对于推动信贷增长、促进经济复苏有积极作用。欧央行此前推出过两轮TLTRO操作——2014年6月宣布推出第一轮（TLTRO I），2016年3月宣布推出第二轮（TLTRO II）。欧央行的政策决策通常是基于一个“双支柱”的框架——经济分析，主要包括增长和通胀；货币分析，主要包括货币数量和实体经济融资分析。2014年年中通胀疲软，广义货币M3增速持续放缓，家庭和非金融企业贷款双双出现负增长，欧央行推出TLTRO I；2016年初，通缩风险加剧，非金融企业贷款迟迟不见起色（负增长），欧央行顺势推出TLTRO II，事后证明欧元区经济和金融条件都出现了改善；当前欧元区经济周期性大幅回落，通胀乏力，广义货币增速中枢下滑，非金融企业贷款增速自2018年中以来持续放缓，叠加银行监管压力上升，欧央行推出TLTRO III也在情理之中（见图表 7）。

TLTRO III的宽松力度不及第二轮。从目前公布的信息来看，无论从期限和利率设置上，本轮TLTRO的宽松力度都不及上一轮（见图表 8）。从期限上看，本轮操作的期限下降至2年；从利率上看，本轮操作将采取浮动利率设置，这意味着未来加息将提升银行融资成本。受此影响，叠加欧央行推迟加息的暗示，进一步恶化了欧洲银行业的盈利预期，欧洲银行股出现大跌（见图表 9）。

TLTRO III未竟之事。欧央行本次会议仅宣布了启动TLTRO III的粗略框架，此后需关注更多实施细节：

• 利率机制和激励信贷。第三轮操作采用浮动利率的机制，一方面是因为当前的基本面情况要优于此前两轮操作的条件，另一方面也是避免影响此后的加息决议。浮动利率将通过系数来锚定主要再融资利率，预计银行新增合格贷款量越高，系数将越低。

• 银行NSFR考核将在6月至9月之间出现“空档期”。金融危机之后，欧央行对银行业的监管一直比较严格，其中净稳定融资比率（Net StableFunding Ratio，NSFR）是重要的参考指标。NSFR考核的是中长期流动性情况，等于可用的稳定资金/银行业务所需的稳定资金，其中可用稳定资金对期限有较严格的规定：剩余期限不足一年（但长于6个月）的资金，价值按50%计算；而剩余期限小于6个月的资金则价值归零。TLTRO是银行中长期流动性的重要来源，根据测算至2020年6月将有约3800亿的资金到期，这意味着从今年6月开始，这部分资金的价值将大幅下调，银行考核压力上升可能进一步约束“空档期”期间放贷的意愿，可能加大金融市场的波动。

三、后市展望

我们在3月G7月报前瞻中提示了聚焦欧美央行边际宽松程度，考虑到议息先后顺序，美元指数先扬后抑。欧央行超预期修改前瞻指引压低了欧元震荡中枢，后续密切关注美联储停止缩表计划以及利率点阵图调整。中期而言，由于欧央行下半年加息几乎无望，美元指数将高位盘整更长时间，甚至有再创新高的可能，警惕非美货币阶段性承压。最后，欧央行为全球经济下行进一步敲响了警钟，须警惕风险偏好转向导致年初以来的交易逻辑变化。

欧央行全面“服软”，警惕市场逻辑转变。2019年年初以来基本面和市场的表现出现了严重的分化，欧美重要经济数据表现不佳，上市公司盈利预期遭遇下调，但全球股市情绪高涨，美股开年两个月收复了2018年第四季度的大部分失地。全球主要央行边际宽松转向带来的“流动性”幻觉是重要的助力。不过幻觉终有梦醒时分，周三OECD下调2019年全球经济增速（由3.5%下调至3.3%），而欧央行3月议息的果敢举措进一步印证基本面的恶化。季末一向是市场逻辑切换的重要时间窗口，本月除了关注重要经济数据外，美联储3月议息的论调也至关重要。央行宽松不是资产价格上涨的充分条件，央行的“服软”也可能意味着市场动荡序幕的拉开。

对标2016年，审视欧元的下跌空间。2016年3月欧央行全面下调政策利率，并且推出第二轮长期再融资计划（TLTRO II），不过超预期宽松政策并没有使得欧元断崖式下跌——纵观2016年，欧元兑美元主要在1.08至1.145之间震荡[1]。美联储2015年12月首次加息对全球经济形成冲击，2016年初联储加息预期降温是重要的因素。审视当下，情况颇有类似之处，3月欧央行“服软”后，美联储估计也难逃边际宽松的压力。不同之处在于彼时欧元区经济相较美国更加稳健，2019年美国经济的放缓程度将是影响欧元震荡中枢的重要因素。从技术分析上，欧元兑美元在1.118处有支撑，不过并不牢固，考虑到英国脱欧和4月西班牙提前大选的不确定性，欧元跌破后下方支撑在1.09附近。

注：

[1] 2016年11月特朗普当选后美国总统后，美国再通胀逻辑使得欧元跌破了这一区间。