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欧央行超预期鸽派打破震荡格局

 

策略推荐：美元指数：关注美联储是否明确结束缩表计划，预计今年第三季度后将结束缩表。3月美元指数或先强后弱，短期内仍难以打破95-97震荡格局。欧元：3月欧央行议息会议调整利率前瞻指引概率较低，但可能讨论流动性补充工具。关注欧美贸易摩擦进展。欧元筑底仍将延续，升值动力不足。英镑：3月29日脱欧大限将至，困境并未根本性解决，延期成为大概率事件，英镑超买后有回调压力。日元：在风险偏好反转或美债收益率进一步走低前，日元将延续震荡贬值。

 

风险提示：（1）美联储暗示下半年加息；（2）中美贸易磋商传出不利消息；（3）通俄门出现对特朗普不利的实质性证据；（4）欧央行修改利率前瞻指引；（5）欧美爆发贸易战；（6）英国央行意外偏鹰；（7）英国脱欧出现重大进展，按期脱欧。

 

 

议息会议，英国脱欧，欧美贸易摩擦

美元：关注3月是否明确结束缩表计划

 

正如我们近期反复提示，在新的实质性利空因素出现前，美元指数跌幅受限，整体仍是震荡格局。2月美元指数先涨后跌，月初从95附近反弹至97上方，2月中下旬受美联储鸽派论调影响回落至96一线。美联储对于加息继续“保持耐心”，并且暗示FOMC将于近期就缩表达成一致意见，鸽派信号持续释放是美元指数走弱的主要驱动因素，但在月末公布的2018年第四季度GDP好于预期，再次对美元形成支撑。

 

展望3月，美联储议息会议是否公布结束缩表的计划是一大看点，此外密切关注陆续公布的经济数据是否催化本轮全球risk-on反转。

 

1、美联储有望年内结束缩表，加息可能性仍存

 

2月下旬，纽约联储主席威廉姆斯的讲话透露出一个重要信息，他认为美国的准备金余额维持在1万亿美元左右是合适的。鉴于纽约联储是美联储公开市场操作直接执行者的特殊地位，威廉姆斯的讲话已经暗示了美联储结束缩表的时间。

 

准备金和美联储持有的证券分别位于央行资产负债表的负债和资产两端，缩表会收紧流动性，使得准备金余额下降。自2017年10月美联储开启缩表以来，准备金余额下降了超过6000亿美元，当前约仍有1.6万亿美元（见图表 1）。按照威廉姆斯的标准，这意味着准备金余额还需要下降约6000亿美元，经过我们的计算，大致对应3700至4000亿美元缩表规模。以当前每月500亿美元的缩表速度，还需要7、8个月达到这一目标。换言之，今年第三季度后缩表可能结束。关注3月议息会议是否揭晓答案。

 

在加息路径上，若3月议息会议FOMC点阵图中枢没有下调，我们认为年内至少加息1次仍是可能的选项。但近期联储关于通胀的表态，可能意味着3月议息会议将下调点阵图中枢。

 

若美联储宣布结束缩表时间早于市场预期并维持较低的加息预期，或给美债收益率注入阶段性下行动力，进而带动美元指数短线走低。但如果美联储增强市场加息预期，因市场对于结束缩表已经有所预期，而加息则是超预期事件（见图表 2），美元指数会阶段性走强。

2、美国经济增速或继续放缓

 

尽管2018年第四季度GDP增速好于预期，但是近期公布的部分经济数据反映出美国经济增速或进一步放缓。我们根据部分公认的具有领先性的指标对美国GDP进行拟合，这些指标包括制造业新订单、制造业工作时间、营建许可、零售销售等。拟合结果显示今年第一季度美国经济增速或进一步放缓，但不能排除政府关门、暴风雪天气等偶然因素的影响，未来还需持续监测（见图表 3）。其他“软数据”也反映了同样的问题，包括OECD综合领先指数、OECD商业信心指数、ISM制造业PMI新订单指数在近期明显下滑、密歇根消费者信心指数等。

 

若未来美国经济下行的风险加剧，市场对于美联储停止加息、甚至降息的期待提高，欧美间基本面和货币政策的差异有所弥合，中期利空美元指数。但在此之前，美元指数的下行动力依然不足，反而需要警惕潜在的加息可能性给市场造成的冲击。

3、破位仍待基本面催化

 

技术上（见图表 4），美元指数日线仍在震荡之中，可能形成对称三角形结构，95至97仍是当前的主震荡区间。重新站稳96一线后，预计3月美元指数先涨后跌，美联储议息会议或成分水岭。在缺少基本面催化的前提下，短期难以打破震荡格局。未来美国经济衰退迹象更加明显、美联储货币政策重返宽松之、欧洲基本面改善并强化紧缩预期后，美元指数才有望开启中期跌势。

欧元：贸易摩擦阴影下的选择

 

