引言：2019年1 月 30 日，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》发布。前有新三板（2013年开板受到疯狂追捧，后由于交易量小而被冷却）、上海股交中心科创板（2015年开板后日渐平淡）、战略新兴板（2015年提出2016年被搁置）。科创板会重蹈新三板等覆辙还是将孕育中国版纳斯达克？

 

从征求意见稿读到什么？科创板试点注册制，不仅在于具备核心技术优势的少数科创公司享受资本市场红利，长远来看将成为整个资本市场改革的试验田。从顶层设计出发，科创板在上市门槛、发行流程、交易制度、退市规范等进行市场化方向改革。重点关注四个“首次突破”：一、突破盈利硬性指标要求，首次提出以市值为核心的指标组合，上市标准更有包容性；二、首次突破上市交易涨跌幅限制，通过市场化方式来发现价格；三、实施最严退市制度，取消暂停上市、恢复上市环节，保障上市公司质量；四、试点注册制，审核权限下放到交易所，缩短上市流程（创业板1年，科创板6个月内）。完善基础制度有助于科创板实现定价、融资及资源配置功能。

 

以史为鉴：这次哪里不一样？以同样面向成长期企业的新三板为对照进行分析。新三板的困境根源上市公司质量良莠不齐、高准入门槛带来的流动性问题等。科创板在准入门槛和交易机制设计上要明显优于新三板。对比来看：科创板在市值、营收、净利润等财务指标要高于新三板，又在经营性现金流、研发投入、产品、行业等方面提出具体要求，这些都是新三板所不具备的。在交易机制上，科创板较新三板新增了大宗交易，以解决解决交易基本需求，从而提高交易效率。

 

科创板展望：还有多少制度红利可以期待？分层上市制度和混合交易制度的推出是核心。复盘纳斯达克的长牛，比对新三板的逐步萎缩，分层制度和交易制度是主要区别，科创板未来制度改进的空间也体现这两个层面。一、分层机制上，对比新三板和纳斯达克分层效果，新三板的创新层占比远低于美国纳斯达克的全球精选和全球市场占比，流动性差也在基础层，分层不够有效。对应到科创板，可行的路径是结合新三板目前已有的两层分层标准，借鉴美国纳斯达克的三分层制度，建立基础层、创新层、精选层。以此有效降低投资者信息搜寻成本，吸引不同类型风险偏好资金进入市场，提升市场活跃度；二、交易制度上，科创板需要实现：提高市场活跃度、建立不同投资额度报价机制、为市场参与者提供更多的订单执行选择。我们预计，引入做市商制度、与现有的竞价模式构成混合交易制度是比较可能的路径。

 

科创板影响：金融体系将助力科创企业的产业结构升级。过去由于盈利等限制，优质企业只能选择海外上市。而未上市企业依靠一级市场融资，一二级市场存在估值鸿沟，上市即破发。以传统产业为主的资本市场和新兴产业快速增长的实体经济之间面临严重不匹配问题。科创板通过放开上市门槛、鼓励具备技术优势的龙头企业上市，有助于改变科技企业追求模式创新的现状，走向科技创新产业升级之路。科创板将成为资本市场改革的试验田，银行业应做好投资研究，引导银行理财资金进入市场。30万亿理财资金在资管新规后急需资产，科创板为资金回报的改善创造了机会。

 

 

 

2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《实施意见》)。上海证券交易所起草了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则（征求意见稿）》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》、《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》6项配套业务规则，向市场公开征求意见。

 

一方面，科创板决策层次之高、推进进程之快、优先级别之高，处于资本市场改革史无前例的重要地位。另一方面，前有新三板（2013年1月16日开板，前几年受到企业和资本市场的追捧，而后交易量小而逐渐趋冷）、上海股交中心科创板（2015年12月28日开板，因区位优势曾火爆一时，关注度还在新三板之上，后日渐平淡）、战略新兴板（2015年6月中旬提出，2016年3月14日的＂十三五＂规划删除“设立战略新兴板”，意味着战略新兴板暂时被搁置）。科创板会重蹈新三板等覆辙还是将开创资本市场新篇章，孕育中国版的纳斯达克？

