8 月 MLF 降息后，银行商金债收益率触底反弹。与此同时，8 月以来商金债发行规模有所回落，当月发行量不足 1100 亿，环比 7 月下行 800 亿。未来一段时间，银行商金债市场的量价会如何变化，收益率上行的顶部区间在哪？本文将对此予以分析探讨。

供给方面：今年以来，商金债发行逐渐提速。1~2 月份，合计发行仅 200 亿。3 月以后，随着商金债利率不断回落，发行规模明显回升。截止 8 月末，商金债累计发行 9476 亿，为历年来最快。考虑到商金债量价之间存在跷跷板关系，未来若商金债收益率继续反弹，则其供给量可能相应收缩。

需求方面：根据迄今最新数据，商金债不同于资本工具，其投资者仍然是银行自营为主。因而其波动幅度相对偏小。

后市展望：综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，商金债收益率季度内调整基本到位，但 4 季度不排除进一步上行。以 3YAAA 商金债为例，目前绝对点位高出 MLF20BP，季度内调整空间有限；展望后市，流动性可能更趋中性，1Y AAA 商金可能突破 MLF，叠加期限利差可能均值回归走阔，3Y 可能进一步调整到【MLF+30BP，MLF+45BP】之间。而从商金债的量价规律来看，4 季度商金债供给可能从 2、3 季度以来的高位回落。

一、市场回顾

8 月 MLF 降息后，银行商金债收益率触底反弹。截止 9 月 21 日，3 年期 AAA 商金债收益率 2.71%，较 8 月 15 日反弹 14BP，较年初下行 14BP。与此同时，8 月以来商金债发行规模有所回落，当月发行量不足 1100 亿，环比 7 月下行 800 亿。未来一段时间，银行商金债市场的量价会如何变化？收益率上行的顶部区间在哪？本文将对此予以分析探讨。

二、商金债市场供给分析

首先来看商金债的供给。

今年以来，商金债发行逐渐提速。1~2 月份，合计发行仅 200 亿。3 月以后，随着商金债利率不断回落，发行规模明显回升。截止 8 月末，商金债累计发行 9476 亿，为历年来最快。

在《把握缓慢复苏中的机会——2023 年固收市场展望》[1]中，我们曾分析到：过去 5 年，商金债收益率与商金债总发行量大体成反比，相关系数达到-0.8。银行发行商金债整体上遵循“趋利避害”原则，利率高则少发，利率低则多发。背后的原因在于，银行可选的中长期负债品种较为丰富，长期存款、中长期 NCD、商金债都可以用来补充长期资金，优化流动性风险管理指标。

8 月 MLF 降息后，商金债收益率不降反升，当月商金债发行规模环比下降 800 亿。考虑到商金债量价之间存在跷跷板关系，未来若商金债收益率出现反弹，则其供给量可能继续收缩。

三、商金债市场需求分析

然后看资本工具的需求，这里主要分析投资者行为。

商金债的托管数据自 2021 年 2 月后未再更新。截至 2021 年 2 月末，银行自营是商金债最主要的投资者，占比约为 57%；其次为各类资管产品，占比约 39%。考虑到银行自营仍占据主导，故商金债整体的波动较资本工具更小。不过随着资管产品占比的提升，未来商金债收益率波动也将持续增加。

四、资产比价分析

接下来再看可比资产之间的比价。

首先，我们观察商金债与 MLF 的关系。过去一段时间，3Y 商金债收益率整体围绕 MLF 上下波动。2022 年以来，3YAAA 商金债的波动区间约为【MLF-30，MLF+25】，整体波动空间约 55BP。在《把握缓慢复苏中的机会——2023 年固收市场展望》[2]中，我们预计 2023 年商金债中枢要高于 2022 年，具体高出的幅度视经济修复的力度而定。

