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1.科创板：顶层设计、影响及展望—科创板研究系列报告之一20190217

 

 

引言：科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退市制度等层面已在市场环境允许范围内实现了突破。未来最大的制度红利之一是分层制度，这将是科创板流动性的重要保障。本期的报告，我们通过全球科创市场实施分层管理制度的经验，对照纳斯达克和新三板的实施细则，以期展望科创板未来的分层路径。

 

从商业模式视角看，科创企业难以用单一尺度衡量。科创企业存在以下几个特性，决定其变异性强、爆发性大：第一、非线性增长；第二、重投入，盈利不确定性高；第三、主业收入结构变化较大；第四、分拆独立与外延并购下的多元化经营策略。商业模式属性决定内部分化明显，科创企业需要多重标尺评价。

 

从国际经验看，海外众多面向科创企业的市场已引入分层制度。随着科创企业数量的增加，挂牌/上市公司在总股本、净资产、总资产、总市值、以及估值上会发生较大的分化。这不但会增加监管难度，也会导致投资者决策成本上升，影响市场发挥融资功能。这些市场都选择逐步引入分层管理制度。美国NASDAQ、韩国KOSDAQ及日本JASDAQ都是由场外交易市场演化而来。具体来看：1）NASDAQ自1971年成立以来，经过两次分层，目前包含三层；2）KOSDAQ基于韩国OTC市场发展而来，设立之初就分成四层；2）JASDAQ经过多次合并与重分类最终分为两层。而尚属于场外交易的市场，如美国的OTC Market、日本的绿单市场及英国的ISDX等都有内部分层，其差异体现在分层标准上。

 

对照NASDAQ和新三板的分层经验，差异是版块之间的均衡性与流动性上。纳斯达克在1982年先分为两层，2006年分为纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场三层。分层之后的纳斯达克市场交易逐渐活跃，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。新三板在2016年5月分为创新层和基础层，2017年12月修订标准，但创新层公司占比持续偏低，基础层流动性仍不足：创新层仅以9%的公司占比，贡献73%成交股数、83%成交金额。分层是否均衡、能否有效交易是NASDAQ与新三板的核心差异。

 

科创板分层制度猜想：分层对提高市场流动性、实现定价和融资功能有重要作用。科创板分层需要重点考虑：1）分层应尽量使各层次公司数量均衡；2）建议参照纳斯达克的思路，在符合上市的公司中进一步细分：第一层次侧重大市值、营收优质的公司，第二层次面向次龙头、营收达到一定标准的公司，第三层次则是市值较小、但资产规模有保证的潜力公司；3）投资者分散程度是市场活跃度的保证，可以在设立分层制度的同时，在不同层次设置相应的股东数目准入标准，保证股权分散度。

 

 

引言

 

我们在上一篇专题报告《科创板：顶层设计、展望及影响》中提出：科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退市制度和发行效率等层面已在市场环境允许范围内实现了最大程度的突破，逐步朝着市场化方向改革。科创板的顶层设计思路与发达国家成熟市场的制度设计较为接近。未来可能实现制度突破的领域之一是科创板分层制度。

 

一方面，科创企业内部分化极大，难以用一套统一的标准去衡量；另一方面，从海外经验来看，多个面向科创企业的市场都选择了实施分层管理。这些显示了分层制度对科创企业上市的重要意义。而科创板若实施分层管理制度，可行的路径是什么？美股纳斯达克和国内新三板的分层制度经验给我们提供了参照作用。本期的报告，我们通过全球科创市场实施分层管理制度的经验，对照纳斯达克和新三板的实施细则，以期展望科创板可能的分层思路。

 

商业模式视角：科创企业内部分化大，单一尺度难以衡量

 

从商业模式的视角，科创企业存在以下几个特性，决定了科创企业变异性强、爆发性大，科创企业内部分化极大，难以用一套统一的标准去衡量。

 