 

从科创板征求意见稿读到了什么？

 

解读《实施意见》及相应的配套文件说明。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》，科创板针对的公司主要是“科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。”具体来看，科创板的制度亮点体现在以下四个层面：

 

一、上市标准更具有包容性，实施注册制并突破了盈利硬性指标要求，首次提出基于市值分类的五大指标组合，市值越大，相应的财务指标限制要求越宽泛。包括：1）预计市值不低于10亿元：最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元/最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；2）预计市值不低于15亿元：最近一年营业收入不低于2亿元+最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；3）预计市值不低于20亿元：最近一年营业收入不低于人民币3亿元+最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；4）预计市值不低于30亿元：最近一年营业收入不低于人民币3亿元；5）预计市值不低于40亿元：市场空间大、具备明显技术优势且主营业务/产品经国家有关部门批准。[1]

 

二、交易制度更加市场化，首次突破涨跌幅限制。当前A股的新股发行价设定了23倍市盈率的上限，且上市首日还有涨幅限制，所以往往新股上市之后会出现连续涨停。在大量资金追高杀跌的背景下，新股往往也随之经历大幅波动。根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》约定：“本所对科创板股票竞价交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为20%。对于首次公开发行上市、增发上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制”。前五日不设置涨跌幅，五日之后放开至20%，上市取消涨跌停板的做法既有助于缓解新股上市投机套利的现象，5日之后涨跌幅从10%放开到20%，也将进一步实现以市场化的机制来发现价格，将定价权更大程度的交给机构投资者。 

 

三、实施更加严格的退市制度，丰富和优化退市指标体系，保障上市公司质量。《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》指出，“科创板企业吸收最新退市改革成果，列明信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形；市场指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；财务指标方面，设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，准确反映丧失持续经营能力企业的经营和财务特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。”过去，由于A股上市公司保壳资源动力较强及退市制度操作的复杂性，一直以来退市都是A股市场极小概率事件。2000年至今，A股退市企业占比不到3%，而成熟的市场美股退市企业占比高达41%，港股市场也有7%左右的退市占比。本次科创板除实施严格的退市制度之外，也对退市流程进行了简化，取消了暂停上市、恢复上市环节。此举将推动科创板建立“有进有出、优胜劣汰”的上市公司质量优化机制。

 

四、发行效率提升：在实行注册制的过程中，交易所负责审核，证监会负责做出注册成功与否的决定，上市的流程大幅缩短，企业上市的效率明显提升。根据科创板的制度规定：上交所审核的时间期限小于等于3+3个月，证监会做出注册成功与否的决定的时间小于等于20个工作日；而对照创业板来看，证监会发审委审委审核反馈复核的时间则在3-9个月，证监会核准之后还有在交易所申请上市挂牌等流程，创业板股票上市时间估计需要一年及以上。

以史为鉴：这次哪里不一样？

 

我们以2013年底推出的、同样面向成长期企业的新三板为对照进行分析。2013年底，新三板正式成立，实行备案制；要求挂牌公司存续期在两年及以上、具备持续盈利能力，但对现金流、股本、净资产等没有要求。通过分析新三板从火爆走向冷却，交易量经理快速下滑的历史经验，分析科创板制度设计的优势，展望科创板作为增量市场的政策意义以及对存量市场改革的意义。

 

一、新三板从火爆走向冷却

 

