近期债市利率上行回调，引发了市场对于赎回重现的担忧。利率上行至什么水平会引发赎回？此次债市调整若触发赎回，力度有多大？本文对此重点探究。

持有债券的投资者通常风险偏好较低，当利率上行过快时，造成的资本利得损失可能会使投资人亏损，进而诱发投资者赎回，为了研究利率水平与赎回之间的关系，我们构建机构“平均加仓成本”指标，该指标可以看作机构在一定时期内加仓债券的平均收益率水平，历史回测来看，若债市收益率上行至平均加仓成本之上，整体持仓可能面临较大的浮亏压力，赎回发生概率较大。

当前利率水平距触发赎回还有多远？

当前短债的收益率水平已超过基金、理财对应的平均加仓成本，9月以来以投资短债为主的货币市场基金份额较8月小幅下降，投资短债的基金已经面临赎回压力，而理财由于有委外基金进行缓冲，当前赎回压力较小。中长债的收益率目前低于基金对应的平均加仓成本，但若3年国开债收益率继续上行约10bp至2.54%可能将触发长债基金赎回。

对机构而言，此次赎回的压力将有多大？

我们用信用利差（3年AAA中短期票据收益率-3年国开债收益率）来测度赎回的力度，赎回前期信用利差越小，信用利差回调幅度越大，赎回的程度越大。此次基金面临赎回压力之前，信用利差中枢和低点约为34bp、31bp，而2020年和2022年赎回前期信用利差中枢和低点分别约为57bp、40bp和26bp、21bp，因此若触发赎回，机构面临的赎回压力或将大于2020年，但小于2022年。

上周流动性：上周公开市场操作净投放1840亿元，R007均值为2.03%，高于7天逆回购利率23bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.44%，低于1年期MLF利率6bp，隔夜回购占比均值为91%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期7040亿元，国库现金定存到期500元，NCD到期5446.40亿元。本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额-104.2亿；本周地方债计划发行52只，发行额1617.68亿，净融资额-115.87亿；本周无政金债计划发行，净融资额-45亿。

近期债市利率上行回调，引发了市场对于赎回重现的担忧。利率上行至什么水平会引发大规模赎回？此次债市调整若触发赎回，力度有多大？本文对此重点探究。

一、利率上行多少时会触发赎回？

2020年以来，较大规模的债市赎回共发生过2次，第一次为2020年6月-7月，第二次为2022年11月至12月，我们复盘两次赎回形成的原因并研究利率向上回调的幅度对赎回的指示意义。

持有债券的投资者通常风险偏好较低，当利率上行过快时，造成的资本利得损失可能会使投资人亏损，进而诱发投资者赎回，为了度量资管产品持有债券的平均成本，我们构建了“平均加仓成本”指标。在通常情况下，基金其偏好中长期利率债和短期信用债，因此我们以3年期国开债收益率和1年期AAA中短期票据的收益率作为基金净买入利率债、净买入信用债的对应收益率序列，并以在一定时期内每月基金净买入债券规模占净买入债券总规模的比例为权重，与对应收益率序列的月度均值相乘并求和以计算基金利率债、信用债的平均加仓成本。同理，对于理财而言，其偏好短期利率债和信用债，因此我们以1年期国开债收益率和1年期AAA中短期票据的收益率作为理财净买入利率债、净买入信用债的对应收益率序列，计算理财利率债、信用债的平均加仓成本。

计算所得的“平均加仓成本”可以看作资管产品在一定时期内加仓债券的平均收益率水平，若债市收益率上行至其平均加仓成本之上，则投资者可能面临较大的浮亏压力，赎回发生概率较大。

我们重点复盘2020年与2022年两次赎回情况。

2020年6月至7月：2020年5月以来，国内疫情得到较好的控制，经济基本面好转，PMI持续位于枯荣线以上，工业增加值和社零增速逐步上行，期间政府债供给放量，资金价格趋势性上行，债市利率向上回调，10年国债收益率上行约25bp。2020年1-5月，基金利率债、信用债的平均加仓收益率分别为2.43%（3年国开债）、2.42%（1年AAA中短期票据）。2020年6月初，3年国开债、1年AAA中短期票据的收益率均上行至基金对应的平均加仓成本以上，基金开始净卖出利率债，2020年6月、7月，基金利率债净卖出规模分别为11亿元、167亿元，信用债净买入规模降至年内低点，基金面临较大赎回压力。2020年理财仍处于资管新规过渡期，并未有明显的赎回压力。