特征一：非线性增长。近十年全球科技公司巨头市值增长5倍以上，大部分的科技企业上市之初市值增长并不明显，往往在经历了较长的蛰伏期后才出现指数式成长。生产要素的投入差异是科创产业区别于传统企业的核心要素：

 

 

（A—技术进步，L—劳动力，K—资本，ε—扰动因素）

 

对于传统产业，A是慢变量，从劳动密集型向资本密集型转变缓慢的线性变化。由于技术迭代时间周期长，所以A是缓慢的线性变化。对于科创产业，A是快变量， A=f（用户流，数据流，技术投入），企业价值是非线性增长。其中，用户流：用户之间的交互构成网络效应，企业价值与用户数量不是简单的线性关系；数据流：数据是新经济区别于传统行业的全新生产要素，打破了物理的时间和空间的限制，使非线性增长成为可能；技术投入：科创企业技术优势积累到一定的临界点时，可以发生的质变。

特征二：重投入、盈利不确定性高。从2015年至今所有的已上市独角兽企业盈利数据来看，独角兽企业在上市前两年亏损都较为严重，上市当年依然是亏损的状态，在上市之后整体开始扭亏为盈。这是由科创企业的商业模式所决定的，对于依靠科技优势立足的企业，初期需要大量的技术投入，且技术需要达到一定的临界点才能体现爆发性；对于需要培养客户粘性的企业，初期往往是以阶段性的亏损积累用户、获取市占率，后期依赖于流量变现获取盈利。这些企业无一例外初期都需要有大量投入，后期能否实现盈利的不确定性也较大。

特征三：主业收入构成变动较大。科创企业在经营过程中，较之传统行业而言，更需要根据市场环境和科技迭代变化对业务方向进行调整，转型较为频繁。以亚马逊为例，2001-2008年自营收入占比超50%，2009年后第三方卖家服务以及kindle等电子产品的营收占比超过50%，2015年开始，云服务被列为亚马逊营收中的单独指标，2017年AWS营收占比达到10%。

特征四：科技巨头选择分拆独立旗下拳头业务并实行多元化拓展。科技企业的多元化经营战略下，子领域可能会在发展到一定阶段后选择分拆独立。分拆独立的企业通过利润分成协议向母公司贡献利润，例如蚂蚁金服税前利润的37.5%以专利费的形式支付给支付宝，京东集团享有京东金融40%的利润分配权等。分拆独立之外，科技巨头也在多元化布局，例如京东分拆物流与金融业务，独立发展并对核心电商业务形成支持。通过收购达达、唯品会、步步高等，实现多元化发展。分拆独立业务的部分的经济价值需要考虑与企业的协同效应进行相应测算，企业价值测算相对复杂。

国际比较视角：海外科创企业板块多数在实施分层管理

 

从国际比较的视角看，随着科创企业数量的增加，挂牌/上市公司在总股本、净资产、总资产、总市值、以及估值上会发生较大的分化。这不但会增加监管的难度，也会导致投资者的决策成本上升，影响失常发挥融资功能。因此多个海外面向科创企业的市场逐步引入分层管理制度。

 

纳斯达克：经历了两次分层，目前分成三层。创立于1971年的纳斯达克是全球最成功的场外市场。1982年，纳斯达克根据股票市值、交易活跃程度以及上市条件的严格程度，第一次将自己分为全国市场和小型资本市场。当时分层主要是基于技术上的考虑，更多的是便于内部分类、服务与管理。 2006年7月纳斯达克根据财务指标、流动性指标和公司治理指标等实现了第二次内部分层，形成了纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，通过分层全方位满足大中小企业的上市需求，既能够利用高层次吸引更多的优秀大企业，扩大市场份额，和纽交所竞争，又可以利用低层次吸引小企业，培育小企业。