新三板自2013年推出以来，前几年受到资本和企业的追捧：挂牌家数从2014年1月的649家增加至2017年3月的11023家。2017年3月之后，新三板挂牌家数便开始陷入增长停滞状态，增量来看，2017年3月到2018年3月，挂牌公司数量仅增长536家，较2017年度同期增长的4674家大幅缩水。存量来看，在2018年3月以后，新三板挂牌数量出现明显的萎缩。截止2019年1月，这一衰势仍在加剧，挂牌数量从2018年12月的10691家，减少到了2019年1月的10551家。市值方面，新三板的总市值也从2017年的5.25万亿元的顶点下降到了2019年1月的3.35万亿元。从融资额来看，新三板的融资能力也在快速下滑。2016年融资额达1390.89亿元，是融资能力的巅峰时期。2017年融资额降为1336.25亿元，2018年融资额仅为604.43亿元，不足2017年的一半。

 

二、新三板困境的根源

 

第一、上市公司质量难以甄别。新三板对创新企业提供便捷融资渠道，推动这些企业提升市值。但由于场外市场缺乏规范、流动性差，导致上述目标难以实现。近年来新三板的趋冷与劣币驱逐良币的现象愈加明显。优质的公司往往会选择转板，存量的挂牌公司又相对较差，导致市场参与者的动力明显不足。市场整体陷入优质资源稀缺、交易活跃性差，优质资源更加难以留下，市场吸引力进一步下降的恶性循环之中。

 

第二、投资者信息收集成本高。新三板企业信息披露要求没有A股那么严格，迅猛增长的挂牌企业资质良莠不齐，投资者信息收集成本高昂。具备长期投资价值的优质企业难以被挖掘，而质量差的公司也缺乏相应的信息披露机制。此外，还存在做市商与投资者之间信息不对称的问题，导致市场定价出现扭曲。

 

第三、500万的准入门槛下，市场整体流动性差。新三板存在的主要矛盾之一是挂牌规则宽松化而投资者准入门槛又设定较高。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》规定，要求“个人投资者最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上，且具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历；要求机构投资者实收资本或实收股本总额500万元人民币以上。”

 

在此约束条件下，根据统计，截至2018年12月末，新三板总市值3.86万亿元 ，机构投资者5.63万户、个人投资者37.75万户。对照来看，2018年12月末A股总市值43.49万亿元，机构投资者35.07万户，个人投资者1.45亿户。新三板市场的参与数量严重不足，机构为主的市场活跃性也相对较低。在严格限制准入门槛之下，投资者范围大幅缩减，加上上市企业质量差异过大，优质企业数量极少，造成新三板市场整体流动性差，市场热度快速下降。

 

三、科创板比起新三板差异在哪里？

 

科创板对上市企业质量要求要严于新三板，一定程度可以改善上市公司质量。

 

科创板和新三板创新层（基础层要求更低，这里对比要求较高的创新层）均对净利润、营业收入、市值、准入门槛做出了要求，但整体来看，科创板准入要求门槛要高于新三板。净利润方面，科创板要求不低于5000万元，而新三板要求2000万元；营收方面，科创板要求不低于1亿元，而新三板要求4000万元；市值方面，科创板要求为10亿元，而新三板仅要求为6亿元。

 

在一般财务指标之外，新三板针对科技企业的特性，又提出在经营性现金流、研发投入、产品、行业方面的具体要求，以保证上市公司质量。新三板对此无特定要求，仅在股东权益/股本上有所要求。具体来看，经营性现金流方面，科创板要求近三年经营性现金流净额累计不低于1亿元；研发投入方面，科创板要求其占营收的比例不低于15%；产品方面，科创板要求产品是市场空间大且取得阶段性成果；行业方面，科创板更加侧重于高新技术和战略新兴产业。这些方面新三板均未做特定要求。

科创板的投资者门槛较之新三板明显降低，投资者范围和资金量都将得以扩大，有助于提升市场整体流动性。对于个人投资者要求，科创板《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》(以下简称《特别要求》)要求申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，且2年以上证券交易经验。对个人投资者资产规模的要求低于新三板所要求的500万金融资产且两年以上投资经历。对于机构投资者准入要求，科创板《特别要求》未针对机构投资者适当性方面提出特殊要求，而新三板需要机构投资者实收总股本500万元以上。

