美联储加息至近四十年高位之际，美国私人部门负债是否面临较大的再融资压力？

本文通过债券、商业贷款、住房抵押贷款、商业地产贷款等维度定量测算美国私人部门负债再融资压力。数据显示，2022 年再融资压力异常显著，但 2023 年已明显回落，当前宏观再融资压力略低于上一轮美联储加息周期后期。这可能是美国经济韧性强于市场预期的重要原因之一。

2022 年以来，美联储大幅加息后美国经济依然保持了相当的韧性，无论是企业还是家庭部门都没有发生市场担心的债务危机。为何高利率似乎未对私人部门债务产生冲击？这或是因为当前的高利率更多适用于新增债务，而对于很多存量债务，例如债券融资、固息房贷等的影响并非立竿见影。这部分债务只有在重置（再融资）时才会受到当下高利率的影响。

一、非金融企业债务重置

非金融企业负债主要由债券、商业贷款、商业地产抵押贷款构成。商业地产抵押贷款在后文单独讨论，此处我们主要分析企业债券和商业贷款。债券和贷款在企业负债中占比分别达到 30%和 20%左右，占有主导地位。

1.1 非金融企业债券

由于美联储金融账户等官方数据口径欠缺债券期限、收益率、票息等信息，我们采用 ICE BofAML Bond Indices 提供的美国企业债券数据。美联储金融账户统计的非金融企业债券规模为 6.9 万亿美元，目前 ICE BofAML 覆盖了约 5.1 万亿美元的美国工业企业债券[1]，覆盖率较高。我们选用 ICE BofAML 的工业企业债券也能较全面地反映非金融企业债券融资情况。

从存量债务的期限占比看，10 年以上期限的占比在次贷危机后持续攀升，尤其是在 2020 年后进一步加速，目前占比已超过 40%，接近 90 年代有数据以来的历史高位。2000 年后的三轮加息中，在加息后期 10 年以上期限的占比都有明显提升。这主要是因为相较于中短期限，在加息周期中 10 年以上长期限的收益率、票息率受加息影响都相对更小；当中短期债务到期时，企业选择以长期限再融资，以减少加息造成的利率成本增加。

另外值得注意的是，尽管加息周期中收益率飙升，但市值加权后的票息率上升的幅度有限，尤其 10 年以上期限票息率仍低于 2020 年前水平，中短期限票息率也刚超过 2020 年水平。这也使得企业整体的付息（票息支出）压力并未明显增大。

从未来到期量看，2024 年中短期限到期量边际下降较为明显，而 10 年以上期限到期量增加。即便 2024 年美联储依然维持高利率，由于短期再融资需求下降，且企业可以选择以长期限再融资，直观上再融资压力不会明显增大。

为了定量测算企业再融资压力：

∆Yield_Tn（收益率变化）=Yield_Tn-Yield_T0

∆Vol_Tn (融资量变化)=Vol_Tn-Vol_T0

RF_Tn（再融资压力）=∆Yield_Tn*Vol_T0+Yield_Tn*∆Vol_Tn

即再融资压力由两部分构成，一部分是初始本金到期后的再融资成本增加，即 ∆Yield_Tn*Vol_T0；另一部分是新增融资需求带来的成本增加，即 Yield_Tn*∆Vol_Tn。不难发现，在加息周期中短期融资成本的上升更加明显，而 10 年以上长期债务的再融资压力较低。这也促使企业在 2020 年后更倾向以长期债券融资，降低了美联储加息的影响。从绝对水平看，2022 年是再融资压力最大的一年，当前再融资压力明显下降，但仍高于上一轮加息后期水平。若和企业现金增长对比，当前再融资压力相对偏低。

1.2 非金融企业贷款

非金融企业贷款规模我们以美联储金融账户为准。根据圣路易斯联储（2022）的研究，约 80%的企业贷款都是浮息贷款，超过 70%的贷款挂钩标的是 LIBOR 利率，企业支付的利息在此基础上加点。因此贷款利率受到美联储加息的影响非常显著。美国企业贷款的时间跨度非常大，从 2 年、5 年至 20 余年不等，目前缺乏美国企业贷款期限分布的数据。我们姑且以 5 年为企业贷款的平均再融资期限，参考上文计算企业债券再融资的方法计算贷款再融资压力。结果显示，2022 年同样也是企业贷款再融资压力最大的一年，当前再融资压力明显回落，不过相对企业现金水平的再融资压力依然偏高。