KOSDAQ：设立之初就分成四层。韩国的KOSDAQ是除纳斯达克外，全球最成功的创业板市场。截至2018年底，KOSDAQ的交易金额已经达到12018681亿韩元，位居全球创业板市场第2位。1987年，为了支援因规模小而难以利用KSE的中小高新技术企业融资，韩国政府设立了OTC市场，成为KOSDAQ的前身。1996年，韩国券商协会在OTC市场中引入KOSDAQ自动化交易系统，并于1999年正式更名为KOSDAQ证券市场股份有限公司。KOSDAQ在1996年设立之初就将企业划分为风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业四个层次，不同层次的企业上市标准不一样。风险企业的上市标准相对低一些，基本没有任何数量和财务指标要求，只要其股票分散比例达到20%，监事认为适合上市，即可登记上市。非风险企业在满足股票分散率要求基础上，在股东交付资本金、自有资本、经营收入、资本蚕食情况、资产总额和负债比例方面都有相应的要求。

JASDAQ：经历多次整合，目前分成两层。日本的JASDAQ市场基于日本的OTC市场演变而来。1992年日本证券经纪人协会引入新的JASDAQ系统，并在2004年获准成为JASDAQ证券交易所。2007年，因为经营效率低下，日本证券业协会决定将JASDAQ证券交易所和大阪证券交易所整合。2010年，大阪证券交易所又决定将其运营的Hercules市场与原JASDAQ证券交易所运营的JASDAQ市场和NEO市场相整合创立新JASDAQ市场，将原有的这三大市场整合入新JASDAQ Standard市场和JASDAQ Growth市场。成立的新JASDAQ市场中，Growth市场在净资产总值和净利润上的要求比Standard市场更宽松，在信息披露方面比Standard市场多了一个中期发展规划的披露。在业务方面，Standard市场要求公司满足业务的连续性和管理活动的文件开展，而Growth市场则要对公司发展潜力进行检查。

此外，美国的OTC Markets（前身为1913年成立的私人公司美国报价局，粉单市场，是美国最重要的场外市场之一）、日本的绿单市场（1997年由日本证券业协会成立的OTC市场）、英国的ISDX（前身为JPJenkins运营的OFEX，是英国的三板市场）等都有对内部市场进行分层。各个市场分层的标准并不固定，有的以财务指标为主（如美国的纳斯达克、日本的JASDAQ、韩国的KOSDAQ），有的以信息披露为主（如日本的绿单市场），也有的将财务指标和信息披露二者相结合（如美国OTC Markets中的OTCQX板块）。

 

纳斯达克和新三板的分层经验对照与借鉴

 

一、纳斯达克的分层经验：先两层后三层，数量逐步均衡

 

1971年，纳斯达克股票交易所（NASDAQ，National Association of Securities Dealers Automated Quotations）由全美证券交易商协会创立管理，成为全球第一个电子交易市场。

 

1982年，纳斯达克市场进行第一次分层，分为纳斯达克全球市场和纳斯达克常规市场；仅有40家规模大、交易活跃的股票划归到纳斯达克全国市场，其他近3400个不满足纳斯达克全国市场条件的上市公司组成纳斯达克常规市场。1992年纳斯达克常规市场改称纳斯达克小型资本市场，针对新兴的高成长中小企业。

 

2006年纳斯达克第二次分层，分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。

 

整体来看，1982年之前，纳斯达克市场存在流动性较差、交易量较低等诸多问题，和我国目前新三板的处境类似。1982年分层制度推出后，纳斯达克市场交易量确实出现了活跃的趋势，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。

个股角度，英特尔和苹果公司都在较早的时点进入纳斯达克市场——英特尔早在1971年10月就上市纳斯达克，苹果公司则于1980年12月登陆纳斯达克。1982年分层后，并未对交易活跃度产生即刻的影响，交易仍不活跃，直至1992年后，分层制度优势开始显现，交易逐渐活跃。

分层制度的确有利于更高质量的公司为投资者披露更高质量的信息，从而降低投资者筛选好公司的成本和投资门槛，吸引更多投资者参与到市场，提升市场活跃度。但另一方面，纳斯达克市场分层制度经历了35年不断完善和改进的过程，我国新三板2013年12月31日起才面向全国接收企业挂牌申请，尚需时间进行探索和个性化的制度设计。另外，从个股角度看，分层制度的制度红利可能需要一定时间才能体现，这同样需要上市公司接受时间的检验。纳斯达克的现在：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场及纳斯达克资本市场的指标体系演化之后，当前的上市标准如下表所示。

