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《鼓励实际汇率敞口套保——评外管局结售汇业务最新通知》

《外币债对人民币汇率影响探究》

5月17日，发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，要点如下：

• 鼓励外币债务针对汇率、利率敞口套保；

   

• 严禁企业信用与地方政府信用挂钩；

   

• 加强监督外债资金使用情况，支持运用于创新发展、绿色发展、战略性新兴产业、高端装备制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作；房地产、城投、金融机构仍是风险“严控区”。

有效防范外债风险有助于消除人民币汇率单向波动隐患，且符合宏观去杠杆的题中之意。但当前1年期以下短期债务风险管理相对薄弱，未来有望进一步完善。总体而言，防范外债风险将从举债主体、债务期限、资金用途三方面加以监督管理，以有效化解市场及信用风险。

外债，跨境政策

2018年5月17日，国家发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称《通知》），强调防范中长期外债企业（含金融机构）的风险问题。我们对此解读如下：

一、强调套期保值，规避汇率、利率风险

《通知》中明确指出“拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，稳妥选择融资工具，合理持有外汇头寸，密切关注汇率变动，有效防控外债风险”。结合本周外管局发布的《<关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知>政策问答》中“境内企业借用外汇贷款，可通过远期购汇全额或差额交割对冲汇率风险”的规定。鼓励借用外债企业针对外汇、利率敞口进行套期保值的政策倾向跃然纸上。

为何鼓励外债企业套保？因为外债行为具备显著的“顺周期性”，倘若裸露外汇敞口，将在人民币汇率预期转向时加剧汇率市场单边行情，从而威胁人民币汇率稳定和经济增长[1]。如图表1所示，2014年之前人民币单边升值与外币债务增长相辅相成；2014年人民币贬值预期抬升，触发企业提前偿债，集中购汇加剧了贬值压力；直到2017年人民币汇率预期扭转，人民币升值和外币债务加杠杆再次形成正向循环。截止2017年末，我国外币外债存量为11414亿美元，规模达到历史峰值。这部分资金流入固然巩固了当期人民币均衡预期，但也为未来埋下“隐患”。

化解外债杠杆随人民币汇率升值走高的正反馈机制，也符合宏观去杠杆的题中之意。从国际经验来看，由于发展中经济体汇率弹性不足、金融市场发展不成熟，其债务危机、汇率危机和经济危机往往三位一体，同时爆发（见图表2）。因此，当前政策一手鼓励境内主体（尤其是实体企业）充分利用国际资本市场低成本资源，一手紧抓风险监督和防范。在这一过程中，银行起到帮助企业培养避险意识、提供避险产品的职能。

二、何种鼓励？何种严控？

《通知》明确禁止一些易引发债务风险的行为，同时鼓励供给侧结构性改革企业的举债行为。

分行业：城投、地产和金融机构是“严控区”

根据《通知》以及此前外管局问答中提到的“除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债；银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准”等表态，城投、地产和金融机构仍是风险“严控区”。从发行数据来看，银行和房地产企业发债规模约占64%（见图表3）。

需强调的是，发改委《通知》中并未规定不允许房地产、城投企业、金融机构发债。而外管局亦未发文指出何种标准的房地产和城投企业禁止借用外债。因此我们认为，房地产和城投企业发行外债的批复仍遵循旧例，而外管局在审核跨境资金流动时或相对严格。

分流向：追踪外债资金使用情况

《通知》中明确，按资金流向划分，支持“创新发展、绿色发展、战略性新兴产业、高端装备制造业以及‘一带一路’建设和国际产能合作”的企业支持借用外债；按企业资质划分，“综合经济实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的大型企业”亦支持赴境外市场化融资。相对应的，房地产、城投企业由于缺乏稳定的外币收入来源，其货币错配的风险更大，这或许也是不鼓励其发债的原因之一。

此外，为追踪外债资金实际流向，《通知》要求“加大事中事后监管力度，加强对外债资金使用情况和项目后续建设运营情况的督促检查工作”；并要求“利用外债资金支持的募投项目，要建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的财务预期收益”。这意味着，以旧债还新债，或是非项目类融资的企业举债行为将受到更严格的监管。

严禁企业信用与地方政府信用挂钩

《通知》多处强调地方债务的信用风险问题，称“严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到‘谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担’”。具体来说：

• 在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息；

• 严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并在相关文件中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担责任，相关举借债务由发债企业作为独立法人负责偿还；

• 有关信用评级机构不得将企业信用与地方政府信用挂钩。

三、短期外债监控待完善

此次通知仅针对企业发行中长期外债的管理，这符合发改委2015年9月发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》；即境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的1年期以上债务工具需向发改委备案登记，但1年期以下并没有硬性要求。

然而对于国际收支管理来说，短期债务的风险防范必要性更甚于中长期债务。且从实际发行情况来看，2017年1年期以下外币债发行数量和金额显著提升（见图表4）。长此以往，短期外币债将成为“规避”监管的通道，进而累积风险。因此我们预计未来短期债务监管将进一步完善。

注：

[1]详见《兴业研究汇率报告：外币债对人民币汇率影响探究20180104》。