9月24日，人民银行宣布近期将下调存款准备金率0.5个百分点，将降低7天逆回购利率0.2个百分点。我们在9月4日发布的报告中指出，美联储降息落地后，我国后续降准降息均有空间，降准可能在9-11月落地。特此重发，以飨读者。

货币政策和流动性前瞻：8月以来，部分债券基金公告出现大额赎回；在此期间，央行阶段性加大了逆回购投放的力度，向市场提供流动性支持。那么，在什么情况下，资管产品的赎回会触发央行加大流动性支持？是否存在可供监测的指标？

8月利率债和信用债收益率先后发生较大幅度调整，部分债基出现大额赎回，央行加大流动性支持。2024年8月12日，部分债基公告大额赎回，央行加大逆回购投放量，此前10年国债在一周左右上行超过10bp；8月下旬开始，信用债收益率出现快速上行，央行再度加大逆回购投放力度。对比2022年11月至12月期间的行情，市场调整由利率债传导到信用债的节奏相似，不过，信用债收益率上行幅度明显小于2022年12月，银行理财的表现也更为稳健。

2024年8月和2022年11月至12月的市场利率波动幅度和基金净值表现，或许可以作为债券基金出现大额赎回，以及触发央行加大流动性支持的经验值。从市场利率波动幅度来看，上述时期都出现了一周以内，10年国债上行超过10bp的较大幅度调整；从债基的净值表现来看，样本7-10年国开债基的净值最大回撤幅度都达到了1%左右，3年左右信用债基的最大回撤达到1%-2%。上述时期都出现了部分债基的大额赎回，央行相应加大了流动性支持。

8月流动性回顾：8月央行正式开启买卖国债操作，债基大额赎回带动非银流动性边际变化，地方债发行节奏加快，资金面维持紧平衡。8月DR007的中枢为1.79%；NCD利率在7月降息落地后，先下行后上行，8月末再度回升至2.0%附近。8月政府债发行放量，国债和地方债发行均提速，合计净融资达到1.8万亿元。央行买卖国债操作实现了净买入国债和净投放资金，一方面引导国债收益率形成向上倾斜形态，另一方面补充银行间流动性，体现了货币政策和财政政策的协调配合。

9月流动性展望：预计9月政府债继续保持较快发行速度，降准可能在9-11月落地。预计9月新增地方债规模7000亿元；预计国债发行量1.2万亿元，政府债合计净融资9000亿元。若9月美联储开启降息，我国货币政策空间有望进一步打开，后续降息降准操作均有空间。季末存款增长带来缴准规模上升，加之年内MLF到期量逐渐上升，降准窗口渐行渐近。

据21世纪经济报道[1]，8月以来，部分债券基金公告了由于出现大额赎回，需要提高基金份额净值精度。8月中下旬，央行加大了逆回购投放的力度，向市场提供流动性支持。在此之前，人民银行曾在8月9日发布的《2024年第二季度货币政策执行报告》中提示资管产品的利率风险：“未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。”2022年11月至12月，银行理财和债券基金曾经也出现过令市场印象深刻的集中赎回。

那么，在什么情况下，资管产品的赎回会触发央行加大流动性支持？是否存在可供监测的指标？

一、央行流动性支持的触发条件

随着规范存款“手工补息”的影响接近尾声，加之近期债券利率波动加剧，部分资管产品面临大额赎回，非银流动性的脆弱性上升。第二季度，在规范存款“手工补息”背景下，部分资金由存款流向资管产品，非银流动性一度较为充裕，流动性分层明显减弱。根据央行披露，截至6月末，21家全国性银行“手工补息”整改进度已超9成，规范存款“手工补息”对流动性的影响已经接近尾声。7月至8月，随着央行多次提示长端利率风险，并启动公开市场买卖国债操作，债券利率波动性明显上升，债券基金估值出现阶段性回撤。近期债券基金出现大额赎回的现象，表明非银流动性再度呈现出脆弱性上升的变化。

那么，在什么情况下，基金赎回会触发央行加大流动性支持？

回顾8月以来央行流动性投放情况变化，央行自8月12日开始加大逆回购投放量；8月23日，央行再度加大逆回购投放量。与之对应，据前述媒体报道[2]，8月12日，部分基金披露了大额赎回，而在此之前的8月8日至12日，随着国有大行加大长期债券卖出力度，利率债的收益率出现了明显的上行，10年国债在一周之内由2.14%上行至2.25%，上行超过10bp；此后，利率债的收益率步入震荡，8月下旬，信用债收益率出现明显上行，3年AAA中短期票据收益率由2.05%左右上行至2.17%，上行超过10bp。

下面，我们选取代表性债券基金，观察在此期间的基金净值回撤幅度。我们选择规模较大的国开债基金A（组合久期7年左右）、信用债基金B（组合久期2.3年左右）和信用债基金C（组合久期3.2年左右）。可以发现，8月初至今，对于国开债基金A，8月12日最大回撤达到1%左右；对于信用债基金B，8月27日最大回撤达到0.2%左右；对于信用债基金C，8月27日最大回撤也达到了1%以上。

回顾2022年11月至12月，公募基金和银行理财曾经出现了集中赎回现象，由于银行理财数据相对有限，下面仍主要以样本债券基金为例作为对比。2022年11月初至11月14日，10年国债从2.66%上行至2.83%，调整幅度高达17bp，2022年11月14日至16日期间，国开债基A的最大回撤达到1%以上，11月17日，部分债基公告由于发生大额赎回需要提高份额净值精度；而信用债收益率上行展现出滞后效应，从2022年11月初至12月13日，3年AAA中短期票据收益率的上行幅度接近100bp，2022年12月13日，信用债基B和信用债基C的最大回撤幅度分别达到2.1%和2.9%。2022年11月15日至17日，央行加大了逆回购投放规模；2022年12月5日，央行进行了降准操作，2022年12月15日，MLF净投放1500亿元；2022年12月16日开始，央行继续加大逆回购投放。

从节奏上来看，这两次事件存在一定的相似性，利率债基出现最大回撤的时点都早于信用债基；不过，此次信用债收益率调整幅度和信用债基最大回撤幅度显著小于2022年。这可能是因为，在利率上行期间，信用债收益率变动滞后于利率债，利率波动对于资管产品流动性的影响发酵通常经历两个阶段，首先是资管产品被动卖出流动性较好的利率债，利率债基的净值出现较大回撤并遭遇大额赎回，随着利率债步入震荡而相对平息；然后是信用债收益率上行，信用债基的净值出现较大回撤，此时对于信用债基的赎回行为可能继续发酵。

不同于2022年11月至12月的资管产品赎回潮，本轮债基大额赎回期间，银行理财受到的影响可能较小。2024年8月，公募基金净卖出债券超过3000亿元，正回购（融入）余额自月初下降2000亿元左右。对比来看，8月以来，银行理财的交易行为表现得更为稳健，保持对于债券的净买入，受到近期利率波动的影响可能相对较小。这可能是因为，在2022年的赎回事件发生后，银行理财的产品结构发生了变化，新发行理财产品中，封闭式产品的占比上升，因而理财产品负债端结构更为稳定，且理财投向存款的比例上升。

从这两次事件中，我们或许可以找到债券基金出现大额赎回，以及触发央行加大流动性支持的经验值。从市场利率波动幅度来看，对比2022年11月和2024年8月，都出现了一周以内，10年国债上行超过10bp的大幅波动行情；从债基的净值表现来看，样本7-10年国开债基的净值最大回撤幅度都达到了1%左右，3年左右信用债基的最大回撤达到1%-2%，都出现了部分债基的大额赎回，央行相应加大了流动性支持。因而，上述指标或许可以作为跟踪基金大额赎回和央行加大流动性支持的经验阈值。

二、8月流动性回顾和9月流动性展望

2.1 8月流动性回顾

8月央行正式开启买卖国债操作，债基大额赎回带动非银流动性边际变化，资金面维持紧平衡。8月DR007的中枢为1.79%；NCD利率在7月降息落地后，先下行后上行，8月末再度回升至2.0%附近。8月政府债发行放量，国债单期发行规模上升，同时月末4000亿元特别国债到期续发，仍采用定向发行的方式，国债发行合计达到1.6万亿元；8月地方债发行也明显提速，新增专项债发行规模接近8000亿元，政府债合计净融资达到1.8万亿元。从流动性结构来看，部分债基出现大额赎回，随着存款“手工补息”的影响接近尾声，非银流动性从前期的流动性充裕状态转向偏紧。8月30日，人民银行公告，开展了公开市场国债买卖操作，方向为买入短期债券卖出长期债券，净买入国债1000亿元；从央行买卖国债操作的政策效果来看，一方面引导国债收益率形成向上倾斜形态，另一方面净投放资金1000亿元，体现了货币政策和财政政策的协调配合。

2.2 9月流动性展望

预计9月政府债继续保持较快发行速度，降准可能在9-11月落地。预计9月新增地方债规模7000亿元；预计国债发行量1.2万亿元，国债到期接近1万亿元，国债净融资2000亿元，政府债合计净融资9000亿元。9月广义财政通常为净支出，预计广义财政净支出规模在1万亿元以上。市场预期9月美联储有较大概率降息，美联储开启降息后，我国货币政策空间有望进一步打开，后续降息降准操作均仍有空间。季末存款增长带来缴准规模上升，加之年内MLF到期量逐渐上升，降准窗口渐行渐近。

注：
[1] 资料来源：21世纪经济报道，多只债基遭遇大额赎回,2024/8/28[2024/9/2]，https://mp.weixin.qq.com/s/NCWgLOMQeYp2eUMF9aYHjA
[2] 资料来源：21世纪经济报道，多只债基遭遇大额赎回,2024/8/28[2024/9/2]，https://mp.weixin.qq.com/s/NCWgLOMQeYp2eUMF9aYHjA