2024 年第一季度，我国实际 GDP 同比增速 5.3%，为实现全年增长目标奠定了良好基础；同时，美联储降息时点预计进一步推迟，甚至存在年内不降息的可能。那么，如何看待我国货币政策的下一步操作？

推动降低实体经济的融资成本仍有必要。一是从偿债压力来看，我国私人非金融部门偿债比率和居民部门按揭偿债比率仍较高；二是从实体企业的回报率情况来看，2022 年以来，工业企业 ROA 呈现波动下降的趋势，工业企业 ROA 仍处于低位；三是稳定住宅价格预期需要进一步降低房贷利率。因而，后续仍需要通过货币政策工具的组合降低实体融资成本。

从货币政策的具体安排来看，可能包括：一是降低存款利率，时点或在下半年，并带动 LPR 下调；二是降低公积金贷款利率；三是降低法定存款准备金率，可能在第三季度落地；四是进一步提升人民币汇率弹性。

2024 年第一季度，我国实际 GDP 同比增速 5.3%，为实现全年增长目标奠定了良好基础；同时，美联储降息时点预计进一步推迟，甚至存在年内不降息的可能。

在上述背景之下，如何看待我国货币政策的下一步操作？

一、“降息”是否仍有必要？

从历史上降息触发的条件来看，在宏观政策着力稳增长的时期，或者工业企业利润同比转负的时期，政策利率下调的概率较高。而 2024 年第一季度，经济增长实现了 5.3%的较高增速，3 月城镇调查失业率 5.2%，较上月回落，同时，1-2 月工业企业利润累计同比实现了 10.2%的正增长。

不过，降低实体经济融资成本仍有必要。4 月 3 日，货币政策委员会第一季度例会指出，“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。

一是从偿债压力来看，我国私人非金融部门偿债比率和居民部门按揭偿债比率仍较高。根据 BIS 的统计，2023 年 9 月，中国私人非金融部门偿债比率为 21.6%，在主要经济体中处于相对较高的水平。从居民部门按揭偿债比率来看，根据我们测算，居民按揭贷款偿债率（偿债支出与收入之比，仅考虑有按揭贷款的居民）自 2015 年末的 21.6%上升至 2020 年 6 月最高值的 33.3%，此后回落至 2023 年 12 月的 26.7%。2023 年城镇居民消费与可支配收入之比为 63.7%，可见居民同时承担消费与按揭还款支出的压力较大。

二是从工业企业的盈利和回报率情况来看，工业企业 ROA 仍处于低位。2022 年以来，工业企业 ROA 总体呈现波动下降的趋势。2024 年 1-2 月，在低基数之下，工业企业利润总额累计同比达到 10.2%，但工业企业的资产回报率仍处于低位，使用滚动 12 月利润计算的 ROA 为 4.75%，较景气高点的 2021 年下降约 1.8 个百分点。从企业贷款利率来看，根据央行披露，2024 年 3 月，新发放企业贷款利率为 3.75%，和上年末持平，反映出如无额外政策支持，企业贷款利率下降的动力不足。

三是从住宅价格来看，当前居民预期房价上涨的比例处于历史较低水平。人民银行调查问卷显示，2023 年第四季度，预期未来房价上涨的储户比例仅为 12.3%，创下自 2010 年 6 月有数据以来的新低。为了稳定住宅价格预期，需要进一步降低房贷利率。历史数据显示，房价同比下跌时期通常也是降息周期。

二、货币政策的可能组合

一是降低存款利率，可能在下半年再次下调存款利率，并带动 LPR 下调。2023 年 12 月，国有大行下调挂牌利率；此后，2024 年 2 月，5 年期 LPR 下调 25bp，反映了存款利率下调对负债成本的影响；在国有大行下调存款利率之后，股份行、区域银行相继下调存款利率。2024 年，银行存款利率仍可能继续下调，尤其是长期限的定期存款利率下调幅度可能较大，除下调存款挂牌利率之外，也可以考虑适时下调存款利率上限或存款基准利率。从存款利率下调节奏来看，国有大行最快可能在下半年再次下调存款利率。

与公开市场操作利率相比，通过降低存款利率实现结构性降息，可以释放出支持实体经济、防范资金空转的信号，减轻中美金融市场利差的压力。

二是降低公积金贷款利率。2022 年 10 月，央行曾将公积金贷款利率下调 15bp，5 年期以下（含 5 年）和 5 年以上公积金贷款利率分别下调至 2.60%和 3.10%。2022 年 10 月，5 年期 LPR 的水平为 4.30%；2024 年 2 月，5 年期 LPR 下调至 3.95%，相较于 2022 年 10 月已经累计下调 35bp。在房贷利率可以下浮的地区，购房商贷利率正在逐渐接近公积金贷款利率，公积金贷款利率有“补降”的诉求。近期，部分城市调整了公积金贷款年限的相关规定，例如，根据上海证券报 4 月 17 日的报道[1]，北京市拟提高满足条件的公积金贷款的额度，延长已改造老旧小区的公积金贷款年限。为了降低居民部门的融资成本，后续央行可能适当调降公积金贷款利率。

三是降低存款准备金率，可能在第三季度落地。人民银行在 3 月 6 日的发布会提及准备金率仍有下调空间[2]；不过，我们近期曾在报告中分析指出，4 月立即降准的必要性不强。4 月以来，1 年期股份行 NCD 利率已经下行至 2.10%以下，和 MLF 利率倒挂幅度较大，MLF 已经连续 2 个月缩量续作，表明相较于信贷融资需求，当前资金供给较为充裕。同时，4 月以来，超长特别国债尚未开始发行，根据发改委 4 月 17 日新闻发布会[3]，财政部正在对项目融资收益平衡等进行审核，据此推测，新增专项债最快自 6 月开始加快发行，短期内政府债供给压力较小。在中美货币政策周期错位时期，央行使用准备金率工具的灵活性更高。例如，在 2018 年美联储加息期间，我国央行在 2018 年 3 月跟随加息 5bp 之后，自 2018 年 4 月开启降准，随后又在 6 月和 10 月两次降准。根据存款增长对缴准规模的影响测算，展望后续的降准时点，下一次降准可能在第三季度落地。

四是进一步提升人民币汇率弹性。人民银行曾在 3 月 6 日的新闻发布会[4]上指出，“今年主要经济体货币政策有望转向……国内外的货币政策周期差趋于收敛……这些因素的共同作用，客观上有助于增强我国货币政策的操作空间”。从当前的美联储降息预期来看，市场预期的美联储降息时间进一步推迟到 9 月，甚至存在美联储年内不降息的可能。2024 年开年以来，人民币兑美元即期汇率和中间价之间的价差再度走阔。考虑到政策利率和存款准备金率下调的空间较为宝贵，未来，政策当局或进一步推进人民币汇率市场化改革，提升人民币汇率弹性。

注：
[1]于祥明,周亮，上海证券报，北京、广州，楼市新利好，2024/4/17[2024/4/17]，https://mp.weixin.qq.com/s/cWgc_YXCzaou4ZFrLvHjdw
[2]中国网，十四届全国人大二次会议经济主题记者会，2024/3/6[2024/4/22]，http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3425fullText
[3]最新回应！超长期特别国债何时发？地方政府专项债券进度如何？，2024/4/17[2024/4/22]，https://www.gov.cn/zhengce/202404/content_6945881.htm
[4]中国网，十四届全国人大二次会议经济主题记者会，2024/3/6[2024/4/22]，http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3425fullText