二、新三板分层经验：维持两层，创新层调整标准但占比持续较低

 

全国股转公司于2016年5月27日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，标志着新三板正式诞生分层制度；2017年12月22日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》。

 

对比2016年5月发布的新三板分层管理办法，2017年12月一版修改完善了分层制度，适当调整了进入创新层的净利润、营业收入、净资产收益率标准，增加了合格投资者人数不少于50人等条件，具体条例对比见下表。

 

对于2017年12月的分层制度改革，全国股转公司总经理李明表示，“关于分层制度，原有的创新层转让标准，一是盈利条件偏高，二是营收规模偏低，共同准入标准缺少对股东人数的要求，导致公众化水平层次不齐；此次分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，提高公众化水平，为后续改革措施打好基础；在分层制度方面，调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主。”

 

根据2016年5月的标准，新三板创新层符合标准一的企业较少，所以调低相应的盈利标准（净利润≥2000万调低至净利润≥1000万）；符合标准二的企业较大，因此调高相应的收入指标（营业收入≥4000万上调至营业收入≥6000万）。

 

2017年12月的共同标准引入“合格投资者不少于50人”的条件，是与2016年试行版最大的区别。本次调整意在提升创新层的持仓分散度和活跃度，从创新层的筛选和发展角度来看是好的事情。但是，另一方面，2017年新三板市场交易清淡，市场并不活跃，此条标准同样增加了许多企业进入创新层的难度，可以说是一把双刃剑。可以看到，在层级调整之后，2018年创新层的企业数量确实在缩水。

 

再来看维持标准的放宽，取消了诸多盈利和市值的要求，这对于已经入选创新层的企业形成利好。但是，取消了经营指标后，一些经营业绩下滑的企业仍然可以比较轻易地停留在创新层，这也将影响创新层的企业整体质量，影响投资者对于创新层整体价值的判断和投资意愿。这种“严进宽留”的标准，亦是新三板分层制度的问题之一。

具体来看新三板创新层和基础层的结构变化。2016年6月，分层制度推出首月，创新层占新三板上市公司总数的12.4%。随后在2017年调整分层之前，出现了连续11个月的占比下滑。原因在于这一阶段创新层公司数绝对值未发生较大变化，均值为951个，但新三板上市公司数出现了较大幅度增长，从侧面说明了新增的、首次上市的公司很难直接达到创新层的标准；或有一些公司因资质问题，被迫退出创新层。

 

2017年4月调整之后12个月，创新层平均占比达11.8%。值得注意的是，2017年末的创新层准入标准调整，未对创新层占比引起较大波动，这也与当时监管层的预测较为一致。2018年5月调整之后，至今创新层占比保持在8.5%左右，低于2017年平均水平。

三、新三板VS纳斯达克的分层效果对比

 

对比纳斯达克目前的三分层，新三板创新层公司占比亦较低。新三板创新层的上市公司数占比仅9%，而纳斯达克全球精选市场上市公司数占比52%，加上纳斯达克全球市场，占比近70%。可见，目前的创新层层次并未有效筛选出大量优质企业，也就未能有效地吸引较低风险偏好的投资者入市、参与优质企业投资。

从交易数据来看，新三板流动性不佳的问题集中在基础层。创新层仅以9%的公司数，贡献了73%的成交股数，以及83%的成交金额。只不过因创新层公司数目有限，整体来看新三板流动性仍然不好。

总结来看，新三板初次颁布分层条件以及分层条件修订，均未有效筛选出大量优质企业，体现在创新层占比远低于美国纳斯达克中全球精选和全球市场个股数占比。对于首次上市的公司，很难直接达到创新层的标准。

 