2022年11月至12月：2022年11月、12月，国内经济面临下行压力，PMI分别录得48%、47%，但政策发力扭转市场预期，房地产行业“第二支箭”、“第三支箭”等利好政策相继落地，防疫政策大幅优化，债市对经济修复预期增强，债市利率快速上行，10年国债收益率上行约20bp。2022年1月-10月，基金利率债、信用债的平均加仓成本分别为2.47%（3年国开债）、2.37%（1年AAA中短期票据）；理财利率债、信用债的平均加仓成本分别为2.02%（1年国开债）、2.35%（1年AAA中短期票据）。2022年11月11日-11月14日，3年国开债、1年国开债、1年AAA中短期票据的收益率均上行至基金、理财对应的平均加权成本以上，引发债券类资管产品净值下跌，11月理财破净比例约为7.3%（10月为2.6%），机构赎回压力加大。2022年11月，理财赎回债基，基金对利率债、信用债由净买入转为净卖出，净卖出规模分别为790亿元、443亿元；理财净卖出流动性较好的利率债579亿元。

2022年赎回“负反馈效应”较强，12月防疫政策进一步优化，债市大跌，1年国开债、1年AAA中短期票据收益率持续高于理财平均加权成本，理财破净比例升至9.1%。理财面临的赎回压力加大，抛售持仓的利率债、信用债，净卖出规模分别为1222亿元、78亿元，信用债价格跌幅更大，基金净卖出信用债926亿元，净卖出规模较11月进一步增加。

从基金、理财的行为转变来看，理财持仓债券久期较短，对市场利率的敏感度弱于基金，且理财面临赎回压力时，会优先赎回委外资金，因此理财行为整体滞后于基金。

二、当前债市面临赎回的压力如何？

2023年8月下旬以来，地产层面稳增长政策密集出台，经济数据显示基本面环比逐步修复，市场对经济增长的预期改善，股市情绪转好，债市情绪受到压制，当前10年国债收益率自8月底部已上行近14bp。

当前赎回进展如何？

2023年1月-8月，基金利率债、信用债的平均加仓成本分别为2.54%（3年国开债）、2.60%（1年AAA中短期票据）；理财利率债、信用债的平均加仓成本分别为2.21%（1年国开债）、2.60%（1年AAA中短期票据）。当前， 1年AAA中短期票据、1年国开债的收益率在上周已快速上行超过基金、理财的平均加权成本，上周（2023/9/4-2023/9/8）市场上已出现基金遭遇赎回并抛售债券的现象。从行为变化来看，由于利率债流动性较好，且银行委外资金止盈力量可能较强，与2022年11月类似，上周基金利率债、信用债均净卖出，净卖出规模分别为955亿元、321亿元。而理财行为滞后于基金，赎回压力较小，上周利率债、信用债净买入规模分别为145亿元、345亿元。

同时，由于1年国开债、1年AAA中短期票据的收益率水平已经到达了机构的平均加权成本，我们观察到9月以来以投资短债为主的货币市场基金份额较8月小幅下降。本周基金延续净卖出信用债，理财也小幅净卖出利率债，投资短债的资管类产品已经面临赎回压力。

当前，3年国开债收益率低于基金对应的平均加权成本约9bp， 投资中长期债券的基金当前仍维持一定浮盈。但我们在报告《债券抢跑降准——降准点评》[1]中指出债市收益率近期向上调整动能仍然存在，若3年国开债收益率继续上行约10bp，那么投资中长期债券的基金或可能面临赎回压力。

对机构而言，此次赎回的压力将有多大？

信用利差（3年AAA中短期票据收益率-3年国开债收益率，下同）可以体现债市交易拥挤度和深化程度。通常若牛市演绎的时间较长，债市交易拥挤度会逐步加深，信用利差会延续压缩行情。而若债市出现反弹，前期压缩程度较深的信用利差反弹幅度也会越大，债券持仓出现浮亏的程度会更深。因此信用利差的程度可以一定程度上用于预判赎回的力度。

