我们在6、7月发布的报告中多次提及央行或进一步降息。与我们的预期一致，8月央行下调公开市场操作利率。在PMI低于荣枯线、社融放缓、房地产销售回落的背景下，政策对实体经济呵护的力度正在强化。我们的模型显示宏观数据隐含的8月降息概率超过70%。

值得注意的是，在银行间市场杠杆率已经较高的背景下，此次MLF下调幅度大于7天逆回购利率。本月的LPR报价有望随之下调。未来货币政策的增量工具可能包括进一步降准、引导存量房贷利率和存款利率下行等。

展望后市，从长端来看，基本面和流动性均利多债市，当前的债市仍然处于舒适期，但降息后短期债市止盈压力较大，收益率继续下行突破可能需要存款利率调降打开空间；从短端来看，当前资金价格受缴准和季节性因素影响而边际上行，虽然降准可能落地，但第三季度是政府债供给高峰，且当前汇率存在一定压力，资金价格中枢进一步下行难度较大，制约债市短端下行空间。

事件：

为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作,充分满足了金融机构需求。其中，7天逆回购利率下调10bp，1年期MLF利率下调15bp。

点评：

一、降息原因与后续货币政策研判

1.1 降息的原因

目前宏观指标显示实体经济需要政策进一步呵护提振：

一是制造业PMI偏弱运行。2023年4月与5月制造业PMI连续落至荣枯线以下之后，6月央行先后调降OMO、SLF、MLF、LPR等一系列政策利率。不过，2023年6月与7月制造业PMI仍然在荣枯线之下，反映货币政策支持力度有强化的空间。

二是房地产销售较为疲弱。2023年6月与7月30大中城市商品房销售面积同比连续负增长，进而拖累地产链条消费。7月建材、家电零售当月同比均为负增长，家具零售当月同比增长0.1%。降息有助于降低居民融资成本，提振居民购房需求。

三是社融增速放缓。2023年4月开始，社融增速与信贷增速呈回落态势。2023年7月社融增速回落至9.0%以下，且新增信贷规模3459亿元，为2008年以来同月数据最低值。

受宏观经济数据影响，降息的概率显著上升。我们6月报告提示[1] ，本轮货币政策仍有宽松空间，第三季度存在再度降息的可能。在基准情形下，第三季度综合降息概率达60.3%，其中两模型报告值高于70%。量化模型最新测算结果显示，8月降息概率约为71.1%：其中Logistic模型预测概率均值为73.8%，KNN模型预测概率均值为74.1%，RF模型预测概率均值为65.3%。三模型预测值同步提升至50%阈值以上，提示大概率触发央行降息操作。8月15日央行如期降息，运用价格型工具降低资金成本，体现稳增长的决心。

1.2 非对称降息的背后

值得注意的是，此次公开市场操作利率呈现出非对称下调的特点，MLF利率下调幅度大于7天逆回购利率，体现出货币政策兼顾稳增长与防空转。

当前，银行间市场的流动性已处于相对充裕的水平，回购额屡创新高，以回购成交量与债券托管量之比衡量的银行间杠杆已达到2015年下半年和2020年疫情时期的高位。为实现货币政策有效传导，引导流动性从金融市场流向实体经济，央行本次采取了非对称的降息操作，以体现对于实体经济融资需求的额外呵护。MLF作为贷款市场报价利率（LPR）的定价锚，相比逆回购利率，对于信贷市场的资金价格具有更加直接的指导意义。在MLF利率调降后，本月的LPR报价也将相应下调，直接带动贷款利率下降。

1.3 后续货币政策研判

展望后期，一是近期仍有进一步降准的可能性。7月14日召开的金融统计数据情况新闻发布会上提到“综合运用存款准备金率”，表明准备金率有进一步调降的空间。根据存款增长后缴准基数上升、公开市场操作等导致资金缺口推算，降准时间窗口可能在9月左右。

二是存款利率可能进一步下调。一方面，8月LPR或跟随MLF利率同步调降，在存款利率市场化调整机制之下，银行或进一步调降存款利率。另一方面，存量房贷利率下调或逐步落地，在商业银行净息差已经较窄的背景下，存量房贷利率下调或引发存款利率下行。

二、降息对债市的影响

央行调降MLF和公开市场操作利率，债市长端利率大幅下行，突破前期强支撑位2.6%，短端利率下行幅度低于长端利率。降息后，债市如何演绎？

基本面与流动性均利多债市。我们在报告《预期与现实的博弈——2023年利率中期展望》[2] 中提到，“当前正处于货币政策再次开启宽松，而财政政策低于预期的债市舒适期，债市做多情绪仍有可能继续推动利率下行探底”。在基本面方面，7月的经济数据不及市场预期，经济基本面仍较弱。8月以来，各类政策密集落地，但财政政策力度低于市场预期，因此当前的债市仍然处于我们中期展望时判断的阶段。

在流动性方面，基于前文所述，后续仍可能降准，以半年为周期来看，降准大周期下债市利率趋于下行。当前基本面和流动性均利多债市，但降息过后市场止盈压力可能较大。如果房地产政策优化，市场可能会再次博弈宽信用，但年内走势仍然需要关注货币政策宽松，而财政政策的力度何时变化。

存款利率调降才能继续打开债市长端利率下行空间。我们在报告《降准在即，宽信用加码——解读金融数据发布会》[3] 中指出，银行储蓄存款成本率在一定程度上成为债市寻底的“锚”，经测算，2023年下半年股份行储蓄存款成本率约为2.2%，在此条件下，10年期国债收益底部约为2.55%。2023年第一季度的商业银行净息差已低于1.8%的警戒线水平。在新的存款利率定价机制下，存款利率有可能跟随LPR进一步调降，从而打开债市长端下行空间。

资金面或制约债市短端利率下行空间。在降息后，短端利率下降幅度小于长端，这主要是由于资金面尚未进一步宽松。当前资金价格反而由于缴准和税期边际上行，且从季节性表现来看，资金价格在8月中下旬有季节性上升的压力。因此，资金面边际收紧制约债市短端利率下行空间。从后市来看，降准可能落地，但8月、9月是政府债净融资高峰，且当前汇率存在一定压力，因此资金价格中枢进一步下行难度较大，制约债市短端下行空间。

注：
[1]关于模型具体介绍，请见我司6月报告《本轮宽松还有降息空间吗》。
[2]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《预期与现实的博弈——2023年利率中期展望》，2023/6/15[2023/8/15]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a0887f38480188bf768cf90f5c
[3]张励涵、郭再冉、程子龙、何帆、顾怀宇、郭于玮、鲁政委，《降准在即，宽信用加码——解读金融数据发布会》，2023/7/15[2023/8/15]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a088f2a1c5018958c2692f3725