8 月降息以来，资金利率不降反升，带动 3Y 商金债收益率也水涨船高，目前点位已经超出 MLF 达 20BP，迫近 2022 年以来的区间上限。

然后，我们观察商金债不同期限的价差情况。2020 年以来，商金债 2Y-1Y、3Y-2Y 价差整体运行在【0，30】BP、【0、20】BP，均值分别为 20BP、14BP。而目前的 2Y-1Y、3Y-2Y 分别为 14BP、7BP，均低于均值。现阶段商金债曲线较为平坦。

进入 10 月，利空债市因素仍存，基本面数据改善持续性暂时无法证伪，预期改善将短期主导债市走势，不排除后续增量政策出台继续改善预期；资金面方面，降准落地后，市场对短期资金面仍然担忧，基本面改善将吸收银行间流动性，1Y AAA 商金突破 MLF 概率不低，目前 1Y AAA 商金略低于 MLF，而 3Y-1Y 目前为 21BP，低于过往均值 35BP，若考虑期限利差可能回归均值，3Y 存在进一步上行并突破区间上限的可能。

此外，我们观察商金债与中票之间的价差情况。2020 年以来，3YAAA、AA+中票与商金债的价差分别处于【4，52】BP、【4，73】BP，中位数分别为 18BP、22BP。而目前的价差分别为 15BP、31BP。可以看到，目前 AA+等级商票性价比相对较低。

当然，考虑到资本新规风险权重调整因素，现有的价差参考恐仍有一定欠缺。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来商金债风险权重将从目前的 25%上调到 40%，对于中票，其风险权重至多为 100%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到 75%。由此，商金债与中票的风险权重差异也将从 75 个百分点收窄到 35 个百分点。

从上述角度出发，对于银行自营而言，在过往均值基础上还需要进一步上调才可弥补，现有溢价对于商金债投资而言仍有一定不足。

五、后市展望

MLF 降息之后，商金债发行利率触底反弹，8 月商金债发行量环比收缩 800 亿。而综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，商金债收益率季度内调整到位，4 季度不排除进一步上行。

以 AAA3Y 商金债为例，目前绝对点位高出 MLF20BP，季度内调整空间有限；展望 10 月，流动性可能更趋中性，1Y AAA 商金可能突破 MLF，叠加期限利差可能均值回归走阔，3Y 可能超越 2022 年以来的区间上限（MLF+25BP）。

至于可能上行的幅度，不妨适度拉长观察区间：可以看到 2019 年以来，商金债运行在【MLF-60，MLF+60】，2020 年 11 月商金债一度接近区间上限。彼时，经济恢复程度较好，市场对货币政策存在转向预期，商金债利率超调有基本面支撑。反观目前，经济修复斜率仍然相对平缓，货币政策仍有进一步宽松预期。在此情形下，3Y 商金债利率超调幅度有限。预计未来的调整顶部可能介于【MLF+25BP，MLF+45BP】之间。

而从商金债的量价规律来看，4 季度商金债供给可能从 2、3 季度以来的高位回落。

六、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期 7660 亿元， NCD 到期 4954.80 亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行 4 只，发行额 3658.2 亿，净融资额 3658.2 亿，较上周上升 3762.4 亿；本周地方债计划发行 66 只，发行额 1811.82 亿，净融资额-223.13 亿，较上周下降 107.26 亿；本周政金债计划发行 2 只，发行额 140 亿，净融资额 40 亿，较上周上升 85 亿。

本周关注事件：本周重点关注中国 9 月官方制造业 PMI，中国 9 月财新制造业 PMI，中国 9 月财新服务业 PMI。

七、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放 13060 亿元，到期 7540 亿元，净投放 5520 亿元。其中，逆回购投放 12560 亿元，到期 7040 亿元；国库现金定存投放 500 亿元，到期 500 亿元。截止上周末，共有 12900 亿逆回购未到期。

