本期关注：11 月，金融机构信贷前移，对流动性造成意外冲击，1 年期同业存单收益率上行最高接近 2.66%，如何看待 12 月同业存单利率走势？

从资金面来看，金融机构明年年初的贷款投放或适度前移，或将加剧银行年底的流动性指标压力，年底资金面或维持紧平衡。11 月同业存单发行期限有所拉长，但仍然处于历史均值之下，可能会对银行流动性指标产生负面影响，制约债市短端下行空间.当前流动性收紧仍然未完全反馈到同业存单价格上，1 年期同业存单信用利差并未抬升，不排除后续同业存单将跑输 1 年期利率债。

从融资需求来看，6 个月期国股转贴票据利率与 6 个月同业存单利率利差走阔至历史高位，折射出融资需求仍不强，从历年 12 月的信贷情况来看，12 月信贷规模较 11 月季节性下行，银行票据冲量动力较强，融资需求对同业存单偏利多。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，当前三类资管户共计减持同业存单 1014 亿元，虽然理财加仓存单，但货基仍在创纪录减持同业存单，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。

综上，12 月同业存单利空因素仍多，年底资管机构赎回压力较大，导致同业存单传统配置力量缺位，保险公司虽然创纪录增持，但承接压力较大，需求不佳传导至发行端后，同业存单发行结构偏短的局面仍然未有明显改善，与银行流动性水平形成负反馈，叠加与同期限利率债、信用债比较，同业存单并无价格优势，预计 12 月同业存单仍然偏弱震荡，但 1 年期同业存单点位已至左侧配置区间。

上周流动性： 上周公开市场操作净回笼 10590 亿元，R007 均值为 2.20%，高于 7 天逆回购利率 40bp，1 年期股份制银行 NCD 发行利率均值为 2.67%，高于 1 年期 MLF 利率 17bp，隔夜回购占比均值为 88.45%，低于 90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻： 本周逆回购到期 10770 亿元， NCD 到期 6005.20 亿元。本周国债计划发行 3 只，发行额 2530 亿，净融资额 1478.9 亿；本周地方债计划发行 8 只，发行额 311.9249 亿，净融资额-16.25 亿；本周政金债计划发行 0 只。

一、同业存单走势回顾

11 月，央行为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，平价加量续作 14500 亿元 MLF，规模创年内新高，释放稳定流动性信号，但是资金面仍维持紧平衡，央行指导金融机构明年的信贷投放节奏，将原计划明年初发放的贷款适度前移，对流动性形成意外冲击，1 年期同业存单收益率最高接近 2.66%，高于 MLF 利率 16bp。全月 1 年期国债收益率上行 6bp，收于 2.64%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS 公布的二级交易数据显示，11 月农村金融机构逆势净买入同业存单 1558 亿元，环比增加 210 亿元；保险公司同业存单净买入规模 931 亿元，处于 2021 年以来的 100%分位数水平，保险对同业存单的投资规模达到历史高位水平。资管类产品继续大幅卖出同业存单，货基当月净卖出同业存单达 3125 亿元，再创 2021 年以来最大单月卖出规模，基金公司及产品净买入同业存单 474 亿元，理财规模回升，净买入同业存单 1636 亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单 1014 亿元，虽然理财加仓存单，但货基仍在创纪录减持同业存单，因此同业存单短期仍然面临较大卖出压力。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好 3M 的短久期存单，其净买入量增大时对应 1Y-3M 同业存单利差的走阔，反之收窄。但近期由于短端资金利率抬升，叠加银行短期存单发行量较大，短期存单收益率上行较快，导致曲线趋平甚至倒挂，因此即使 11 月理财对同业存单持仓增幅显著， 1Y-3M 同业存单利差仍收窄。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算 2019 年 1 月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在 99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在 85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为 92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为 79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在 70%-85%区间内波动，平均为 87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，11 月城商行同业存单发行达成率小幅回升至 78.4%附近，低于历史均值水平 79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为 87%、91%，其中股份行同业存单发行达成率接近历史平均的 92.12%。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求开始恢复。

分期限来看，1 年期同业存单发行达成率小幅回升至 88%（历史均值 88%），9 个月期同业存单发行达成率回升至 77%（历史均值 81%），但 3 个月发行达成率维持 85%低位（历史均值 87%），同业存单一级市场小幅回暖，但短期品种需求仍然偏弱。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023 年 11 月银行同业存单到期规模 24253 亿元，单月发行压力较大，当月净融资 911 亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。12 月同业存单到期量为 22245 亿元，发行压力仍较大。

