美国：主要经济数据保持韧性，房地产市场仍有较高热度。此前较弱的零售数据同比、环比均改善。美债收益率创新高，部分机构流动性紧张，BTFP使用量增加。美联储7月会议纪要保持鹰派，暗示再度加息可能。美国财政部国债供给增加。

欧元区：德国服务业好转。欧元区核心通胀依旧高企、长期通胀预期仍在震荡攀升，我们维持不排除欧央行9月继续加息的判断。西班牙组阁一波三折，可能将在年底再次举行大选。

英国：紧俏的劳动力市场数据促使投资者将英国央行利率峰值押注重新提高至6%。英国央行9月将决定是否大幅加快量化紧缩。英国政府正在权衡限制对中国高科技行业的投资。

日本：上半年经济增长强劲，但内需受到实际收入下降的负面影响。日本央行7月限制性上调YCC上限，但既未续写日元趋势性升值行情，也未造成套息交易大规模反转。第三季度日本央行料按兵不动。

一、全球市场风险偏好监测：股债双杀

美国经济基本面保持韧性，库存周期呈现触底企稳迹象，房地产继续企稳反弹，生产、消费部门同步走强。7月新增非农就业低于市场预期，但失业率依旧维持低位，CPI同比（非季调）3.2%；核心CPI（非季调）同比4.7%。美联储7月议息会议纪要整体论调偏鹰派，认为通胀有重大的上行风险，可能因此需进一步加息。

资产表现方面，美元指数反弹至103以上，多数货币对美元走弱，美元兑人民币一度升值至7.30以上。美债10Y收益率突破4.3%，2Y美债收益率震荡于5%附近，美债曲线陡峭化。伦敦金快速回落至1900美元/盎司下方，原油冲至84美元/桶后回落。全球股指显著承压，A股和港股跌幅领先。

二、美国经济监测：零售触底反弹

2.1 增长

美国十大关键经济指标Z-Score反弹，亚特兰大联储GDPNow大幅上行，隐含的第三季度GDP环比折年率高达5.8%。美国第二季度GDP强于OECD预测，目前根据OECD预测，第三季度有所回落，但依旧超过非美发达经济体。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面：红皮书零售同比增速反弹回到0以上。夏季出行进入尾声，汽油消费季节性回落。信用卡消费中的医疗保健、加油站、建筑材料、汽车零部件同比好转，电子产品、家具消费同比再度回落，娱乐分项同比走平。粗钢产能利用率近期维持在75%左右，未能进一步回升。经济意外指数维持较高水平。TSA显示的旅行者人数已经恢复到疫情前水平，铁路运输量略有反弹，距离2019年水平仍有距离。美国个人储蓄中的超额储蓄回落至1万亿以下。

低频数据方面，零售销售环比0.7%，高于市场预期的0.4%，与高频数据中显示的消费反弹表现一致。零售是过去6个月中表现较弱的经济数据，若能稳定改善将进一步增强美国经济软着陆希望。营建许可、周工时、制造业PMI、消费者信心等数据也录得扩张。美国经济表现依然稳健。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比改善，ISM制造业PMI新订单也有企稳回升迹象。本轮投资周期方兴未艾，下半年公布的投资数据有望进一步改善。

房地产市场方面，美国新屋销售同比增加13.4万套，较前月大幅上升，房贷申请再次反弹。

2.1.3 景气调查

景气指标分化。7月ISM服务业PMI略回落至52.7；制造业PMI录得46.4，仍在荣枯线之下，但较上月略有改善。Sentix和ZEW经济预期反弹至接近0。密歇根大学消费者信心指数反弹至71.2。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期3.3%，5年通胀预期2.9%，基本稳定。

2.2 通胀与就业

美国2023年7月CPI同比（非季调）3.2%，低于预期的3.3%，较前值3%反弹；核心CPI（非季调）同比4.7%，持平预期，低于前值4.8%。第三季度美国通胀可能加速去化，但由于基数效应减弱，第四季度核心通胀可能再度显现粘性。此外，短期薪资增速或难以出现明显下行，也会增强核心通胀粘性。

7月新增非农就业18.7万人，低于市场预期的20万人，前值由20.9万人下修至18.5万人。失业率3.5%，低于市场预期和前值的3.6%。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%，与上月持平；同比增速4.4%，高于市场预期的4.2%，与上月持平。劳动参与率62.6%，持平预期和前值。新增非农就业与失业率同时回落，但时薪增速超出预期，显示劳动力市场供需匹配依然存在困难。

2.3 流动性指标监测

当前美元流动性宏观总量依旧充裕，但边际上有所收紧，隔夜逆回购规模回落至1.8万亿美元左右。美联储FIMA回购量、贴现窗口使用量基本归零，但在近期美债收益率创新高的背景下，BTFP使用量有所增加，流动性的结构性脆弱依然存在。

