本期关注：12 月，制造业 PMI 连续三个月低于枯荣线，新一轮存款降息落地，市场宽货币预期升温，1 年期股份制银行同业存单收益率全月冲高回落近 20bp 至 2.43%。如何看待 1 月同业存单利率走势？

从资金面来看，过去 2 个月我们一直提示，流动性紧张并未反映到同业存单上，需警惕同业存单信用利差反弹，12 月同业存单走势明显弱于同期限利率债。在基本面偏弱的背景下，1 月资金面无大幅上行风险，但扰动因素较多， 1 月中旬税期、1 月月底资金价格波动较大，且同业存单发行期限偏短现象没有明显好转，制约流动性转松。

从融资需求来看，1 月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，当前三类资管户共计增持同业存单 1248 亿元，增持规模为近 2 年来次高水平，主要因素为货基结束了 2023 年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

综上，1 月同业存单多空交织，利好主要来自需求端资管机构转为增持，特别是货基开始增持，但仍需要看到，1 月是商业银行信贷“开门红”的时期，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但 1 季度扰动因素较多，同业存单发行期限偏短现象没有明显好转 ，关注 1 月 15 日货币政策操作，根据宽松力度超决定右侧建仓。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼 1890 亿元，R007 均值为 2.17%，高于 7 天逆回购利率 37bp，1 年期股份制银行 NCD 发行利率均值为 2.45%，低于 1 年期 MLF 利率 5bp，隔夜回购占比均值为 90%，位于 90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期 4160 亿元， NCD 到期 4047 亿元。本周国债计划发行 2 只，发行额 2040 亿，净融资额-1890 亿；本周地方债计划发行 3 只，发行额 257.82 亿，净融资额 138.5 亿；本周政金债计划发行 2 只，发行额 130 亿，净融资额-380 亿。

一、 同业存单走势回顾

12 月，制造业 PMI 录得 49.0, 不及市场预期，12 月 PMI 低于季节性水平，制造业 PMI 连续三个月低于枯荣线，官方公布的进出口数据逊于市场预期，稳增长压力加大。新一轮存款降息落地，降息幅度与上一轮存款降息相当，1 年及以内、2 年、3 年、5 年期的定期存款挂牌利率分别下调 10BP、20BP、25BP、25BP，市场宽货币预期升温，1 年期股份制银行同业存单收益率全月冲高回落近 20bp 至 2.43%。

二、 同业存单需求分析

需求方面，CFETS 公布的二级交易数据显示，12 月农商行继续净买入同业存单 2112 亿元，环比增加 554 亿元，大行与政策性银行同业存单配置力量回升较快，12 月净买入 1043 亿元，环比增加 770 亿元；保险公司净卖出同业存单 430 亿元，近四个月来首次减持存单。资管类产品开始增持同业存单，合计增持规模创近一年新高，货基净买入同业存单 1354 亿元，今年以来首次增持同业存单，基金公司及产品净买入同业存单 424 亿元，理财规模下降，净卖出同业存单 531 亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计增持同业存单 1248 亿元，增持规模为近 2 年来次高水平，主要因素为货基结束了 2023 年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好 3M 的短久期存单，其净买入量增大时对应 1Y-3M 同业存单利差的走阔，反之收窄。但近期由于短端资金利率抬升，叠加银行短期存单发行量较大，短期存单收益率上行较快，导致曲线趋平甚至倒挂，12 月理财减持同业存单， 1Y-3M 同业存单利差趋于收窄。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算 2019 年 1 月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在 99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在 85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为 92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为 79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在 70%-85%区间内波动，平均为 87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，12 月城商行同业存单发行达成率小幅回升至 80.4%附近，高于历史均值水平 79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为 92%、93%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求继续恢复。

分期限来看，1 年期同业存单发行达成率小幅回落至 86%（历史均值 88%），9 个月期同业存单发行达成率回落至 77%（历史均值 81%），同业存单一级市场小幅回暖，但长期品种需求仍然偏弱。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023 年 12 月银行同业存单到期规模 22245 亿元，单月发行压力较大，当月净融资 2404 亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024 年 1 月同业存单到期量为 13445 亿元，发行压力仍较小。

