专栏：我们复盘了今年以来的劳动力市场的变化，供应呈现脉冲式回归，而需求中制造业、其他服务业、专业及商业服务行业对于高利率较为敏感，房地产及租赁的行业劳动力需求则有明显好转迹象，其余行业的需求均处在高波动状态里。

8月新增非农就业18.7万人，高于市场预期的17万人，前值由18.7万人下修至15万人。失业率3.8%，高于市场预期和前值的3.5%。时薪增速环比0.2%，低于市场预期的0.3%，低于前值的0.4%；同比增速4.3%，低于市场预期和前值的4.4%。劳动参与率62.8%，高于预期的62.6%。失业率上行显示出部分劳动力供应回归，这和我们在6月非农点评中，预测60-80分位数收入群体的超额储蓄在8-9月消耗殆尽，部分劳动力可能会届时回归市场相符。

当前3个月滚动的累计失业率变化向上突破0值，6个月平均的新增非农就业人数回落至20万人以下。对于美联储而言，失业率和新增非农就业已经和历史上暂停加息的场景类似。不过美联储还需要考虑通胀走势，就业数据只是暂停加息的“必要非充分”条件。

专栏：劳动力市场或在高波动期

从去年开始，美国劳动力市场一直处在缓慢的再平衡过程中，供应的回归和需求的回落都很缓慢。在6月的非农点评中，我们提到随着超额储蓄的消耗劳动力出现脉冲式的回归，但通过不同年龄段人群的劳动参与率推演，能提升的供应潜力不大，供需缺口的弥合更依赖需求的下行。本文从另一个角度——移民和美国本土人口的劳动参与率来看，目前移民劳动参与率已经超出疫情前水平，距离历史高位的70%差距约为2.6%，美国本土人口的劳动参与率回归速度则较为缓慢，距离疫情前水平还差0.4%。按照2019年美国移民人口数据估计，如果移民劳动参与率能够到达历史最高位，而本土劳动参与率能回到疫情之前，则能有大约230万人回归，现在的劳动力缺口在285万左右，接近弥合。按照疫情之前的静态水平估算，失业率大约会在4%左右，疫情间的水平则在6%左右。但考虑到移民人口的劳动参与率历史高位是在2008年左右，与现在的经济环境差距较大，而美国本土的劳动参与率本轮回归的积极性一直不高。劳动力供应完全释放的可能性还有待进一步观察。

而从需求角度来看，随着加息周期进展逐渐深入，需求的影响逐步发酵。我们从职位空缺数的角度来观察今年以来不同行业之间的劳动力供需匹配情况。我们将职位空缺数拆分成每个行业来看，并进行季节性分析。其中需求回落最明显的是制造业、其他服务、专业以及商业服务这三个行业，无论是耐用品制造还是非耐用品制造其月度的职位空缺数变化都在历史低位，制造业、其他服务、专业以及商业服务可能是对于高利率最敏感的行业。除此之外，政府的月职位空缺数变化也呈现断崖式下滑，可能与之前美国政府债务问题导致的政府开支吃紧有关，未来美国政府的债务开支状况依旧存在一些不确定性，对整体就业情况产生扰动。房地产及租赁是唯一一个月职位空缺数变化处在明显上升趋势中的行业，和近期房地产市场的回暖吻合。而其余行业中，运输仓储、金融、教育、医疗，都呈现高波动，其月职位空缺数变化在历史高位和历史低位间不断切换。在7月非农点评中，我们讨论过ADP与非农新增就业近期的劈叉问题，我们分析发现当劳动力市场出现临时性就业增加、周薪企业占比变多的情况时，两者容易劈叉。而这些行业的劳动力需求的高波动性可能也从侧面反应了劳动力市场处于需求高波动的现状里。

事件：供应再度脉冲式回归

8月新增非农就业18.7万人，高于市场预期的17万人，前值由18.7万人下修至15万人。失业率3.8%，高于市场预期和前值的3.5%。时薪增速环比0.2%，低于市场预期的0.3%，低于前值的0.4%；同比增速4.3%，低于市场预期和前值的4.4%。劳动参与率62.8%，高于预期的62.6%。失业率上行显示出部分劳动力供应回归，这和我们在6月非农点评中，预测60-80分位数收入群体的超额储蓄在8-9月消耗殆尽，部分劳动力可能会届时回归市场相符。而劳动力需求并未延续前几个月的回落之势，新增非农出现小幅反弹，时薪增速有所回落，但服务业工资增速仍有粘性。劳动力市场继续再平衡。

资产表现方面，非农数据公布后美元指数短线快速下跌，随后美国Markit PMI数据超预期又快速反弹转涨，伦敦金快上行5美元/盎司后后快速回落转跌，2Y、10Y美债收益率也先跌后涨，美股股指快速上扬后又再度回落。截止收盘，伦敦金下跌0.01%，美元指数上行0.61%，2Y美债收益率上行0.1bp，10Y美债收益率上行8.4bp。

非农数据和PMI数据公布之后，CME“美联储观察”显示市场预期的终点利率水平变化不大，但终点到来时间有所提前。

非农就业数据解析

从数据来看，8月劳动力市场需求略有反弹，私人部门整体新增就业17.9万人，其中生产部门新增就业3.6万人，服务部门新增非农就业14.3万人。政府部门新增就业0.8万人。分行业来看，贡献最多的是服务部门中的教育医疗分项，新增就业10.2万人。下降最多的是服务部门中的交运仓储，减少就业3.42万人。时薪增速方面，环比增速最高的是交运仓储，上升0.5%，服务业工资增速仍有粘性；环比增速最低的是采矿业，下降0.4%。

7月劳动参与率反弹至62.8%水平，较疫情前最高水平低0.7个百分点，55岁以上人口的劳动参与率小幅反弹至38.8%，或受到60-80收入分位数群体超额储蓄消耗殆尽的影响，劳动力供应有所回归。值得注意的是，在此轮周期中，移民劳动参与率快速上升，目前已经超过疫情前水平，而美国本土劳动参与率则反应迟缓。劳动力人口数回归长期趋势线后，沿着趋势线震荡。7月职位空缺数录得883万，劳动力缺口回落至300万以内，劳动力缺口持续收缩。周度数据方面，持续申请失业金人数、初次申请失业金人数均小幅回落，维持在低位区间。从贝弗里奇曲线看，劳动力市场继续向软着陆方向发展。随着加息周期深入，消费增速回落，劳动力需求也在逐步回落，供需缺口有所改善。考虑到最后剩下的80-100分位收入群体的超额储蓄要到明年二季度才能消耗殆尽，60-80分位数的超额储蓄消耗推动的劳动力回归，或为今年最后一波较大规模的劳动力回归。

结合非农就业与联邦基金利率的关系，当前3个月滚动的累计失业率变化向上突破0值，根据历史规律，这一指标持续高于0通常触发美联储暂停加息。6个月平均的新增非农就业人数回落至20万人以下。对于美联储而言，失业率和新增非农就业已经和历史上暂停加息的场景类似。不过美联储还需要考虑通胀走势，就业数据只是暂停加息的“必要非充分”条件。