2.4 货币与财政政策

美联储7月议息会议纪要整体论调偏鹰派，不再认为今年经济有轻度衰退风险；大多数决策者仍认为通胀有重大的上行风险，可能因此需进一步加息；部分决策者认为即使降息时也未必停止缩表；有两位决策者认为7月不需要加息。市场预期美联储已在7月完成最后一次加息，暂未采信美联储进一步加息，同时预期将于明年第一季度后降息，2024年降息幅度1%。考虑到美国核心通胀在今年第四季度将再度显现粘性，我们依然认为不能排除7月后再度加息的可能。

财政政策方面，美国财政部8月宣布再融资发行规模较此前增加3000亿美元，短期供给压力有所增加。根据美国财政部预估，年内还有约2万亿美元发债融资需求。

三、欧元区经济监测：服务业保持弹性

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，欧元区经济意外指数较美英占优。尽管德国制造业依旧低迷，但服务业出现好转迹象。每天就座食客数量同比自7月中旬以来冲高回落，维持在正值区间，优于爱尔兰、英国水平。飞机航班的活跃度仍旧不及2019年但高于2022年同期。

低频数据方面，截至7月的信心指数描绘的经济时钟显示，德国总体指标继续处在低迷/衰退象限，仅受零售和消费支撑。监测体系的3级警报解除，但还需警惕的是制造业订单指数已连续三个月下行。

3.2 通胀与货币政策

欧元区7月HICP同比增长5.3%，符合预期，前值为5.5%；核心HICP同比增长5.5%，高于预期的5.4%，与前值持平。服务通胀仍然是唯一上涨的分项。大部分成员国通胀保持回落，西班牙的数据自2%下方略有反弹。欧央行在近月反复提及“利润率-薪资-通胀”三螺旋形成的可能性。2022年第四季度以来，欧盟委员会企业未来一季度盈利调查预期不断上升。根据德法意西平均薪资增速的领先性，服务分项将在年内持续制约核心通胀回落。

欧央行7月议息会议加息25bp，存款便利利率升至3.75%，符合市场预期。欧央行将利率前瞻指引部分的表述从“将确保利率达到足够限制性水平”修改为“将确保利率在必要的时间内维持在足够限制性的水平”。此外，欧央行意外调降最低存款准备金的报酬率至0%（原先为存款便利利率）。行长拉加德在会后新闻发布会上补充道，声明中的措辞变化不是随意或无关紧要的，对9月及以后的决策持开放态度。尽管市场无法确信欧央行会继续加息，但鉴于核心通胀依然强劲、长期通胀预期震荡攀升，我们维持不排除9月继续加息的判断。7月，APP主要减持法国、意大利、荷兰、西班牙公债。

3.3 政治事件

7月下旬提前举行的西班牙大选结果显示，反对党人民党获得136席，成为国会第一大党，现执政党工人社会党以122席位列第二，两党均未达到单独组阁所需的176个席位。此外，在主流政党压制下，备受关注的极右翼势力显露衰败之势——呼声党减少了三分之一的议席，仅获33个议席，虽勉强保住第三大党地位。鉴于左右政党阵营在意识形态、经济治理、地方自主权等议题上存在难以调和的诸多矛盾。如何赢得足够多的小党派支持，成为摆在左翼和右翼联盟面前共同的问题。目前西班牙各党派组阁谈判仍未有结果。据西班牙选举程序，各党派联合组阁期限将于8月24日到期。如果左翼和右翼联盟届时均未获得其他党派的足够支持，西班牙可能将在年底再次举行议会选举。此外，西班牙于今年7月1日开始接任欧盟轮值主席国，为期半年。法国、德国等欧洲大国也在密切关注西班牙政坛动向。右翼联盟如果上台执政，将使欧洲政坛风向进一步“右转”。

四、英国经济监测：经济意外指数反弹

4.1 经济数据概览

高频数据方面，8月以来经济意外指数出现反弹，但边际动能可能有所放缓。受必选消费降温影响，银行卡消费总指数转弱，较去年同期失去优势。重型卡车使用量季节性下滑，整体水平和2021年相当。每天就座食客数量同比维持负增长，不过近来略向0值收敛。实际/潜在裁员人数走低，劳动力市场继续吃紧。受澳大利亚天然气平台罢工事件冲击，近期LNG供给量有所回落。

低频数据方面，英国6月GDP环比扩张0.5%，生产工业、服务业、建筑业都边际增长，该值远优于预期的0.2%；第二季度（截至6月的滚动3个月）GDP环比增长0.2%，好于零增长的预期，同比增长0.4%，也高于预期值0.2%。监测体系中除服务业PMI之外，其余指标均有所好转。