期限上，11 月大行同业存单发行期限下行至 5.98 年（历史均值 9.14 年），股份行发行期限小幅升至 7.34 年（历史平均 7.98 年），城商行、农商行发行期限分别为 5.75 年（历史平均 6.41 年）和 5.4 年（历史均值 5.9 年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观。结构上，11 月 1 年期同业存单发行占比与上月持平，9 个月期较上月上升 2.2 个百分点至 4.7%。

四、12 月融资需求对同业存单偏利多

6 个月期国股转贴票据利率走势与 6 个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，11 月融资需求不强，票据利率季节性下行，6 个月期国股转贴票据利率与 6 个月同业存单利率利差走阔至 160bp 附近。展望 12 月，过往来看，年底信贷需求通常较弱，从历年 12 月的信贷情况来看，12 月信贷规模较 11 月季节性下行，银行票据冲量动力较强。今年商业银行将前置信贷投放，12 月信贷规模将强于季节性水平，但 12 月投放的信贷在年内贡献的利润较少，商业银行可能冲量明年第一季度到期（3M 及以内）的票据来完成信贷指标，1 月到期票据利率再现 0.01%的“0”利率，票据利率曲线陡峭化发展，预期 12 月票据总需求或高于季节性水平，特别是对短久期票据需求较强。当前 6 个月期国股转贴票据利率与 6 个月同业存单利率利差已至历史高位，历史经验来看，两者走势无法长期背离，通常以同业存单利率下行、票据利率上行的双向收敛结束，因此融资需求对同业存单偏利多。

五、同业存单发行期限缩短加剧流动性紧张

央行为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，平价加量续作 14500 亿元 MLF，规模创年内新高，释放稳定流动性信号，但是资金面仍维持紧平衡，1 年期同业存单收益率最高接近 2.66%，高于 MLF 利率 16bp。金融机构明年年初的贷款投放或适度前移，此举将加剧银行年底的流动性指标压力，年底资金面或维持紧平衡。11 月同业存单发行期限有所拉长，但仍然处于历史均值之下，可能会对银行流动性指标产生负面影响，制约债市短端下行空间，后续资金面改善仍需看到同业存单发行结构持续好转以及大行净融出规模重新上升，当前流动性收紧仍然未完全反馈到同业存单价格上，1 年期同业存单信用利差并未抬升，不排除后续同业存单将跑输 1 年期利率债。

六、后市展望

从资产比价来看，1 年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与 1 年期 AAA 中短期票据相同，1 年期 AAA 中短期票据与 1 年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1 年期 AAA 中短期票据利率大部分时间高于 1 年期股份制银行同业存单利率，2017 年至今利差均值 10bp，当前利差 16bp，同类资产比价来看，当前 1 年期股份制银行同业存单价值较低。

从资金面来看，金融机构明年年初的贷款投放或适度前移，此举将加剧银行年底的流动性指标压力，年底资金面或维持紧平衡。11 月同业存单发行期限有所拉长，但仍然处于历史均值之下，可能会对银行流动性指标产生负面影响，制约债市短端下行空间，后续资金面改善仍需看到同业存单发行结构持续好转以及大行净融出规模重新上升，当前流动性收紧仍然未完全反馈到同业存单价格上，1 年期同业存单信用利差并未抬升，不排除后续同业存单将跑输 1 年期利率债。

从融资需求来看，6 个月期国股转贴票据利率与 6 个月同业存单利率利差走阔至历史高位，折射出融资需求仍不强，从历年 12 月的信贷情况来看，12 月信贷规模较 11 月季节性下行，银行票据冲量动力较强。今年商业银行将前置信贷投放，12 月信贷规模将强于季节性水平，但 12 月投放的信贷在年内贡献的利润较少，商业银行可能冲量明年第一季度到期（3M 及以内）的票据来完成信贷指标，融资需求对同业存单偏利多。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单 1014 亿元，虽然理财加仓存单，但货基仍在创纪录减持同业存单，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。

供给方面，总量上， 12 月同业存单到期量为 22245 亿元，发行压力仍较大。期限上，11 月大行同业存单发行期限下行至 5.98 年（历史均值 9.14 年），股份行发行期限小幅升至 7.34 年（历史平均 7.98 年），城商行、农商行发行期限分别为 5.75 年（历史平均 6.41 年）和 5.4 年（历史均值 5.9 年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响。

综上，12 月同业存单利空因素仍多，年底资管机构赎回压力较大，导致同业存单传统配置力量缺位，保险公司虽然增持，但无法承担这部分卖盘，需求传导至发行端后，同业存单发行结构偏短的局面仍然未有明显改善，与银行流动性水平形成负反馈，叠加与同期限利率债、信用债比较，同业存单并无价格优势，预计 12 月同业存单仍然偏弱震荡，但 1 年期同业存单点位已至左侧配置区间。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期 10770 亿元， NCD 到期 6005.20 亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行 3 只，发行额 2530 亿，净融资额 1478.9 亿，较上周下降 152.7 亿；本周地方债计划发行 8 只，发行额 311.92 亿，净融资额-16.25 亿，较上周下降 948.05 亿；本周政金债计划发行 0 只，发行额 0 亿，净融资额 0 亿，较上周上升 471 亿。