具体来看，此次基金面临赎回压力之前，信用利差中枢和低点约为34bp、31bp，而2020年赎回前期信用利差中枢和低点分别约为57bp、40bp，2022年赎回前期信用利差的中枢和低点分别为26bp、21bp， 2022年赎回前期信用利差压缩幅度较大，牛市行情演绎深入，市场交易拥挤度较高，因此在债市行情反转后，信用利差反弹幅度也较大，机构面临的赎回压力显著大于2020年。此次基金面临赎回压力之前，信用利差水平居于2020年和2022年之间，若债市收益率继续上行，机构面临的赎回压力或将大于2020年，但小于2022年。

三、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期7040亿元，国库现金定存到期500元，NCD到期5446.40亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额-104.2亿，较上周下降1153.7亿；本周地方债计划发行52只，发行额1617.68亿，净融资额-115.87亿，较上周下降1423.72亿；本周无政金债计划发行，净融资额-45亿，较上周下降395亿。

本周关注事件：本周重点关注贷款市场报价利率(LPR)。

四、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放13290亿元，到期11450亿元，净投放1840亿元。其中，逆回购投放7380亿元，到期7450亿元；MLF投放5910亿元，到期4000亿元。截止上周末，共有7380亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 上周末DR001收于1.75%，较前一周末下行14.48bp；DR007收于1.91%，较前一周末上行4.54bp，上周质押式回购成交规模合计319488亿，日均63897.6亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.27%，较前一周末上行7.75bp；1年期股份制行NCD利率收于2.48%，较前一周末上行6.59bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.02%，较前一周末下行3.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.25%，较前一周末上行0.38bp。

从货币市场利率曲线形态来看，曲线整体上移，长端利率倒挂，曲线形态更加平缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周更加缓和。上周R001与DR001利差平均为8.52bps，较前一周下降1.5bps；上周R007与DR007利差平均为9.47bps，较前一周下降2.2bps。

2、债券市场走势回顾

上周资金面整体中性，债市呈震荡态势。周一，期货现券震荡回暖，现券早盘受周末CPI数据由降转涨影响小幅上行，临近午盘期货逐渐走低，午间社融数据基本符合市场预期，总数较好现券上行，随后分项出炉结构改善不佳，期货走高现券下行。周二，现券期货震荡，现券平开开盘，后小幅上行修复昨日尾盘下行，期货高开震荡走高，冲击日线失败后逐步走低，午后持续保持震荡，日内止盈明显。周三，受资金改善及股市下跌提振影响，现券续暖短券表现更好，各期限收益率全面下行。 周四，资金较为平衡，超长债走强短券偏弱，早盘收益率小幅上行；午盘流传央行降息小作文，T和TL大幅度拉升；央行宣布15日降准，10Y现券应声下行后回调至尾盘价格附近。周五，8月经济数据出炉，社会消费品零售总额和规模以上工业增加值均超预期，债市承压上行；降准利好消化叠加经济数据向好，现券期货明显走弱；利率债和信用债在化债背景下走出明显分化。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.13%，较前一周上升3.75bps；3年期国债收于2.35%，较前一周上升1.53bps；5年期国债收于2.49%，较前一周上升0.09bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升0.25bps。上周末1年期国开债收于2.24%，较前一周上升2.91bps；10年期国开债收于2.71%，较前一周下降5.38bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为50.73bps，较前一周收窄3.5bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.61bps，较前一周走扩0.16bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为2.49%，较前一周下降1.99个百分点；5年期国开债隐含税率为2.5%，较前一周下降1.07个百分点。

**从利率衍生品走势来看， **1年期IRS-Repo收于2.01%,较上周变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.44%，较上周变动-4bps；T2312收于101.81，较上周变动+0.125元；TF2312收于101.92，较上周变动+0.09元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-352.77bps，较前一周上升6.34bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-168.25bps，较前一周下降6bps。

从债券发行来看，上周国债发行1551.1亿元，到期 501.6亿元，净融资 1049.5亿元；地方债发行2572.08亿元，到期 1264.23亿元，净融资 1307.85亿元；政金债发行400亿元，到期 50亿元，净融资 350亿元；信用债发行1986.05亿元，到期 2308.82亿元，净融资 -322.77亿元。

注：
[1]郭再冉、何帆、顾怀宇、郭于玮、鲁政委，《债券抢跑降准——降准点评》，2023/9/15[2023/9/16]，https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D402388a08a4f8a31018a973e22b1583d&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect