本期关注：1月，基本面维持弱修复，央行降准0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元，叠加市场风险偏好下降， 1年期股份制银行同业存单收益率震荡下行，收于2.34%附近。如何看待2月同业存单利率走势？

从资金面来看，2月为信贷小月，从季节性水平来看，2015年至2023年，2月DR007中枢较1月有回落。春节过后居民资金回流银行体系，叠加第1季度是国债发行规模的季节性低位，今年1-2月地方政府债券发行相较于季节性水平也偏慢，2月资金面预计平稳，资金价格或小幅回落。

从融资需求来看，当前经济基本面修复力度偏弱，居民和企业端的内生信贷需求待恢复，2月商业银行票据冲量诉求仍在，预期2月的6M票据利率均值或不及1月水平，对同业存单偏利多。

机构行为方面，1月农商行与大行继续增配同业存单，三类资管户共计减持同业存单1225亿元，主要因素为风险偏好下行，基金大量卖出短久期存单加仓长期限利率债及信用债。

综上，降准后同业存单发行期限偏短现象出现明显好转 ，1月同业存单一级认购情绪明显转暖，净融资放量至万亿，且1年期同业存单发行占比大幅上行，或将改善银行流动性指标。2月资金面和基本面均对同业存单偏利多。机构行为方面，2月理财增持债券规模或季节性上升，叠加同业存单曲线已经较为平坦，短久期同业存单有相对价值。

上周流动性：2月5日-8日公开市场操作净回笼4700亿元，R007均值为1.97%，高于7天逆回购利率17bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.34%，低于1年期MLF利率16bp，截至2月7日，隔夜回购占比均值为77%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：2月19日-25日逆回购到期12370亿元，MLF到期4990亿元， NCD到期5229.1亿元。国债计划发行2只，发行额1980亿，净融资额1179亿；地方债计划发行15只，发行额757.93亿，净融资额74.95亿；政金债计划发行0只，净融资额-730亿。

一、同业存单走势回顾

1月，基本面维持弱修复，央行降准0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元，财政部表态财政政策“适度加力”，1月政府债券供给偏慢，叠加国际地缘政治事件频发使得市场风险偏好下降，权益市场情绪较弱，1年期股份制银行同业存单收益率震荡下行，收于2.34%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，1月农商行继续净买入同业存单2628亿元，环比增加516亿元，大行与政策性银行同业存单配置量继续放大，1月净买入1962亿元，环比增加920亿元。资管类产品开始减持同业存单，合计减持规模创近一年新高，货基净卖出同业存单448亿元，基金公司及产品净卖出同业存单1209亿元，减持规模创2021年来新高，理财净买入同业存单431亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单1225亿元，主要因素为风险偏好下行，基金大量卖出短久期存单加仓长期限利率债及信用债。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。2月理财增持债券规模或季节性上升， 1Y-3M同业存单利差趋于走阔，短久期同业存单有相对价值。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，1月城商行同业存单发行达成率小幅回升至80.67%附近，高于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为95%、92.9%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求继续恢复。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率迅速回升至至92.6%（历史均值88%），9个月期同业存单发行达成率升至92%（历史均值81.8%），同业存单一级市场迅速回暖，长期品种需求较强。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年1月银行同业存单到期规模13445亿元，但当月同业存单发行量达23447亿元，当月净融资破万亿，达10001亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年2月同业存单到期量为18217亿元，发行压力仍较小。

期限上，1月大行同业存单发行期限升至8.22月（历史均值9.14月），股份行发行期限上升至7.11月（历史平均7.98月），城商行、农商行发行期限分别为6.4月（历史平均6.41月）和5.3月（历史均值5.9月），各类型机构同业存单发行期限均低于历史水平，但发行期限较12月显著拉长。结构上，1月1年期同业存单发行占比较上月上升11.6%至30.4%，6个月期以下短期险同业存单占比普遍下降。

四、2月融资需求对同业存单偏利多

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，2月为传统的信贷小月，但各年2月票据利率较1月的变动幅度较大，这主要是由于在第一季度经济基本面较弱的年份，商业银行在2月利用票据冲量诉求较大，拉动了票据需求，票据利率中枢较1月下降；反之，在第一季度经济基本面较好的年份，商业银行倾向于卖出票据以腾出信贷额度，票据需求下降，票据利率中枢较1月抬升。当前经济基本面修复力度偏弱，居民和企业端的内生信贷力度预计不强，2月商业银行票据冲量诉求仍在，预期2月的6M票据利率均值或不及1月水平，对同业存单偏利多。

五、2月资金价格预计小幅回落

1月资金面较为平稳，大行日均资金净融出规模重回4万亿元以上，资金面波动性和银行类机构跨月资金价格处于季节性低位水平。2月为信贷小月，从季节性水平来看，2015年至2023年，2月DR007中枢较1月平均下行1.6bp。今年春节位于2月中旬，上旬居民取现需求较强，叠加7天资金需要“跨春节”，资金价格或相对偏高，但春节过后居民资金也有望回流银行体系。叠加第1季度是国债发行规模的季节性低位，今年1-2月地方政府债券发行相较于季节性水平也偏慢，2月资金面预期较为平稳，资金价格或小幅回落。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差10bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比中性。

从资金面来看，2月为信贷小月，从季节性水平来看，2015年至2023年，2月DR007中枢较1月平均下行1.6bp。春节过后居民资金回流银行体系，叠加第1季度是国债发行规模的季节性低位，今年1-2月地方政府债券发行相较于季节性水平也偏慢，2月资金面预期较为平稳，资金价格或小幅回落。

从融资需求来看，2月为传统的信贷小月。当前经济基本面修复力度偏弱，居民和企业端的内生信贷力度预计不强，2月商业银行票据冲量诉求仍在，预期2月的6M票据利率均值或不及1月水平，对同业存单偏利多。

需求方面，从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单1225亿元，主要因素为风险偏好下行，基金大量卖出短久期存单加仓长期限利率债及信用债。

供给方面，总量上，2023年1月银行同业存单到期规模13445亿元，但当月同业存单发行量达23447亿元，当月净融资破万亿，达10001亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年2月同业存单到期量为18217亿元，发行压力仍较小。期限上，1月各类型机构同业存单发行期限均低于历史水平，但发行期限较12月显著拉长，流动性指标料有改善。

综上，降准后同业存单发行期限偏短现象出现明显好转 ，1月同业存单一级认购情绪转暖，1年期同业存单发行占比大幅上行，或将改善银行流动性指标，2月资金面和基本面均对同业存单偏利多，需求方面 2月理财增持债券规模或季节性上升，短久期同业存单有相对价值。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：2月19日-25日逆回购到期12370亿元，MLF到期4990亿元， NCD到期5229.1亿元。

本周债券发行计划：2月19日-25日国债计划发行2只，发行额1980亿，净融资额1179亿，较上周上升1381.3亿；本周地方债计划发行15只，发行额757.93亿，净融资额74.95亿，较2月5日-8日下降1713.52亿；2月19日-25日政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-730亿，较2月5日-8日上升2010.7亿。

本周关注事件：本周重点关注中国1月国内信贷、LPR报价。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

2月5日-8日央行公开市场共投放11800亿元，到期16500亿元，净回笼4700亿元。其中，逆回购投放11800亿元，到期16500亿元。

从利率水平来看，上周最后一个交易日DR001收于1.62%，较前一周最后一个交易日下行10.14bp；DR007收于1.78%，较前一周末下行6.11bp，截至2月7日，上周质押式回购成交规模合计235948.9亿，日均33706.99亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.28%，较前一周末上行3bp；1年期股份制行NCD利率收于2.35%，较前一周最后一个交易日上行1.17bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.95%，较前一周最后一个交易日下行2.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.21%，较前一周最后一个交易日下行2.17bp。

从货币市场利率曲线形态来看，隔夜、7D、1M、3M利率均较上周小幅上升，21D小幅下降，曲线形态与上周保持不变，陡峭程度走缓。

从流动性分层来看，流动性分层现象变化较大。上周R001与DR001利差平均为9.62bps，较前一周下降7.4bps；上周R007与DR007利差平均为4.73bps，较前一周下降35.6bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率总体震荡上行。2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，资金面略紧，关键期限利率债收益率震荡持平。2月6日，央行逆回购连续两天净回笼，资金面略紧，隔夜加权上行至1.72%，受股债跷跷板效应影响，关键期限利率债收益率上行1-6bp。2月7日，资金面走松，隔夜加权降至1.706%，长端利率债收益率下行3.45bp，短端持平。2月8日，临近春节，资金需求下降，资金面明显走松，隔夜加权利率降至1.62%水平。10年国债期货收跌0.17%，关键期限利率债收益率涨跌不一。

从利率水平来看，上周最后一个交易日1年期国债收于1.93%，较前一周上升3.62bps；3年期国债收于2.19%，较前一周上升0.05bps；5年期国债收于2.29%，较前一周上升0.86bps；10年期国债收于2.44%，较前一周上升1.35bps。上周最后一个交易日1年期国开债收于2.05%，较前一周下降4.95bps；10年期国开债收于2.61%，较前一周上升1.71bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周最后一个交易日10年期国债与1年期国债利差为51.14bps，较前一周收窄2.27bps；上周最后一个交易日10年期国债与5年期国债利差为14.94bps，较前一周走扩0.49bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.42%，较前一周上升0.1个百分点；5年期国开债隐含税率为6.13%，较前一周上升1.11个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.97%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.21%，较上周变动2bps；T2403收于103.25，较上周变动-0.28元；TF2403收于102.595，较上周变动-0.25元。

从中美利差来看，截至2月7日，上周Shibor3M与Libor3M利差为-323.39bps，较前一周下降5.08bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-167.47bps，较前一周下降6.91bps。

从债券发行来看，上周国债发行2400亿元，到期 2602.3亿元，净融资 -202.3亿元；地方债发行1788.47亿元，到期0亿元，净融资 1788.47亿元；政金债发行0亿元，到期 2740.7亿元，净融资 -2740.7亿元；信用债发行827.96亿元，到期 1324亿元，净融资 -496.04亿元。