4.2 通胀与货币政策

英国7月CPI同比上涨6.8%，与预期值持平，低于前值7.9%；核心CPI同比上涨6.9%，同6月数值，高于预期的6.8%。其中服务分项再度反弹。6月劳动力市场仍然偏紧，尽管失业率略微反弹，但包括红利的三个月平均薪资同比大涨8.2%，远超预期的7.3%。此外，据报道，央行加息和税收变化正迫使房东继续提高租金，通胀正面临陷入此类恶性螺旋的风险。

英国央行8月会议如期加息25bp至5.25%，维持“如果通胀持续，还会进一步收紧货币政策”的指引。货币政策委员会（MPC）内部对于利率走向的分歧正在加深。9人中有两位投票赞成加息50bp，一位希望保持利率不变，剩余包括行长贝利在内的六人则投票支持加息25bp。受紧俏的劳动力市场数据影响，投资者将英国央行利率峰值押注重新提高至6%，货币市场已完全消化英国央行9月再次加息25bp的预期。缩表方面，副行长拉姆斯登曾表示，MPC或将在9月会议决定是否大幅加快量化紧缩以尽快将资产负债表恢复疫情前水平。7月24日当周英国央行抛售国债规模大幅增加至159亿英镑。

4.3 政治事件

英国正在权衡是否效仿美国限制对中国包括人工智能、芯片和量子计算在内的科技行业的投资。在决定之前，苏纳克政府正在向企业和金融业征求意见。苏纳克在8月6月访问白宫期间曾向拜登承诺，英国将“有效应对”英国资本和专业知识可能被用来帮助竞争对手国家构建军事或情报威胁的风险。

五、日本经济监测：鹰派议息+鸽派购债

5.1 增长

增长方面，2023年第二季度日本实际GDP环比折年率初值增长6%，高于预期的2.9%，第一季度实际GDP环比折年率也从终值2.7%上修到3.7%。分项来看，净出口拉动经济环比增长1.8个百分点，住宅投资和政府支出分别贡献0.1个百分点，非住宅投资增速为零，私人消费和库存变动则分别拖累经济0.3和0.2个百分点。

从2021年开始日本净出口和私人消费两个分项的环比贡献度基本呈现每隔一个季度顺逆交替的现象。例如2023年第一季度净出口贡献负增长、私人消费贡献正增长，第二季度净出口贡献正增长，私人消费贡献负增长。历史上实际GDP环比增长往往与私人消费的变动方向相一致，2023年第二季度是个例外，由于净出口环比超预期增长，导致实际GDP增速背离私人消费而正增。2023年第三季度私人消费环比转正，将继续支撑实际GDP正增。

尽管上半年日本经济增长强劲，但内需不振值得关注。一方面，第二季度日本出口环比增长3.2%、进口环比下滑4.3%，净出口虽录得较高的增长，但进口萎靡恰印证了国内需求疲软。另一方面，日本庆应大学教授白井小百合指出，除了医疗费和通讯费，日本家庭消费中很多项目开支都还没有恢复到疫情前水平，特别是食品开支，自2020年以来持续缩减。其重要原因是实际工资收入持续下跌，因此工资收入的上涨未来能否对韧性通胀进行冲销非常关键。

5.2 通胀和政策

通胀方面，2023年7月日本核心CPI（剔除生鲜）同比录得3.1%，较6月环比下行0.2个百分点。剔除掉能源价格后，日本核心CPI同比录得4.3%，较6月环比上行0.1个百分比。

货币政策方面，7月日本央行明面上未调节10年期日债收益率控制区间，但将固定利率购买的价格从0.5%上调到1%，并表示“市场运作上不进行太过严格的限制”。主要是考虑到实际利率下行放大了货币宽松的效果，以及债券市场流动性受到YCC政策的影响。

对于经济预期，日央行提示了“过热”风险。提到“日本经济活动和物价存在极高（extremely high）的（上行方向的）不确定性”以及“日本工资和价格设定等行为已经有了变化（上涨）的迹象，通胀预期显现出上行的动向”。这一表述是此前不曾出现的。

正如我们在《日央行实质性提高YCC上限——2023年8月G7汇率前瞻20230730》中所预测的，日本央行决议既未续写日元趋势性升值行情，也未造成套息交易的大规模反转。部分原因在于7月议息会议后，日本央行在10年期日本国债利率上行到0.6%上方后宣布启动计划外购债操作，以市场收益率购买5-10年期国债。

7月议息会议带来的重要启示是，相比于前任行长黑田东彦，植田和男货币政策变动的决策与市场预期的一致性更高，意味着日本货币政策的变化“可预测性”增强。我们认为日本央行短时间内（9月、10月等）大概率不会再调整货币政策。8月初日本央行副行长内田真一表示“过早收紧政策的风险大于维持宽松政策不变带来的风险”。