期限上，12 月大行同业存单发行期限下行至 5.69 年（历史均值 9.14 年），股份行发行期限下行至 5.63 年（历史平均 7.98 年），城商行、农商行发行期限分别为 4.9 年（历史平均 6.41 年）和 5.15 年（历史均值 5.9 年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，过往来看，12 月由于跨年因素，同业存单发行期限普遍会下降，但 2023 年 12 月同业存单发行期限较历史仍偏短，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面波动可能会放大。结构上，12 月 1 年期同业存单发行占比降上月下降 7.5%至 18.83%，3 个月期较上月上升 9.1%至 33%。

四、1 月融资需求对同业存单偏利空

6 个月期国股转贴票据利率走势与 6 个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，受平衡信贷影响，12 月融资需求边际恢复，票据利率上行超季节性水平，但受到同业存单利率迅速回落影响，6 个月期国股转贴票据利率与 6 个月同业存单利率利差冲高回落至 120bp 附近。展望 1 月，过往来看，1 月、3 月、6 月、9 月（即年初和季末月）为信贷大月，同时 1 月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

五、12 月同业存单跑输同期利率债

过去 2 个月我们一直提示，流动性紧张并未反映到同业存单上，需警惕同业存单信用利差反弹，12 月同业存单走势明显弱于同期限利率债，12 月 1 日-21 日，1 年期股份行同业存单利率一直维持在 2.63%附近震荡，但是 1 年期国开行期间累计下行近 10bp。

跨年后资金价格下行，截至 2024/1/5，R001、DR001、R007、DR007 分别收于 1.73 %、1.58%、2.18%、1.78%，较上年末分别下行 10bp、7bp、8bp、12bp。从机构行为来看，开年第一周，市场日均质押式回购成交金额提升至为接近 8 万亿元，隔夜成交占比均值约为 89%；大行净融出资金规模回升，日均净融出资金重回 4 万亿元以上，股份行和城商行净融出资金规模也有所上升，银行体系资金压力缓解，但同业存单发行期限较短的现象仍未见有明显改善。 在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但第 1 季度扰动因素较多，DR007 季节性上升的时段主要为 1 月中旬税期、1 月月底、春节前 7-10 日、2 月底、3 月底。

六、后市展望

从资产比价来看，1 年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与 1 年期 AAA 中短期票据相同，1 年期 AAA 中短期票据与 1 年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1 年期 AAA 中短期票据利率大部分时间高于 1 年期股份制银行同业存单利率，2017 年至今利差均值 10bp，当前利差 7bp，同类资产比价来看，当前 1 年期股份制银行同业存单有一定相对价值。

从资金面来看，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但第 1 季度扰动因素较多，DR007 季节性上升的时段主要为 1 月中旬税期、1 月月底、春节前 7-10 日、2 月底、3 月底。

从融资需求来看，展望 1 月，过往来看，1 月、3 月、6 月、9 月（即年初和季末月）为信贷大月，同时 1 月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计增持同业存单 1248 亿元，增持规模为近 2 年来次高水平，主要因素为货基结束了 2023 年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

供给方面，总量上， 2024 年 1 月同业存单到期量为 13445 亿元，发行压力仍较小。期限上，12 月大行同业存单发行期限下行至 5.69 年（历史均值 9.14 年），股份行发行期限下行至 5.63 年（历史平均 7.98 年），城商行、农商行发行期限分别为 4.9 年（历史平均 6.41 年）和 5.15 年（历史均值 5.9 年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面波动可能会放大。

综上，1 月同业存单多空交织，利好主要来自需求端资管机构转为增持，特别是货基开始增持，但仍需要看到，1 月是商业银行信贷“开门红”的时期，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但 1 季度扰动因素较多，同业存单发行期限偏短现象没有明显好转 ，关注 1 月 15 日货币政策操作，根据宽松力度超决定右侧建仓。

七、 本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期 4160 亿元，NCD 到期 4046.7 亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行 2 只，发行额 2040 亿，净融资额-1890 亿，较上周下降 4657.6 亿；本周地方债计划发行 3 只，发行额 257.82 亿，净融资额 138.45225 亿，较上周上升 147.92025 亿；本周政金债计划发行 2 只，发行额 130 亿，净融资额-380 亿，较上周上升 898.1 亿。