科创板的交易制度设计较新三板适当有所放开，制度设计上，尝试解决交易基本需求/合理定价机制/提高市场交易效率。科创板中设计交易方式分别有大宗交易、集合竞价、盘后固定价格交易，分别尝试解决交易基本需求/合理定价机制/提高市场交易效率。此外，新增两种市价申报方式，对买卖数量规定等细节进行优化。而新三板市场自2018年月15日后实行新的交易制度，包括集合竞价、做市交易、盘后协议转让、特定事项协议转让等。新三板交易制度改革，有限提升了市场价格公允性，但对提振市场活跃度的效果有限。2018年新三板市场年化换手率约为6.8%，不及2017年的13.4%。

科创板展望：还有多少制度红利空间可以期待

 

科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退市制度和发行效率等层面已在市场环境允许范围内实现了最大程度的突破，逐步朝着市场化方向改革。顶层设计思路与发达国家成熟市场的制度设计较为接近。沿着建立市场化交易机制、满足企业上市融资需求、保证市场足够的流动性和建设健康市场长效机制的目标出发，我们认为科创板落地之后，未来可能在如下三个方面进行突破。

 

一、灵活的分层上市制度

 

对比国际经验来看，纳斯达克（NASDAQ，National Association of Securities Dealers Automated Quotations）自1971年创立以来，经历了35年不断完善和改进的过程，经过两次分层（1982年、2006年）。目前纳斯达克全市场包括三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场及纳斯达克资本市场。整体来看，分层制度实施降低了投资者筛选优质公司的成本和投资门槛，吸引更多类型的投资者参与市场，有效提升市场活跃度，促进市场繁荣。

 

1971年，纳斯达克股票交易所由全美证券交易商协会创立管理，成为全球第一个电子交易市场。1982年，纳斯达克市场进行第一次分层，分为纳斯达克全球市场和纳斯达克常规市场；仅有40家规模大、交易活跃的股票划归到纳斯达克全国市场，其他近3400个不满足纳斯达克全国市场条件的上市公司组成纳斯达克常规市场。1992年纳斯达克常规市场改称为纳斯达克小型资本市场，主要面向高成长中小新兴企业。2006年纳斯达克进行第二次分层，分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。整体来看，1982年之前，纳斯达克市场存在流动性较差、交易量较低等诸多问题， 1982年分层制度推出后，纳斯达克市场交易量出现了活跃的趋势，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。

科创板如何分层？对照纳斯达克成功经验之后，国内我们以新三板的分层经验进行参照，分析创新层和基础层的结构变化。2016年6月，分层制度推出首月，创新层占新三板上市公司总数的12.4%。随后在2017年调整分层之前，出现了连续11个月的占比下滑。更进一步看，这一阶段创新层公司数绝对值未发生较大变化（维持在950个上下），但新三板上市公司数整体出现了较大幅度增长。原因可能在于新增的首次上市的公司很难直接达到创新层的标准；同时，或有一些公司因资质问题，被迫退出创新层。

 

2017年4月后之后的12个月时间段内创新层平均占比达11.8%。值得注意的是，2017年末的创新层准入标准调整，并未带来创新层占比的明显变化。2018年5月调整之后，至今创新层占比保持在8.5%左右，低于2017年平均水平。

对比纳斯达克目前的三分层，新三板创新层公司占比亦较低。新三板创新层上市公司数占比仅9%，而纳斯达克全球精选市场上市公司数占比52%，加上纳斯达克全球市场，占比近70%。由此可见，目前新三板创新层并未有效筛选出大量优质企业，存量的优质企业在创新层上市之后可能也会选择转板离开，导致存量数据明显不足。

