本期关注：3 月，两会 5%左右的 GDP 增长目标符合市场预期，但超长期特别国债发行计划和力度高于预期；央行表态后续仍然有降准空间，宽货币预期持续升温， 1 年期股份制银行同业存单收于 2.25%附近。如何看待 4 月同业存单利率走势？

流动性方面，4 月国债的到期量较大，到期规模接近 1.2 万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限，但汇率压力下，资金利率 DR007 或仍小幅高于 OMO 利率运行。当前流动性未有收紧基础，同业存单信用利差偏高。

供给方面，总量上，2023 年 3 月银行同业存单到期规模 28723 亿元，当月同业存单发行量 29206 亿元， 4 月同业存单到期量为 24396 亿元，发行压力仍然较大。

机构行为方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，3 月当前三类资管户净卖出同业存单，基金承接能力较差，4 月理财规模可能季节性回升。

融资需求方面，4 月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较 3 月季节性下行，反映至票据利率来看，2019 年至 2023 年，4 月 6M 票据利率均值为 2.43%，较 3 月下行 27bp，4 月融资需求对同业存单偏利多。

综上，1 年期国债近期创下 2021 年来新低，在当前流动性未有收紧基础的背景下，同业存单当前仍有下行动力，但受制于同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于 1 年期国债。4 月同业存单利多因素增多，跨过季末，信贷回落、理财规模回升都带来增量利多，1 年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位 1.9%附近，阻力位 2.2%附近。

上周流动性：4 月 7 日-4 月 12 日公开市场操作净投放-3940 亿元，R007 均值为 1.91%，高于逆回购利率11bp，1 年期股份制银行 NCD 发行利率均值为 2.17%，低于1年期MLF利率33bp，隔夜回购占比均值为 89.96%，低于 90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期 120 亿元， NCD 到期 8833.60 亿元，MLF 到期 1700 亿元。本周国债计划发行 1 只，发行额 500 亿，净融资额 78.13 亿，较上周上升 2414.51 亿。本周地方债计划发行 13 只，发行额 748.70 亿，净融资额 382.47 亿，较上周上升 481.06 亿。本周政金债计划发行 3 只，发行额 210 亿，净融资额 210 亿，较上周下降 830 亿。

一、同业存单走势回顾

3 月，PMI 超预期上行至 50.8%，6 个月以来首次处于枯荣线以上，两会 5%左右的 GDP 增长目标符合市场预期，但超长期特别国债发行计划和力度高于预期；央行表态后续仍然有降准空间，宽货币预期持续升温，但同时央行也强调，密切关注企业贷款转存和转借等“资金空转”情况，监管机构关注农村金融机构债券投资情况、指导公募基金降杠杆，全月债市低位震荡，1 年期股份制银行同业存单收于 2.25%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS 公布的二级交易数据显示，3 月农商行净买入同业存单 1909 亿元，大行与政策性银行同业存单配置量维持高位，3 月净买入 1773 亿元，环比增加 522 亿元。资管类产品净卖出同业存单 1029 亿，货基净卖出同业存单 1256 亿元，理财净买入同业存单 607 亿元，基金公司及产品净卖出存单 380 亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户净卖出同业存单，3 月基金承接能力较差，4 月是理财规模可能季节性回升。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好 3M 的短久期存单，其净买入量增大时对应 1Y-3M 同业存单利差的走阔，反之收窄。4 月理财增持债券规模或季节性上升， 1Y-3M 同业存单利差趋于走阔，短久期同业存单风险权重偏低，仍有相对价值。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算 2019 年 1 月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在 99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在 85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为 92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为 79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在 70%-85%区间内波动，平均为 87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，3 月城商行同业存单发行达成率幅回落至 82.3%附近，高于历史均值水平 79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为 91%、93.4%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求较高。

分期限来看，1 年期同业存单发行达成率维持在 91.4%高位（历史均值 88%），9 个月期同业存单发行达成率升至 92.7%（历史均值 81.8%），同业存单一级市场情绪较好，长期品种需求较强。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023 年 3 月银行同业存单到期规模 28723 亿元，当月同业存单发行量 29206 亿元，当月净融资 483 亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024 年 4 月同业存单到期量为 24396 亿元，发行压力较大。

期限上，3 月大行同业存单发行期限降至 7.4 月（历史均值 9.14 月），股份行发行期限降至 7.83 月（历史平均 7.98 月），城商行、农商行发行期限分别为 5.93 月（历史平均 6.41 月）和 5.64 月（历史均值 5.9 月），各类型银行同业存单发行期限较 2 月缩短。结构上，3 月 1 年期同业存单发行占比较上月下降 2.0%至 33.4%，9、6 个月期同业存单占比亦有下降，6 个月以下发行量占比提升。