本周关注事件：本周重点关注中国 1 月 MLF，12 月工业增加值、社零、固定资产投资等数据情况。

八、 上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放 2270 亿元，到期 4160 亿元，净回笼 1890 亿元。其中，逆回购投放 2270 亿元，到期 4160 亿元。截止上周末，共有 2270 亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末 DR001 收于 1.68%，较前一周末上行 10.15bp；DR007 收于 1.84%，较前一周末上行 5.82bp，上周质押式回购成交规模合计 369598.25 亿，日均 52799.75 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为 90%。同业存单方面，上周 3 个月股份制行 NCD 利率收于 2.39%，较前一周末上行 1.19bp；1 年期股份制行 NCD 利率收于 2.45%，较前一周末下行 1.89bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007 收于 2.04%，较前一周末上行 0.13bp；1Y SHIBOR3M 收于 2.3%，较前一周末上行 1.13bp。

从货币市场利率曲线形态来看，隔夜和 7D 利率均较上周抬升，曲线陡峭程度与上周基本持平。

从流动性分层来看，流动性分层现象变化较小。上周 R001 与 DR001 利差平均为 14.96bps，较前一周基本持平；上周 R007 与 DR007 利差平均为 35.56bps，较前一周下降 1.8bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率总体震荡偏强。1 月 8 日，央行当日净回笼 400 亿元。资金面早盘收敛，午后走松，资金价格涨跌不一，10 年国债收益率收于 2.51%，短端利率普遍上行。1 月 9 日，央行继续回笼，资金面平稳略松，隔夜加权利率稳定在 1.5%水平。债市上涨，30 年国债期货大涨 0.57%，再创新高，中债估值 30 年国债收益率创 2005 年 10 月以来新低，关键期限利率债收益率多数下行 1-2bp 左右。1 月 10 日，央行公开市场实现净投放 60 亿元，资金面整体平衡，但债市普遍回调。1 月 11 日，央行公开市场净投放 120 亿元，资金面略有收敛，隔夜加权利率略涨至 1.6%水平。10 年期货收盘略涨 0.01%，10 年国债收益率收于 2.5%。1 月 12 日央行公开市场净回笼资金 100 亿元，资金面整体平稳，隔夜加权利率在 1.6%水平，债市明显收跌，10 年国债收益率回调至 2.52%。

从利率水平来看，从利率水平来看，上周末 1 年期国债收于 2.09%，较前一周下降 1.5bps；3 年期国债收于 2.29%，较前一周上升 0.1bps；5 年期国债收于 2.42%，较前一周上升 2.53bps；10 年期国债收于 2.52%，较前一周下降 0.03bps。上周末 1 年期国开债收于 2.22%，较前一周下降 2.37bps；10 年期国开债收于 2.65%，较前一周下降 4.92bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末 10 年期国债与 1 年期国债利差为 42.31bps，较前一周走扩 1.47bps；上周末 10 年期国债与 5 年期国债利差为 10.16bps，较前一周收窄 2.56bps。

从隐含税率来看，上周 10 年期国开债隐含税率为 5.01%，较前一周下降 1.72 个百分点；5 年期国开债隐含税率为 4.51%，较前一周下降 0.06 个百分点。

从利率衍生品走势来看，1 年期 IRS-Repo 收于 2.04%,较上周变动-1bps，5 年期 IRS-Repo 收于 2.3%，较上周变动-1bps；T2403 收于 102.77，较上周变动-0.18 元；TF2403 收于 102.435，较上周变动-0.11 元。

从中美利差来看，上周 Shibor3M 与 Libor3M 利差为-317.56bps，较前一周上升 1.93bps；10 年期中国国债与 10 年期美国国债利差为-148.08bps，较前一周上升 5.17bps。

从债券发行来看，上周国债发行 3670 亿元，到期 902.4 亿元，净融资 2767.6 亿元；地方债发行亿元，到期 9.468 亿元，净融资 -9.468 亿元；政金债发行 1120 亿元，到期 2398.1 亿元，净融资 -1278.1 亿元；信用债发行 3103.546 亿元，到期 2393.5829 亿元，净融资 709.9631 亿元；AA 以下评级净融资亿。