2月欧元兑美元走势呈现“V”型特点：月初，欧央行进一步表示经济放缓超预期，可能启动再融资计划；印度等多个新兴经济体降息，市场重回美国与非美经济体分化的逻辑。叠加西班牙首相“被迫”宣布提前大选，英国脱欧继续博弈，欧元出现较大幅度的贬值，但并未跌破前低。2月中下旬，美国多项重要经济数据不及预期引发市场担忧，多位联储官员和1月会议纪要透露年内结束缩表的信号，欧元触及1.12附近后反弹。但随着美国2018年第四季度GDP表现超出预期，欧元再次面临考验。展望3月，欧央行和美联储将先后议息，欧央行对边际宽松政策的选择、美联储关于缩表的言论将影响市场调整政策预期，另外欧美贸易摩擦风险若爆发将利空欧元。

 

1、 欧元区：警惕贸易摩擦风险

 

美国是欧洲最重要的贸易伙伴，其中汽车行业尤其突出。美国是欧盟28国（含英国）最大的出口和第二大进口国。自1999年以来欧盟对美国一直保持顺差，尤其是金融危机后，顺差规模不断扩大。欧美间的进出口商品主要以机器设备和汽车、化工制品和其他产成品为主。其中欧盟对美国出口最多的是汽车，而进口最多的则是飞机和相关设备。根据欧盟2018年统计，欧盟每年出口的汽车中约30%流入了美国市场。从统计数据也能看出汽车相关的贸易是欧盟顺差的最大来源（见图表 5）。

 

美欧贸易摩擦升级将对欧洲形成负面影响。特朗普当选总统以来，美国贸易保护主义抬头，连欧洲盟友也不能幸免于难。美国商务部在2018年7月启动对于进口汽车的“232”调查，剑指欧洲汽车行业。2019年2月17日，商务部向白宫提交了调查结果，特朗普有权在30天决定是否对进口汽车加征关税。3月欧美之间围绕汽车贸易的纠纷可能会升温，此前欧盟曾威胁不再进口美国的大豆和天然气。欧洲是开放程度非常高的经济体，而且汽车行业在经济中有着举足轻重的地位。美欧贸易摩擦若升级对欧洲的负面影响将更加明显，进而打压欧元（相对于美元）。此外，摩擦升级可能影响全球风险偏好，结束此轮risk-on。

2、欧央行的选择

 

3月欧央行可能讨论、甚至落地流动性补充工具，但改变利率前瞻指引的概率较小。1月的会议纪要已经显示欧央行考虑推出新一轮长期再融资计划（TLTRO），我们在此前的报告中已经屡次阐述了当前欧元区需要流动性补充工具的原因——全球经济放缓，欧元区金融市场的分割，退出QE带来的负面冲击以及监管的约束。不过，在2月众多的官员讲话中，欧央行首席经济学家（任期已满）Praet以及法国央行行长Villeroy提及，如果经济继续超预期放缓，可能调整利率前瞻指引（可以简单理解为推迟市场对加息的预期）。

 

长期再融资计划和前瞻指引都是货币政策的表现形式。不过两者对利率和汇率的影响可能存在一定的差别：

 

• 长期再融资计划更加直接，能够补充银行流动性的同时刺激信贷供给；利率指引的效果更加间接，但是对长期限市场利率的影响效果可能会更大。

 

• 长期再融资计划对于意大利、西班牙等“问题国家”的支持更多（见图表 8），而利率前瞻指引主要是针对基准利率，以德国为首的核心欧洲国家受益可能更加直接。

 

对欧元汇率来说，长期再融资计划有助于在QE缺位的情况下，避免边缘国家和核心国家之间的利差急剧扩大，所以对欧元反而可能形成支撑作用。利率前瞻指引会整体压低欧洲基准利率曲线，但政策的传导往往存在时滞，在此之前利率锚的作用将使得欧元承受贬值压力。

3、欧元短期内仍难以突破震荡区间

 

2018年1月至4月，欧元兑美元在1.22至1.25的区间内震荡了近3个月，最终因为欧央行承认经济周期性见顶，市场预期反转，开启贬值波段行情。2018年10月底至今，欧元在1.12至1.15的区间内（1月中旬曾经短暂地突破区间）已经震荡近4个月，欧元在3月能够有所突破吗？

 

3月欧元升值突破最大的问题就是缺乏扭转市场预期的催化剂，唯一的看点在于3月21日美联储议息会议明确年内停止缩表时间是否早于市场预期。

 

欧元兑美元当前的震荡特征非常明显，区间上沿在1.145附近，下沿则在1.121附近，从均线形态看，筑底形态还将持续，若自身议息会议相对中性，而美联储议息会议超预期鸽派，则突破1.145后上方阻力在1.155附近（见图表 9）。

英镑：近忧暂缓，远虑犹存

 

2月英镑兑美元的走势也呈现出“V”型特点。月初，美国与非美经济体经济和政策分化逻辑的回归使得英镑回吐了1月大部分涨幅。2月中下旬，美联储多次暗示年内结束缩表；英国脱欧进展虽然一波三折，但事态总体向积极方向转变——欧盟表示愿意回到谈判桌前。英国政坛虽然内耗严重，但议会仍在努力降低无协议脱欧的概率。英镑兑美元顺势大涨。