二、金融企业债务重置

金融企业债券同样基于 ICE BofAML Bond Indices。从期限分布看，金融业短期债券占比较高，这与美联储加息后的资产负债错配压力一致。各期限收益率上行较快，但各个期限差异不大。中短期限票息率已经高于 2020 年前水平，但 10 年以上期限票息率仍低于 2020 年前水平。金融企业票息支出压力较非金融企业压力更大，票息支出/税前利润已经达到次贷危机后较高水平。

债务到期和再融资方面，2024 年短期债务到期量较 2023 年明显增加，在美联储继续保持高利率的背景下，若继续以短期融资为主将面临较大的再融资压力。参考非金融企业再融资压力计算方法，当前再融资压力较 2022 年明显减轻，但依然处于较高水平，明显高于 2018 年加息后期。不过，相对于现金增长，再融资压力又处于较低的相对水平。

三、住房抵押贷款和 CMBS

美国住房抵押贷款及其证券化产品 MBS 在金融市场占有重要地位。美国住房抵押贷款中固息贷款占比达到 90%左右，这部分贷款通常只会在低利率时期再融资（refinance），基本不受当前美联储加息影响。浮息贷款（ARM）占比较低，但是面临较大的再融资风险，也是诱发次贷危机的重要因素。MBS 按底层资产可以分为住宅 RMBS 和商业地产 CMBS 两类，目前 RMBS 底层资产质量较好，主要风险来自 CMBS，其融资期限较短，且受到经济周期波动影响更加显著。

3.1 浮息房贷 ARM

次贷危机后 ARM 市场份额大幅下降，在 2022 年后略有回升，但目前仍不足 15%。ARM 会先进入固定利率期，此后进入浮动利率期，固定利率期以 5 年最为常见，也有 7 年、10 年等。再融资风险主要体现在固定利率向浮动利率转换时浮动利率远高于此前固定利率，对贷款人现金流产生冲击。浮动利率挂钩标的通常为 LIBOR 或 SOFR，并在此基础上加点（通常为 2.75%），利率每半年或一年调整一次。为了尽量避免浮动利率大幅上调对贷款人的不利影响，在固息向浮息转换时通常会设置利率调整上限。常见的上限设定为：初次调整的上限为 2%，此后每次调整上限一般为 1%，贷款周期内调整上限为 5%。

由于缺少 ARM 的期限分布数据，我们假设 ARM 的固定利率期为 5 年。由于存在利率转换上限，因此美联储大幅加息并不会完全传导至 ARM 贷款人，但当前浮息利率仍较此前高出 2%。2024 年转换规模较 2023 年略有增加，大量转换会发生在 2027 年。2022 年再融资压力较高，接近次贷危机前夕水平，当前再融资压力明显下降，低于上一轮加息后期水平。

3.2 CMBS

美国商业地产抵押贷款存量规模超过 3.5 万亿美元，但数据并不透明，缺少利率、期限分布、持有人等相关数据。ICE BofAML 提供了较全面的 CMBS 数据，不过覆盖的资产规模只有约 5000 亿美元，只能从侧面反映出商业地产的再融资压力。

根据 ICE BofAML 数据，CMBS 融资期限较短，期限集中在 1~5 年，占了存量的 50%以上，10 年以上占比很低。收益率在本轮加息中明显攀升，已经超过次贷危机前水平。票息率则没有明显变化，基本持平 2020 年之前。

从未来到期量看，2024 年 1~5年和 7~10 年的再融资需求较 2023 年明显增加。由于 CMBS 再融资期限较短，且中短期收益率较过去几年明显上行，当前再融资成本已经显著增加。

四、总结

通过上文分析，我们发现由于美联储在 2022 年连续大幅加息，各部门在当年面临的再融资压力最大，2023 年压力相对减轻。非金融企业、家庭住房贷款的再融资压力相对较强，金融企业、商业地产的再融资压力相对更大。将各部门再融资压力求和后，当前整体的再融资压力和相对 GDP 增长的比值略低于上一轮加息周期后期。2023 年宏观再融资压力边际减轻可能是当前美国经济仍有韧性的重要原因之一。随着美联储加息周期进入尾声，再融资压力逐渐趋于稳定。

注：
[1]ICE BofAML Bond Indices 覆盖的非金融企业债券规模 5.9 万亿美元，但数据起始于 2010 年后，不便于时间序列分析，故此处选用工业企业债券。