**从利率水平来看， **上周末 DR001 收于 1.69%，较前一周末下行 6.07bp；DR007 收于 2.2%，较前一周末上行 28.78bp，上周质押式回购成交规模合计 307757.02 亿，日均 61551.4 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为 89%。同业存单方面，上周 3 个月股份制行 NCD 利率收于 2.33%，较前一周末上行 5.5bp；1 年期股份制行 NCD 利率收于 2.45%，较前一周末下行 3.67bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007 收于 2.03%，较前一周末上行 1.13bp；1Y SHIBOR3M 收于 2.26%，较前一周末上行 0.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，曲线整体上移，长端利率倒挂。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周更加加剧。上周 R001 与 DR001 利差平均为 9.66bps，较前一周上升 1.1bps；上周 R007 与 DR007 利差平均为 12.44bps，较前一周上升 3.0bps。

2、债券市场走势回顾

上周资金面收敛转松，债市呈震荡态势。周一，计划外五年国债招标添意外及资金价格攀升施压市场情绪，现券期货整体偏弱，不过尾盘长券收益率转为下行。周二，受前一夜城中村改造利空消息影响，早盘基本平开，银行间主要利率债走势偏弱，中短券收益率上行幅度较大；因现券前一日尾盘走强，国债期货整体小幅补涨。周三，9 月 LPR 报价保持不变，现券期货弱势震荡，银行间主要利率债中长券持稳，1 年期短券稍弱；国债期货多数小幅收涨。周四，资金好转及股市下跌提振情绪，现券期货均回暖。银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更好；国债期货全线收涨，30 年期主力合约涨 0.19%；银行间市场资金紧势略缓。周五，国内股市大涨及国债巨量供给施压，现券期货全线走弱。银行间主要利率债收益率普遍上行；国债期货全线收跌，30 年期主力合约跌 0.58%；银行间月内资金面进一步舒缓，隔夜回购加权利率下行近 20bp 至 1.7%附近。

从利率水平来看，上周末 1 年期国债收于 2.2%，较前一周上升 6.5bps；3 年期国债收于 2.39%，较前一周上升 4.17bps；5 年期国债收于 2.53%，较前一周上升 3.57bps；10 年期国债收于 2.68%，较前一周上升 3.76bps。上周末 1 年期国开债收于 2.28%，较前一周上升 4.58bps；10 年期国开债收于 2.75%，较前一周上升 3.75bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末 10 年期国债与 1 年期国债利差为 47.99bps，较前一周收窄 2.74bps；上周末 10 年期国债与 5 年期国债利差为 14.8bps，较前一周走扩 0.19bps。

从隐含税率来看，上周 10 年期国开债隐含税率为 2.46%，较前一周下降 0.04 个百分点；5 年期国开债隐含税率为 1.93%，较前一周下降 0.57 个百分点。

从利率衍生品走势来看，1 年期 IRS-Repo 收于 2.03%,较上周变动 2bps，5 年期 IRS-Repo 收于 2.47%，较上周变动 2bps；T2312 收于 101.62，较上周变动-0.195 元；TF2312 收于 101.79，较上周变动-0.135 元。

从中美利差来看，上周 Shibor3M 与 Libor3M 利差为-340.17bps，较前一周上升 9.66bps；10 年期中国国债与 10 年期美国国债利差为-183.24bps，较前一周下降 14.24bps。

从债券发行来看，上周国债发行 400 亿元，到期 504.2 亿元，净融资 -104.2 亿元；地方债发行 1617.68 亿元，到期 1733.55 亿元，净融资 -115.87 亿元；政金债发行 0 亿元，到期 45 亿元，净融资 -45 亿元；信用债发行 3004.09 亿元，到期 2505.02 亿元，净融资 499.07 亿元。

注：
[1]资料来源：郭益忻、顾怀宇、刘星宇、胡唯、陈姝婷、王嘉庆、鲍柯威、肖禹、周欣，《把握缓慢复苏中的机会——2023 年固收市场展望》，2022/11/30[2023/06/1]，https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D0000000084a3c5770184c8e50fa231a0&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect
[2]资料来源：郭益忻、顾怀宇、刘星宇、胡唯、陈姝婷、王嘉庆、鲍柯威、肖禹、周欣，《把握缓慢复苏中的机会——2023 年固收市场展望》，2022/11/30[2023/04/20]，https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D0000000084a3c5770184c8e50fa231a0&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect