8月17日，央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。

《报告》认为，经济有望持续好转，当前我国没有出现通缩，物价有望触底回升。预计下半年猪价维持温和震荡上升的态势，同时，随着服务业的恢复，核心CPI有望上行，考虑到劳动力市场仍有回暖的空间，核心CPI的复苏可能较为温和；PPI方面，随着翘尾因素弱化，同比跌幅有望收窄。

在下一阶段主要政策思路方面，《报告》指出，要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。未来一段时间有望落地的货币政策工具较为丰富，包括LPR下调、降准、降低存款利率和存量贷款利率等，房地产政策方面，“认房不认贷”、降低首付比例政策也可能逐步落地。

在汇率方面，《报告》强调“坚决防范汇率超调风险”。《报告》指出人民币汇率不会单边走贬，要“对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”，并且强调人民银行、外汇局“有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行”。

《报告》指出商业银行保持合理利润水平和净息差，有助于商业银行可持续地支持实体经济。为了保持净息差的稳定，后续存款下调幅度可能适当高于贷款利率的下调幅度。

2023年6月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率和住房贷款利率较上季度末继续下行。2023年6月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率与个人住房贷款利率分别为4.19%、4.48%和4.11%，较2023年3月末分别下降15bp、下降5bp和下降3bp。

事件：

8月17日，央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。

点评：

一、物价有望触底回升

对于宏观经济形势的判断，《报告》指出，经济有望持续好转，下半年经济持续恢复存在坚实基础，有利因素包括经济循环不断畅通、新动能成长壮大和政策效应持续显现等。

对于物价，《报告》再次明确指出，“当前我国没有出现通缩”，“预计8月开始CPI 有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI 同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛”。我们预计，下半年猪价维持温和震荡上升的态势，同时，随着服务业的恢复，核心CPI有望上行，考虑到劳动力市场仍有回暖的空间，核心CPI的复苏可能较为温和；PPI方面，因翘尾因素弱化，同比跌幅有望收窄。

二、货币政策多管齐下，稳固支持实体经济

综合运用多种货币政策工具，稳固支持实体经济发展。《报告》指出“稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。从未来一段时期的货币政策来看，有望落地的货币政策工具较为丰富：一是在8月15日逆回购利率和MLF利率下调之后，预计8月LPR利率将随之下调，此后存款利率也可能逐步下调；二是降准可能在9月左右落地；三是房地产政策方面，存量住房贷款利率可能下调，“认房不认贷”、降低首付比例政策也可能逐步落地。

结构性货币政策“有进有退”。《报告》在“专栏3 结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节”中对于结构性货币政策的后续安排进行了介绍。结构性货币政策“进”的领域主要集中在普惠金融、绿色低碳、科技创新和保交楼等方面；“退”的结构性货币政策一方面是已到期的抗疫相关再贷款，另一方面，“对于2022 年设立的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具，今年以来面临陆续到期情况，这些工具退出后，存量资金可展期，最长可使用3 到5年，最大限度实现‘缓退坡’”。

三、坚决防范汇率超调风险

维护外汇市场平稳运行，坚决防范汇率超调风险。《报告》在“专栏4 人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定”中指出，今年以来，在美联储加息、避险情绪上升和季节性购汇需求等因素的影响之下，加大了人民币汇率的贬值压力；而当前结合内外部因素来看，“人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动”；下一阶段，人民银行、外汇局“以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标……综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”，并且强调“人民银行、外汇局积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行”。今年以来，在人民币汇率波动加大的时期，央行对维护汇率稳定的关注度上升，通过多种手段加大逆周期调节：7月以来，境内银行下调境内美元存款利率；7月20日，央行上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数。前央行行长易纲在2023年7月的文章《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》中指出“利率是核心和纲，汇率是在利率政策影响下由市场形成的……有弹性的回落机制可以及时释放压力”，可见，我国货币政策坚持“以我为主”，保持汇率的适当弹性，有助于发挥汇率作为宏观经济自动稳定器的作用，下一阶段，货币政策的重点仍是通过降低融资成本、支持国内实体经济的恢复。

四、保持商业银行合理利润水平

《报告》在“专栏1 合理看待我国商业银行利润水平”中指出，商业银行保持合理利润水平和净息差，有助于商业银行可持续地支持实体经济。从2023年第一季度的商业银行净息差来看，商业银行净息差水平为1.74%，已降至2010年以来的最低水平；商业银行ROA的水平为0.80%，ROA和净息差的差值（主要反映投资收益、资产减值和管理成本）也处于较低水平。我们在报告《降成本和稳息差如何平衡？》[1]中指出，稳息差的最终目的是为了稳资本，考虑银行增资扩股时对股东的隐含承诺或地方财政压力下地方财政股东强烈的分红诉求，以及支持经济增长所内在要求的银行风险资产扩张规模大致与名义GDP相当，在分红率下调或风险资产规模下降任一之间做明显调整，都难度很大，因而，政策可能考虑商业银行的净息差稳定或者适当回升。

未来存款利率仍将进一步下调，且为了保持净息差的稳定，存款下调幅度可能适当高于贷款利率的下调幅度。8月15日，7天逆回购利率和MLF利率分别下调10bp和15bp，预计8月LPR将跟随MLF利率下调，此外，人民银行在半年工作会议中明确指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，商业银行的平均资产收益率将进一步下行；无论从存款定价机制挂钩国债收益率和LPR的角度，还是维持净息差的稳定的角度，存款利率都存在进一步下调的空间，并且存款利率下调的幅度可能适当高于贷款利率。

五、贷款利率继续下行

2023年6月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率和住房贷款利率较上季度末继续下行。2023年6月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率与个人住房贷款利率分别为4.19%、4.48%和4.11%，较2023年3月末分别下降15bp、下降5bp和下降3bp。

注：
[1]何帆，吕思聪，郭于玮，鲁政委，降成本和稳息差如何平衡，2023/7/1[2023/8/17]，https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D402388a088f2a1c5018912cd310805d2&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect