观点集锦 | 兴业研究公司2024年度中期策略会
6 月 20-21 日，壮大新质生产力，写好“五篇大文章”——兴业研究公司 2024 年度中期策略会在湖南长沙举办。
会议议程围绕宏观及大类资产配置、“五篇大文章”之科技金融、数字金融、绿色金融、普惠金融、养老金融展开，现将精彩观点集结如下，以飨读者。
我国经济发展已经进入新常态，经济增长结构正在发生历史性变化。面对日益激烈的市场竞争和错综复杂的国内外环境，我国企业并未陷入简单的低质量“内卷”，而是通过高质量的内部竞争，成功锻造了自主品牌和核心竞争力。这些企业不仅在国内市场展现出强大的竞争力，更积极地“走出去”拓展国际市场，拥抱“大航海”的广阔天地，在推进高水平对外开放、构建双循环新发展格局征途上重塑海外商业格局，为全球经济注入新的活力。
经济中房地产与产能仍然面临压力，重塑供给侧或再成主线。展望下半年，在设备更新、收储去库存的支持下，经济增长稳健，全年目标无虞；价格回升，幅度依然温和；货币放缓，信贷更重质效。货币政策宽松方向明确，待停止“手工补息”的影响消退后，存贷款利率可能进一步下调，MLF 到期上升后降准窗口或打开。
国债利率总体仍在震荡走低的大通道中，节奏与结构是关键。下半年物价、政府债供给、风险偏好、监管等因素或短期对债市形成扰动。10 年国债在 2.3%以上有一定配置价值，2.35%以上是较好的配置点位，2.5%附近或是顶部位置。同时，近期央行对 10 年、30 年国债关注度较高，市场可能转向其他非“关键“期限国债、政金、地方债与衍生品继续卷；同时，若负债端成本下降明显、央行态度软化，则或将打开国债长端下行空间，10 年国债可能向下突破前低 2.2%，挑战 2.1%。
下半年，欧美延续补库，第四季度后美国需求将转弱，美联储有望降息 25bp，关注美国大选扰动。欧洲此轮投资周期较弱，右倾风险加大，年内还有 25-50bp 降息空间。日本经济反弹，日央行年内有望再加息 10-20bp。重点把握第三季度美债、黄金建仓窗口，人民币压力仍待有效释放，原油区间震荡后有下破风险。
今年上半年黄金、债券、有色金属收益亮眼，股票市场也呈现出结构性机会。将财富多元配置不仅能有效提高收益，还能降低资产整体的波动。基金作为良好的资产投资工具，是落地财富多元配置的良好载体。我们将对下半年以股票为代表的基金市场进行展望，并寻找有较好配置机会的股票板块以及大类资产。
2024 年以来房地产市场压力仍在延续，与此同时，中央和地方政府持续通过稳楼市政策促进房地产市场平稳健康发展，有利于市场信心逐步恢复。展望未来，低增长、负增长将成为房地产开发市场新常态，而以写字楼、产业园区和购物中心等为代表的存量经营性不动产，承载着不同产业发展和消费需求，相关业务有望迎来更多机会。
虽然我国银行业净息差不断走低，且 “以量补价”策略将难以为继。但由于上市全国性银行之间净息差差值仍有 1.1 个百分点，因此个体银行结合自身禀赋 “稳息差”仍大有可为。未来银行稳息差的侧重点包括：一是以贷款为侧重拉久期，二是稳妥适度加杠杆，三是通过获取和运用数据沉信用，四是探索“零售吸储、企金放贷”搭配，五是提升信用贷款能力，六是在零售业务中侧重信用卡信贷投放，七是以财富管理业务获取低成本零售负债，八是做好企业财资和司库系统沉淀结算性负债。
上半年公募 REITs 二级市场实现了 10.2%的涨幅，在国内主要大类资产中表现靠前，也优于全球其他主要 REITs 市场，但这主要源于会计政策调整、前期超跌的补涨以及货币环境的宽松，其运营基本面表现及未来预期仍然承压，资本化率还呈抬升之势，在后续无风险收益率无法带来正面变化的情况下，预计 REITs 价格将难有突破，整体将呈现横盘震荡态势。
展望后市，从策略来看，目前处于正股企稳和债市利率较低阶段，转债建议采取哑铃型策略。在配置信用资质较好的低价高 YTM 转债的同时，关注具备一定成长性和进攻性的低溢价股性转债。此外，关注下半年的下修博弈机会。下修多发生于指数表现较弱时，尤其是在指数调整后的反弹阶段。
科技金融、数字金融
习近平总书记强调，要牢牢把握高质量发展这个首要任务，因地制宜发展新质生产力。传统产业基础较好的地区，可以更关注高端化、智能化、绿色化、融合化等转型提升，并挖掘新产业带来的新关键矿产需求；新兴产业具有优势的地区，可以更关注国家级产业集群的培育、专利的储备与转化，并完善知识密集型生产线服务业生态；基础科研实力较强的地区，在未来产业上更有条件取得前沿突破。
对商业银行来说，科技金融需要对信贷理念、客户评价、行业研究、营销方案、产品体系、审批模式等全链条进行梳理提升。目前，科技型企业的融资约束已经从“融资难、融资贵”转变为“额度不足、期限不够”，为了缓解这一约束，信贷决策需要进一步做出从“贷不贷”到“贷多少、贷多久”的考虑，信贷技术也会出现从控制个体到控制整体、从测算损失到平衡收益的变化。商业银行最早适合介入产品已经跑通、开始实现收入、可以没有利润的初创期科技型企业。考虑到财务等硬信息在评价初创期科技型企业时具有滞后性，准确把握这类企业的潜力和风险，需要对基于技术、行业、公司等软信息的企业评价方法进行研究，并形成能够在信贷业务流程中无损传递信息的标准方法。
高端装备行业总体处于底部震荡状态，重点关注：1）出海：提供发展新动能同时，企业海外投资、并购等需求增多；2）低空经济：前景广阔但仍处于初期阶段，建议业务上优先从基础设施环节切入、关注新型飞行器环节机会；3）大飞机：产业链进入大规模扩产的黄金发展阶段，关注上下游固定资产投资需求、融资租赁需求、营运资金需求等业务机会。关注减值风险、信用担保风险、贸易政策风险。
伴随着 AI 大模型的兴起，人工智能正以前所未有的速度进化，在数据解析、语言理解、AIGC、多模态等领域取得了突破性的进展，通用人工智能将成为可能。多模态将是迈向通用人工智能的必经之路，未来人工智能将会在医疗、教育、金融、智能制造、自动驾驶、内容创作等众多领域加速渗透和发展，正在逐步成为推动社会进步和发展的强大引擎。
电子景气度回顾：智能手机、PC、可穿戴等电子产品连续多个季度出货量同比正增长，展现了市场修复的韧性，上游存储、大尺寸面板、摄像头等不同程度提价，产业链厂商毛利率逐步走出谷底。电子行业展望：AI 大模型在智能手机、PC 等端侧应用是生成式 AI 全球规模化扩展的关键，2024 年是 AI 终端应用元年，预计 AI PC 和 AI 手机有望完成类似“5G”快速渗透，AI 终端对算力和存力的需求产生类“安迪-比尔”定律效应，成为 AI 手机和 PC 换机的驱动力，电子产业链将从整机换机周期受益，苹果产业链则受益更加明显。
智能汽车的核心是智能驾驶和智能座舱。智能驾驶方面，国内基础辅助驾驶功能已有较广普及，但性能更强的领航辅助驾驶渗透率才至 5%，端到端大模型的应用有望加速行业发展。智能座舱方面，“冰箱、彩电、大沙发”的硬件竞争已缺乏差异。优化车机系统、引入 AI 大模型提升人机交互，是车企下一竞争方向。智能汽车是成长性行业，可关注上游核心零部件相关机会。当下许多赛道的企业盈利困难，需注意风险。
医药行业是典型的科创行业，也是培育发展新质生产力的重要领域。随着疫后刚需恢复，医药行业结束了两年下滑的态势，增速已翻正，进入新周期发展阶段，未来行业成长点来自整合升级、创新突破、国产替代、出海破局等。关注行业新质生产力的代表领域，如化学药、生物药、中药、医疗器械等传统领域，以及创新药、高端器械等新兴领域的领先型、创新型、成长型企业。
近年来大模型掀起了探索和应用的热潮，但由于多方面原因，大模型在部分领域的运用仍存在较为显著的局限。鉴于大模型所处的技术发展阶段，以及我国金融业应用大模型的现实情况，我们做出展望：第一，大模型更多的以助手形式接手 Dirty Work，提升金融机构内部工作质效；第二，“中小规模模型+专业数据”的自研模式更具性价比；第三，高质量金融语料库的积累将成为大模型落地成功与否的关键要素。
中央金融工作会议明确提出做好绿色金融等“五篇大文章”，为绿色金融的发展再次注入强大动力，绿色金融展现三大发展趋势。趋势一：描绘新蓝图，绿色金融顶层设计更新。七部委《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》发布，形成了我国下一阶段绿色金融发展的顶层指引。趋势二：抓住新机遇，绿色金融与转型金融市场蓬勃发展。绿色信贷规模化发展，转型类债券高速增长。趋势三，开启新篇章，ESG 市场取得重大突破。财政部以及三大交易所分别发布企业可持续披露相关规则，二者都既立足我国国情，又与国际规则接轨，标志着中国 ESG 标准时代到来。
未来，国内外碳排放权交易市场将进一步扩容。其中，我国全国碳市场将纳入更多控排行业，市场运行机制不断完善。全球自愿碳市场更加强调高质量碳信用，我国 CCER 已建立一套比较完整的制度框架，后续将逐步推进高质量方法学出台以及与国际标准衔接。产品碳足迹成为国内外“必争之地”，我国在产品碳足迹方面的工作开始加速，以促进低碳转型发展，积极应对国际贸易壁垒。
光伏产业链价格持续下跌，一体化企业展现出一定经营优势。本轮下游高速增长期进入尾声，盈利困境需等待行业加速出清，进展若符合预期，周期拐点有望提前至 2025 年。风电新项目招标需求趋稳，下游装机增速同样将放缓，海上风电和出海迎来新机遇。制造环节利润下降明显，零部件整体略好于整机。受益于产业链的快速降本，理论上新能源电站经济性得到提升，但消纳问题和电力市场中电价波动的影响需警惕。
2024 全球大储景气度超预期，户储装机回落，预计全球新型储能新增装机 69GW/165GWh，同比+60%/+70%。储能电站：预计储能电站调用率在近两年提升一倍，储能电站投资运营迎来利好，可关注国内储能电站业务机会。产业链：工信部锂电池行业规范条件及公告管理办法征求意见，有望抑制锂电产能无序扩张；大储集成毛利率稳定，且头部企业领先优势正扩大；海外户储已完成去库存，但回暖或需等待 2025 年。
整车：总量方面，基于 2024 年上半年出台的乘用车“以旧换新政策”，以及出口表现超预期两个因素考虑，预计 2024 年中国汽车批发销量增长 10%。结构方面，新能源乘用车插混车型销量占比持续提升，新能源商用车销量有望提速。动力电池：通过对价格、库存、开工率等数据分析，我们认为 2024Q1 动力电池行业底部确立，未来行业有望呈现“L 型”复苏。
电力系统清洁化转型带动火电行业变革，一方面作为兜底电源火电装机量不会大幅缩减，另一方面未来火电需要面对低小时数和高煤价中枢的双重挤压，因此通过灵活性改造、热电联产等形式获取多元化收益势在必行。
2024 下半年，伴随供给侧“优化提质”以及需求回暖，化工行业有望迎来缓慢复苏。当前政策对炼油、焦化等重点细分行业设置了产能红线，避免了产能无序增长。同时，投资回暖带来“优质产能”占比提升，使得生产过程更加高效、绿色。可关注两方面业务机会，一是关注炼油、焦化等传统行业设备更新、技术升级、产品结构调整带来的业务机会；二是关注低碳甲醇、再生纤维、低碳园区建设等绿色低碳方向的业务机会。
2024 上半年在供应紧缺、制造业需求边际上行的背景下，金属市场出现预期抢跑，多品种价格明显抬升。2024 下半年，单一风险事件的缓解会带来明显的价格回调风险，但低资本开支、逆全球化、地缘风险等中长期风险并未逆转，成为下半年金属供应的隐忧。预计工业金属下半年价格维持高位震荡，极端定价导致不同环节景气度分化，部分品种利润分配失衡局面将持续；建议围绕政策导向和景气度变化来构建资产组合。
供给端，上半年钢铁行业供给弹性增强，铁水产量得到控制，下半年全国产量调控如能落地，将有助于保障供需平衡。需求端，虽然国内用钢需求下行趋势并未扭转，但钢材出口势头依然强劲，对冲内需下滑。业务机会方面，钢铁行业 2024-2025 年节能减碳目标已经明确，下半年重点关注极致能效改造工程。
航运：受俄乌冲突、红海危机、巴拿马运河限航等影响，运距拉长，短期各子板块运价均出现上涨。长期油运、干散在低供给约束下，存在复苏机会；集运受船舶集中交付影响，长期运价承压。
船舶制造：景气周期与航运脱碳共振，复苏或延续至 2030 年以后。新船造价高企背景下，订单稳定增长，且在手订单占船队比处于相对低位；供给整体可控，活跃船厂不足高峰期 4 成。
快递：消费下沉、直播电商崛起背景下，24 年件量预计保持两位数增速；龙头企业通过以量换价提高市占率，行业集中度将进一步提升，但政策兜底+降本空间收窄，单票价格降幅或将小于 23 年。
高标库：短期供给压力有所缓解，但传统电商增速放缓，整体高标仓市场承压；长期行业供给回落，随跨境电商、高端制造等需求释放，市场或将恢复。分区域看，一线城市整体保持稳健，珠三角区域最为稳定。
畜牧产业处于史上最艰难的时期，主要畜牧产品产量均创历史新高，多品种价格大幅下跌，产业亏损面扩大。当前环境下，一方面需重点关注低效产能出清风险，另一方面可关注产业结构调整升级带来的结构性机会。
今年上半年以来，国内粮食价格明显走弱，带动上游种业和下游饲料行业出现较大变化。种业方面，供给过剩局面短期难以扭转，玉米种市场进入去库存阶段，销售端毛利下行，中小种企面临较大风险。饲料方面，随原料价格下跌及养殖周期回暖，企业业绩明显改善。此外国内宠物市场处于快速发展期，关注国产主粮及宠物疫苗、驱虫药上市进展。
人口老龄化不断加深，持续推动我国养老服务产业需求扩容。目前我国养老服务行业呈现“9073”格局，其中机构养老是重要的组成部分，在政策大力扶持下高质量发展。除公办养老机构外，社会力量积极参与养老机构建设，国资、险资、地产等多元化运营主体提供多层次的机构养老服务，满足老年人差异化的养老需求。
2024 年上半年我国出游人数屡创新高，旅游消费明显恢复；高基数下，酒店行业同比走弱，受房量回补、商旅需求平淡等影响。下半年，预计旅游维持高景气，量价剪刀差逐渐收窄，多业态继续打开增量空间；资源禀赋独特，交通通达性好的强竞争力景区将受益；酒店入住率暑期预计改善，行业竞争加剧，中高端酒店和民宿、度假酒店或有更好发展。
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