从交易数据来看，新三板流动性不佳的问题体现在基础层。创新层仅以9%的公司数，贡献了73%的成交股数，以及83%的成交金额。只不过因创新层公司数目有限，整体来看新三板流动性仍然不好。

总结来看，新三板初次颁布分层条件以及分层条件修订，均未有效筛选出大量优质企业。体现在创新层占比远低于美国纳斯达克中全球精选和全球市场个股数占比。对于首次上市的公司，很难直接达到创新层的标准。结构上看，新三板流动性差主要体现在基础层，创新层的流动性远好于基础层，但无奈创新层数量有限，无法盘活整个市场。

 

通过对比新三板和纳斯达克分层效果，新三板的创新层占比远低于美国纳斯达克中全球精选和全球市场个股数占比，流动性差也主要体现在基础层。对应到科创板，可行的路径是结合新三板目前已有的两层分层标准，借鉴美国纳斯达克的三分层制度，建立基础层、创新层、精选层。以此，有效降低投资者信息搜寻成本，吸引不同类型风险偏好资金进入市场，提升市场的活跃度。

 

二、升级的混合交易制度

 

通过对比美国纳斯达克交易制度和新三板交易制度的变迁，分析科创板未来可能的交易制度变革方向。

 

美国纳斯达克市场交易制度一路发展升级，从初期的单一做市商制度逐步发展成熟为做市商制度与竞价交易制度相结合的混合交易制度。具体来看：第一阶段，1997年以前，纳斯达克市场实行的是纯粹的竞争性做市商制度。但有研究发现，即使在竞争性做市商的环境中，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”，以维持较大的价差。2）1997年，纳斯达克市场引入了电子自动对盘系统，并实行了SEC的《交易指令处理规则》，在纯粹的竞争性做市商制度中引入竞合竞价制度。3）纳斯达克市场逐步完善混合交易制度，启动超级蒙太奇交易系统。[2]

 

从实际效果来看，纳斯达克自1997年逐渐改革为混合交易制度后成交量明显放大，市场流动性显著提升。以纳斯达克综数成交量为例，1997年以前，年平均成交量在3-5亿股，1997年后提升至10亿股以上。1997年后新的报价方式下，除了可以显示做市商报价外，还可以显示其他投资者的限价委托，混合交易的方式提升了市场流动性、透明度，对定价合理性也有帮助。

预计科创板市场将不断补充提升市场效率和定价合理性的机制，如引入做市商以提高市场活跃度、对不同额度的投资设分别建立报价机制、为市场参与者提供更多的订单执行选择。从海外成熟市场的交易制度改革历程来看，交易制度需要解决交易基本需求、建立合理定价机制、提高市场交易效率等问题。这些问题的解决需要长期的尝试和逐步迭代。目前科创板已披露的交易制度中，分别在如下方面进行了尝试：一、大宗交易解决交易基本需求；二、竞价交易解决交易基本需求；三、新增盘后固定价格交易、申报方式，以提高市场交易效率。

三、科创板+注册制成为资本市场改革的试验田

 

科创板+注册制的长远影响，不仅在于具备核心技术优势的少数公司享受改革红利，也可能成为资本市场改革的试验田。科创板试点注册制成功以后，资本市场的注册制改革将有望加速推进。

 

参考海外（美国、日本）及中国台湾注册制经验来看，注册制的推出需要在相应的制度配合之下（严格的退市制度、信息披露机制等），且改革的路径是循序渐进的过程，并非一蹴而就。从美国经验来看，作为最早推行注册制的市场，美股发行成功与否完全由市场决定。为保障上市公司质量，美股实施严格的退市制度，推动投资者用脚投票、市场定价；从日本经验来看，由发行注册（金融厅）和上市审查（交易所）构成，前者以信息披露形式审查为主，后者既需要满足信息披露的形式标准，又需要对上市的财务指标、股权结构等内容进行审核。从台湾的经验来看，台湾的注册制改革经历了23年的时间，早期经历了注册制和核准制并存的过渡阶段，2016年开始转向单一的注册制。