本周关注事件：本周重点关注中国 11 月 M2 货币供应年率、中国 11 月社会融资规模（亿元）、中国 11 月新增人民币贷款（亿元）、11 月中期借贷便利(MLF)利率、11 月中期借贷便利(MLF)投放量、中国 11 月工业增加值同比、中国 11 月社会消费品零售总额同比。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放 10770 亿元，到期 21360 亿元，净回笼 10590 亿元。其中，逆回购投放 10770 亿元，到期 21360 亿元。截止上周末，共有 10770 亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末 DR001 收于 1.64%，较前一周末上行 3.02bp；DR007 收于 1.84%，较前一周末上行 4.76bp，上周质押式回购成交规模合计 333551.73 亿，日均 47650.25 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为 88%。同业存单方面，上周 3 个月股份制行 NCD 利率收于 2.7%，较前一周末上行 5bp；1 年期股份制行 NCD 利率收于 2.67%，较前一周末上行 2bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007 收于 2.18%，较前一周末上行 5.75bp；1Y SHIBOR3M 收于 2.44%，较前一周末上行 4.88bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端利率下行，长端利率上行，曲线变陡。

从流动性分层来看，流动性分层现象较上周有所缓解。上周 R001 与 DR001 利差平均为 14.03bps，较前一周下降 6.6bps；上周 R007 与 DR007 利差平均为 38.22bps，较前一周上升-38.9bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率整体窄幅震荡。12 月 4 日，月初央行大额净回笼，资金偏紧，R001 上行至 1.8%水平，10 年国债期货 T2403 收跌 0.05%，关键期限利率债收益率多数上行。12 月 5 日，央行继续大额净回笼，资金略紧，短端信用债收益率小幅上行，穆迪下调中国主权评级展望，10 年期国债期货集体收涨，长端收益率快速下行。12 月 6 日，央行继续净回笼， 7 天资金仍然偏紧，R007 维持在 2.2%水平，存单利率上行带动利率债短端收益率上行 1.5-3bp，10 年期国债期货震荡收平，长端收益率上行 0.5-1bp 左右。12 月 7 日，央行继续大额净回笼，出口数据不及预期，10 年期国债期货收涨 0.11%，关键期限利率债收益率多数下行，短端下行幅度大于长端。12 月 8 日，央行转为净投放，资金面平稳，10 年期国债期货略涨 0.01%，关键期限利率债收益率多数下行，短端下行幅度大于长端。

从利率水平来看，上周末 1 年期国债收于 2.38%，较前一周上升 3.52bps；3 年期国债收于 2.47%，较前一周下降 0.01bps；5 年期国债收于 2.56%，较前一周下降 0.95bps；10 年期国债收于 2.66%，较前一周上升 0.11bps。上周末 1 年期国开债收于 2.53%，较前一周上升 2.47bps；10 年期国开债收于 2.77%，较前一周上升 0.56bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末 10 年期国债与 1 年期国债利差为 28.45bps，较前一周收窄 3.41bps；上周末 10 年期国债与 5 年期国债利差为 10.66bps，较前一周走扩 1.06bps。

从隐含税率来看，上周 10 年期国开债隐含税率为 3.96%，较前一周上升 0.15 个百分点；5 年期国开债隐含税率为 3.92%，较前一周下降 0.02 个百分点。

从利率衍生品走势来看，1 年期 IRS-Repo 收于 2.19%,较上周变动 7bps，5 年期 IRS-Repo 收于 2.47%，较上周变动 2bps；T2312 收于 101.95，较上周变动-0.02 元；TF2312 收于 101.685，较上周变动-0.07 元。

从中美利差来看，上周 Shibor3M 与 Libor3M 利差为-307.94bps，较前一周上升 5.44bps；10 年期中国国债与 10 年期美国国债利差为-147.6bps，较前一周上升 8.15bps。

从债券发行来看，上周国债发行 2032.6 亿元，到期 401 亿元，净融资 1631.6 亿元；地方债发行 1286.4211 亿元，到期 354.627 亿元，净融资 931.7941 亿元；政金债发行 312.2 亿元，到期 783.2 亿元，净融资 -471 亿元；信用债发行 2301.03 亿元，到期 2184.07 亿元，净融资 116.96 亿元。