四、4 月融资需求对同业存单利多

6 个月期国股转贴票据与 6 个月期股份制银行同业存单利差高位回落，反映出融资需求有所恢复。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，4 月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较 3 月季节性下行。根据 2019 至 2023 年的数据，4 月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为 6050 亿元，较 3 月均值下降 23641 亿元，商业银行对票据冲量的需求将有提高，反映至票据利率来看，2019 年至 2023 年，4 月 6M 票据利率均值为 2.43%，较 3 月下行 27bp。

五、4 月资金面或仍维持平稳

3 月以来国债发行提速，但地方政府债发行仍偏慢，虽然央行公开市场净回笼资金，但大行资金融出规模较大。从资金价格来看，DR007 中枢为 1.87%，R007 中枢为 2.03%，资金价格波动明显低于往年同期。临近跨季，资金分层有所上升。

展望 4 月资金面， 4 月为信贷小月、缴税大月，财政存款上升幅度不大（2019 至 2023 年，4 月财政存款较 3 月平均上升 3645 亿元）。在政府债供给方面，4 月已发行的单期国债规模上升，财政部未公布第 2 季度 30 年和 50 年国债的发行计划，或为超长期特别国债发行做准备，根据当前预留的时间窗口来看，超长期特别国债发行最早或在 4 月启动，但 4 月国债的到期量较大，到期规模接近 1.2 万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4 月资金面或仍维持平稳，汇率压力下，DR007 或仍小幅高于 OMO 利率运行。

六、后市展望

从资产比价来看，1 年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与 1 年期 AAA 中短期票据相同，1 年期 AAA 中短期票据与 1 年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1 年期 AAA 中短期票据利率大部分时间高于 1 年期股份制银行同业存单利率，2017 年至今利差均值 10bp，当前利差 10.5bp，同类资产比价来看，当前 1 年期股份制银行同业存单性价比高于利率债和信用债。

从资金面来看，4 月为信贷小月、缴税大月，财政存款上升幅度不大（2019 至 2023 年，4 月财政存款较 3 月平均上升 3645 亿元）。在政府债供给方面，4 月已发行的单期国债规模上升，财政部未公布第 2 季度 30 年和 50 年国债的发行计划，或为超长期特别国债发行做准备，根据当前预留的时间窗口来看，超长期特别国债发行最早或在 4 月启动，但 4 月国债的到期量较大，到期规模接近 1.2 万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4 月资金面或仍维持平稳，汇率压力下，DR007 或仍小幅高于 OMO 利率运行。当前流动性未有收紧基础，同业存单当前信用利差偏高。

从融资需求来看，4 月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较 3 月季节性下行。根据 2019 至 2023 年的数据，4 月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为 6050 亿元，较 3 月均值下降 23641 亿元，商业银行对票据冲量的需求将有提高，反映至票据利率来看，2019 年至 2023 年，4 月 6M 票据利率均值为 2.43%，较 3 月下行 27bp，4 月融资需求对同业存单偏利多。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户净卖出同业存单，3 月基金承接能力较差，4 月是理财规模可能季节性回升。

供给方面，总量上，2023 年 3 月银行同业存单到期规模 28723 亿元，当月同业存单发行量 29206 亿元，当月净融资 483 亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024 年 4 月同业存单到期量为 24396 亿元，发行压力较大。期限上，3 月各类型银行同业存单发行期限普遍较 2 月缩短。结构上，3 月 1 年期同业存单发行占比较上月下降 2.0%至 33.4%，9、6 个月期同业存单占比亦有下降，6 个月以下发行量占比提升。

综上，1 年期国债近期创下 2021 年来新低，在当前流动性未有收紧基础的背景下，同业存单当前仍有下行动力，但受制于同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于 1 年期国债。4 月同业存单利多因素增多，跨过季末，信贷回落、理财规模回升都带来增量利多，1 年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位 1.9%附近，阻力位 2.2%附近，

七、 本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期 120 亿元， NCD 到期 8833.60 亿元，MLF 到期 1700 亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行 1 只，发行额 500 亿，净融资额 78.13 亿，较上周上升 2414.51 亿。本周地方债计划发行 13 只，发行额 748.70 亿，净融资额 382.47 亿，较上周上升 481.06 亿。本周政金债计划发行 3 只，发行额 210 亿，净融资额 210 亿，较上周下降 830 亿。

本周关注事件：本周重点关注中国一季度 GDP、4 月 MLF 投放。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

4 月 7 日-4 月 12 日央行公开市场共投放 120 亿元，到期 4060 亿元，净回笼 3940 亿元。其中，逆回购投放 120 亿元，到期 4060 亿元。截止 4 月 12 日，共有 120 亿逆回购未到期。

从利率水平来看，4 月 12 日 DR001 收于 1.71%，较 4 月 3 日上行 2.79bp；DR007 收于 1.83%，较 4 月 3 日上行 1.92bp，上周质押式回购成交规模合计 387108.53 亿，日均 55301.22 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为 90%。同业存单方面，4 月 12 日 3 个月股份制行 NCD 利率收于 1.98%，较 4 月 3 日下行 9.8bp；1 年期股份制行 NCD 利率收于 2.14%，较 4 月 3 日下行 8.93bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007 收于 1.91%，较 4 月 3 日下行 5.62bp；1Y SHIBOR3M 收于 2.04%，较 4 月 3 日下行 8.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，7D、14D、21D 资金利率有所下降，曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，流动性分层收敛。4 月 7 日-4 月 12 日 R001 与 DR001 利差平均为 9.18bps，较 4 月 1 日-4 月 3 日下降 0.8bps；4 月 7 日-4 月 12 日 R007 与 DR007 利差平均为 7.98bps，较 4 月 1 日-4 月 3 日下降 14.5bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体下行，收益率曲线走陡，资金面持续宽松，OMO 地量供应。4 月 7 日，调休工作日交投清淡，银行间主要利率债小幅上行。4 月 8 日，关键期限利率债全线下行 1-2 个 bp，国债期货先跌后涨，全天收涨，股市下跌。4 月 9 日，关键期限利率债继续集体下行 1-2 个 bp，中短券下行更为明显，长端震荡，国债期货收涨，股市震荡下跌。4 月 10 日，惠誉调降中国主权评级，央行与三家政策行座谈讨论长期利率债市场，对长端利率债形成博弈，长端日内震荡，最终收跌，国债期货多数下跌，股市继续震荡下跌，对债市形成跷跷板效应。4 月 11 日，关键期限利率债多数下行，仅超长债走弱，中短期上涨更为明显，收益率曲线走陡，国债期货多数收平，股市回弹。4 月 12 日，关键期限利率债全线下行，7 年期活跃券领涨，国债期货集体收涨，资金面持续宽松，股市下跌。

从利率水平来看，4 月 12 日 1 年期国债收于 1.7%，较 4 月 3 日下降 2.67bps；3 年期国债收于 1.99%，较 4 月 3 日下降 5.03bps；5 年期国债收于 2.11%，较 4 月 3 日下降 7.78bps；10 年期国债收于 2.28%，较 4 月 3 日下降 0bps。4 月 12 日 1 年期国开债收于 1.81%，较 4 月 3 日上升 0.08bps；10 年期国开债收于 2.4%，较 4 月 3 日下降 0.68bps。

从曲线形态和期限利差来看， 4 月 12 日 10 年期国债与 1 年期国债利差为 58.79bps，较 4 月 3 日走扩 2.67bps；4 月 12 日 10 年期国债与 5 年期国债利差为 17.18bps，较 4 月 3 日走扩 7.78bps。

从隐含税率来看，4 月 12 日 10 年期国开债隐含税率为 4.71%，较 4 月 3 日下降 0.27 个百分点；5 年期国开债隐含税率为 2.59%，较 4 月 3 日下降 0.14 个百分点。

从利率衍生品走势来看，1 年期 IRS-Repo 收于 1.91%，较 4 月 3 日变动-4bps，5 年期 IRS-Repo 收于 2.1%，较 4 月 3 日变动-2bps；T2412 收于 104.185，较 4 月 3 日变动 0.31 元；TF2412 收于 103.26，较 4 月 3 日变动 0.25 元。

从中美利差来看， 4 月 11 日 Shibor3M 与 Libor3M 利差为-348.52bps，较 4 月 3 日下降 6.02bps；10 年期中国国债与 10 年期美国国债利差为-226.72bps，较 4 月 3 日下降 19.09bps。

从债券发行来看，4 月 7 日-4 月 12 日国债发行 4111.1 亿元，到期 6447.48 亿元，净融资 -2336.38 亿元；地方债发行 751.22 亿元，到期 849.81 亿元，净融资 -98.59 亿元；政金债发行 1510 亿元，到期 470 亿元，净融资 1040 亿元；信用债发行 3436.86 亿元，到期 2745.73 亿元，净融资 691.13 亿元