 

从科创板的情况来看，注册上市与日本较为相似，退市制度、信息披露制度等与美股类似，科创板推行注册制需要有基础制度改革进行配合。从《实施意见》来看，科创板推行最严退市制度，建立信息披露机制和要求；但目前仍处于在逐步完善的过程，与美股当前还存在一定差距，所以在注册制推行上，选择了交易所审核、证监会注册的方式，以把控上市公司质量，发行注册方式类似日本的注册制，而非仅形式审核的美国注册制。

 

注册制推行的流程则和台湾的循序渐进路径相似。从中国台湾的经验来看，1983年推行注册制与核准制并行，留下时间窗口让市场来消化科创板的影响，不久之后台湾股票市场迎来了一波行情。在2006年市场稳步上升的背景下，开始转向推行单一的注册制。科创板+注册制的组合与A股市场的关系，相当于中国台湾在1983年注册制推行之初所实施的注册制与核准制并存的过渡阶段类似。当前的客观环境适宜，A股市场整体估值较低（过去十年10%左右的分位），这为科创板的成功保驾护航，同时也给予了科创板试点足够的政策调整空间。

科创板影响：资本市场助力科创企业产业结构升级

 

一、过去二级市场对科技企业支持不足

 

过去由于营收盈利限制等A股上市规则，一批优质的企业只能选择在海外上市。美国上市的中资民营股前十大市值的企业中，有七家互联网企业。中国大量互联网企业选择海外上市主要原因是受到上市条件的制约。以四家科技龙头公司（阿里巴巴、百度、京东、网易）为例：百度、京东与网易在上市前三年均处于亏损状态（仅百度在上市的前一年才实现1200万元的盈利），不符合A股上市条件中的持续盈利要求。阿里巴巴、京东的合伙人制度造成的同股不同权，不符合A股上市中的股份公司要求；甚至阿里巴巴也无法在香港上市，最终只能选择美国市场。[3]

暂时未在国外上市的企业，主要依靠一级市场融资，多次的一级市场融资持续推高科创企业估值，一旦上市可能面临破发的问题。根据我们统计，2010年以来成立的新经济企业，大部分经历了3-6轮融资。即便已经在创业板、港股、美股上市的泛科技企业，也面临上市即破发的问题。根据我们的统计，截止2018年12月，A 股、港股和美股三个市场上市了17家独角兽企业，除虎牙直播、哔哩哔哩和爱奇艺之外，其余的14家都出了破发或在一字涨停板打开之后出现持续下跌。这17家公司上市之后相对发行价平均跌幅已达到21%，个别公司例如尚德机构、朴新教育、汇付天下、51信用卡等跌幅超40%。[4]

二、科创产业的市值结构尚有较大提升空间

 

从美国资本市场经验来看，过去40年以来，工业部门市值占比经历快速的下滑，而科技部门、消费品部门的占比则在显著抬升，资本市场的产业构成与实体产业的构成一致。1980年工业品部门占据绝对主导地位，市值占比接近55%，直到2019年，工业品部门的市值占比在一路下滑到仅23%。消费品和科技占比上升最为明显。其中，科技部门市值从1980年的15.4%上升到了2019年的28.8%，消费品部门从1980年的24.5%上升到2019年的33.2%，市值占比居各个板块之首。从美股上市公司的市值结构变化来看，传统产业的重要性在下降，而新兴产业（消费和科技）的占比在快速上升。资本市场的产业结构和实体经济产业结构变化趋势保持一致。