 

展望3月，脱欧进入关键时期。3月12日，英国议会将对脱欧方案进行29日前最后一次审议，如果不通过，延迟脱欧将是大概率事件。尽管英国央行难有作为，但无协议脱欧概率短期内大幅下降对英镑形成支撑。

 

1、脱欧：首相服软，再现转机

 

临近原定的脱欧期限（3月29日），脱欧形势出现好转，但首相梅的服软对政府内部的稳定性可能存在不利影响。2月末英国议会拒绝了首相的脱欧动议，首相梅被迫将脱欧议案审议再次推迟到3月12日，并作出较大的让步：

 

• 若3月12日脱欧方案仍未通过，允许议会于3月13日发起投票决定是否无协议脱欧。

 

• 若13日表决正式否决无协议脱欧，则议会可以在3月14日发起另一项投票，决定是否延期脱欧。

 

上述让步其实意味着延期脱欧成为了大概率事件。英国短期内硬脱欧的可能性大大下降。不过短期的妥协并没有解决实际问题，关于如何脱欧英国内部远未达成一致，而且政府权力旁落议会，这本身就是对政府内部稳定性的威胁。英镑3月不宜过分乐观。

2、英国央行：对加息仍有信心

 

英国央行行长卡尼的最新讲话中颇有看点：重新提到许久未用的一个表述——如果经济符合预期，未来可能渐进有限加息；另外也明确如果脱欧造成经济紊乱，会毫不犹豫地用货币政策刺激经济增长。

 

英国的经济问题更多的是源于结构性因素而非周期性因素。从当前英国经济的表现来看，虽然通胀增速跌破2%，但是基本符合英国央行的预期（见图表 11）。脱欧这一结构性不稳定因素是当前的主要问题，一旦达成协议，英国央行很可能成为G7中最鹰派的央行。

3、短线技术性回调，关注是否延期脱欧

 

2月末英镑兑美元连续上涨，已经出现明显的超买，英镑短线有回调压力。由于突破了底部震荡区间，短线可能回踩1.32附近的支撑。若未站住可能继续回落至1.31附近震荡，积蓄上涨动力。若3月中英国议会决定同意延期脱欧，市场积极情绪可能带动英镑短线升值，上方阻力1.34附近，若突破可能触及1.36。

日元：风险偏好转向前延续震荡贬值

 

2月日元经历1月大幅升值后相对美元贬值回调，主要受到全球风险情绪继续回升的影响。2月美元兑日元与美股和日股保持较高相关性，与美元指数一致性出现较大波动，而长端美债收益率低位震荡的行情下，日元与利差的相关性大幅下行。

2月下旬，日本央行行长表示若经济失去动力，当然要考虑加码刺激，并称日本央行还有很多宽松的选择，如降息、加快购买国债等，如需要可能综合使用。一时间市场对于日本进一步宽松的预期强化。

 

从日本经济的角度来看，存在下行的压力但也有支撑。日本核心机械订单指标是实际GDP增速的先行指标，其前瞻性在2000年之后更加显著。自2017年第三季度开始，经济增长动能在订单萎缩的影响下减弱，直至2018年第四季度末，机械订单下行速度减缓，从绝对值来看已经达到1988年以来最低值，与1997年亚洲金融危机时持平，这或表明继续下行的空间有限，日本经济可能呈现企稳甚至阶段性小幅回升的迹象。

一般理论认为，短期经济走势被3到5年左右的库存周期所主导，我们发现，日本库存周期受到PPI和全球经济景气程度的领先影响。2018年日本PPI小幅上行，这意味着主体跟随工业品价格囤积存货的行为会使得2019年库存周期继续上行；然而全球经济不景气的现状也会挫伤存货的积极性，从而对短期经济施以向下的压力。综合来看，实际增速变动的方向并不确定，但幅度应当不大。

基于此，我们认为进一步下调基准利率的可能性不大，但可能扩大量化宽松的规模，同时扩大财政支出抵消消费税上调冲击。2016年9月日本央行实施控制收率曲线的QQE政策后，日元汇率基本与量化宽松的“规模”脱钩，更多受到美债收益率的影响，完成影响因素从量到价的转变。近两年日本央行持续“缩表”已经腾挪出未来扩大量化宽松的空间，我们认为即使扩大购债规模，对日元汇率的边际影响也有限，除非购债规模超过峰值时的80万亿日元/年。

展望3月，行情变盘的关键在于市场风险偏好的转变以及美债收益率的变动。关注3月21日美联储议息会议，此次会议有可能宣布年内停止缩表，有可能推动美债收益率下行。此外美股反弹存在超买迹象，未来倘若美联储吹风重启加息，风险情绪可能逆转。这两者都将利多日元。倘若市场风险情绪继续上升，日元仍将震荡走弱。美元兑日元上方阻力112.2，再向上则是113.6；下方支撑108，再向下则是107.5。

重大事件和风险提示