结构上看，新三板流动性差主要体现在基础层，创新层的流动性远好于基础层，但无奈创新层数量有限，无法盘活整个市场。

 

政策建议方面，适当降低创新层标准，或借鉴美国纳斯达克的三分层制度，将基础层再次分层、筛选出被错杀的优质公司，或能降低投资者收集信息成本、吸引风险偏好较低的投资者进入市场，进而为整个新三板市场带来较大的流动性。

 

科创板的分层制度猜想

 

从纳斯达克和新三板的经验出发来看，分层对于提高市场流动性、保证市场实现定价和融资功能有着重要作用。科创板如何运用好分层这一工具？我们认为可以借鉴纳斯达克和新三板已有的制度经验，重点考虑以下几个方面：

 

第一，分层应尽量使各层次公司数量均衡。首先，对于投资方，分层出发点在于筛选不同层次优质企业、降低投资者收集信息的成本、使得符合不同风险偏好的投资者更好地进入市场；其次，对于上市融资企业，IPO标准是上市底线，而分层标准更像是一种激励，能进入纳斯达克精选市场或新三板的创新层，也是企业身份和资质的体现，能吸引更多的投资者。

 

纳斯达克相较于新三板分层，成功之处在于各层次准入标准的设定，使得各层次上市公司数量较为均衡，三个子市场的发展均能符合对应投资者的需求。而新三板市场中创新层仅占总上市公司的9%，基础层仍然容纳了超过九成的新三板公司，实质上分层效果有限，形式意义大于实质，并未将大量的基础层公司的流动性盘活。

 

对于科创板，是否应该分层、以及分几层，取决于科创板企业上市后的资质是否足够分散。如果较为集中，那么分两层就可以筛选出不同特质的企业；如果上市公司基数足够大、公司资质分散，那么分三层可能是更好的选择。但是，无论分层标准如何，首要原则是保证每一层都有足够的交易活跃度，不能仅考虑极少数的优质企业，而将大量的企业仍然留在一潭死水之中。

 

第二，针对不同特点的公司，设置不同的门槛。以纳斯达克全球精选市场为例，标准1和标准2对公司近三年营业收入分别有1100万美元和2750万美元的底线要求，适合近三年持续经营良好的公司；标准3对公司近一年收入有9000万美元的底线要求，且对近一年平均市值有不低于8.5亿美元的要求，适合近一年内成长快、业绩良好、但可能不满足近三年收入门槛的公司；标准4对市值有不低于1.6亿美元的要求，市值门槛低于标准3，但对总资产和净资产分别有8000万和5500万美元的底线要求，适合尚未达到盈利标准、市值较小、但有资产规模作为保证的潜力公司。

 

科创板目前也是按照市值的大小对营收、利润等方面提出逐层变化的要求，这点与纳斯达克较为一致。不同的是科创板目前暂未进行分类标准，建议在符合上市的公司中进一步的分类标准，可以参照纳斯达克：第一层次侧重大市值、营收优质的公司；第二层次面向次龙头、营收达到一定标准的；第三层次则是市值较小、但资产规模有保证的潜力公司。

 

第三，投资者分散程度是市场活跃度的保证。纳斯达克全球市场要求股东数不少于400人，纳斯达克资本市场要求股东数不少于300人，且上述两个条件都是对应层次的共同标准。

 

新三板在2017年12月修订分层标准后，引入创新层共同标准“合格投资者不少于50人”的条件。但即使对比纳斯达克资本市场，新三板创新层的股东数目要求仍然偏低。截至2019年2月19日，新三板股东数目平均值为41个，但中位数仅为12个。剔除极端值，按照股东数排名后，剔除头部尾部各10%的样本，中部80%的公司股东数目落在 [3个, 87个]的区间内，该区间内股东平均数为20个。股东数小于50个的公司占比高达82.1%。股东集中度较高，也是造成新三板市场活跃度不够的重要原因。

 

科创板在设立分层制度时，可以在不同层次设置相应的股东数目准入标准，充分分散上市公司股权。