反观A股，2019年，金融及传统工业依旧正在占据主导地位。横向比较来看，对比A股、标普500和中概股上市公司的市值构成，A股科技企业的市值占比远低于海外市场。标普500成分股中，新兴产业占比远居前列，信息技术产业市值占比高达27.8%，紧随其后是医疗保健，市值占比为13.34%。工业、能源和房地产这些传统产业的市值占比总和仅16.7%。对比来看，A股占比最高的是金融，达39.3%，其次是工业和能源，占比分别为14.3%和9.1%。信息技术产业市值占比仅4.9%，不到标普500的信息技术产业占比的1/5。再看中概股构成，市值占比居前的是可选消费、能源、电信与信息技术，其产值占比也远超金融。A股的科技和消费产业占比目前还相对偏低。

资本市场的传统产业为主与实体经济的新兴产业快速增长之间形成巨大分歧。从实体经济情况来看，科技产业正在快速增长并且在未来具备进一步增长的潜力。2018年全年，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，增速较2018年前三季度放缓0.2个百分点，高技术产业增加值同比增长11.7%，高于全部规模以上工业5.5个百分点。2018年，规模以上工业战略性新兴产业同比增长8.9%，高于全部规模以上工业2.7个百分点。2017年企业盈余+固定资产折旧总规模32.45万亿，较之2016年增加2.54万亿（8.49%）。而企业盈余+固定资产折旧占GDP的比值在快速上升，2017年达到38.30%，（企业盈余+固定资产折旧）/固定资本形成的比值自2009年的86.03%上升到2017年的89.98%。企业的资金实力充裕，具备进一步扩大科技投入和科研支出的实力。

三、银行业顺应趋势支持科创企业创新

 

过去，我国的科创企业主要以商业模式创新为主，这些企业依靠“概念”就能实现融资。一级市场的关注指标往往在用户数量、产品市占率，对技术优势、研发团队等了解不多。商业模式创新热潮之下，资本争相涌入、创业企业“烧钱圈地”等层出不穷。正是这些成长性最大、市场关注度最高的企业在2018年开始遭遇资金退潮、企业面临资金链断裂困境。[5]

 

从依赖模式创新突围转向依靠技术优势立足是科创企业的必然选择。科创板对具备技术优势企业的支持也将推动企业向强化科研竞争力的方向转变。《实施意见》指出，“在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务与符合国家战略、突破关键技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。”

 

从上市标准来看，科创企业中的“大市值、硬科技龙头”企业也会更具优势。《实施意见》中提出的上市标准之一：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。对于预计市值低于40亿元的公司，分别对净利润、营业收入、研发投入等有具体的量化指标要求，而对于预计市值高于40亿元的公司，没有设置相应的量化指标，而在主营业务、产品、市场空间和技术优势方面予以规定。从方向上来看，科创板对大市值公司的包容性更强，财务指标等要求相应放松，而更为关注科技核心优势。

 

银行业应该努力做好投资研究，引导银行理财资金进入市场。30万亿银行理财资金在资管新规后急需资产，科创板为资金回报的改善创造了机会。过去来看，银行信贷以支持传统产业为主，而这些科创企业往往难以满足银行传统信贷对企业资质的要求。从表外理财资金的投向来看，投向债券+非标资产占比占主流，对权益资产配置占比仅9%左右。资产新规的实施，以打破刚兑、降低社会无风险利率为目标，金融体系需顺势转型以符合高质量发展需求。资管新规之后，理财资金有扩大股债类标准化资产比例的诉求，科创板将推动吸引更多有成长潜力的公司上市，提高全社会直接融资比例。有利于创新型企业融资的同时，也给银行理财增加优质权益资产投资比例的机会，改善理财整体的资金回报。

注：

[1]本文若无特殊批注，计价单位均为人民币

[2]《各国混合交易制度比较（他山之石）》（发布于国际金融报）

[3]详情参见兴业研究策略报告《商业模式观察第九期：重估平台型企业》

[4]详情参见兴业研究商业模式2019年度展望报告《没有风口，企业未来靠什么—商业模式跨年回顾与展望》

[5]参见兴业研究策略专题报告《没有风口，企业未来靠什么-商业模式跨年回顾与展望》