>社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。截至2023年6月，社融的统计口径经过了5次扩容。扩容后，人民币贷款和政府债券是社融规模中的主要贡献分项。社融的统计原则共包括五个方面：居民原则、金融原则、合并原则、计值原则以及可得性原则。

短期来看，每个月社融发布前后，社融相关数据的强弱和预期差结果可能对金融市场产生一定的影响。

更长时间维度来看，社融是研判利率变动的重要依据，但其有效性会因时而变。**社融总量方面，**2015年以前，社融的总量对利率水平有一定的指示作用，但随着政府债在社融中的占比上升，社融增速与利率的关系变得不稳定。**社融结构方面，**票据融资对分析利率较为有效。与居民贷款相比，包含了基建贷款在内的企业贷款更多地体现出逆周期的特征。**社融与M2剪刀差方面，**该差值对判断利率通常有效，但2012年5月至2013年5月和2015年7月至2016年7月两段时间除外。上述两段时间房地产销售有所改善，带动剪刀差扩大，但工业企业利润走弱对利率形成压制，直到利润同比转正后一段时间之后利率才开始抬升。值得注意的是，当前再度出现了社融与M2剪刀差扩大、利润走弱、利率不升反降的情况。

总体而言，社融可以通过两个渠道影响债券市场：一是融资需求。若融资需求回升导致融资缺口扩大，则会推升利率水平，但如果融资需求来自广义政府部门，宽货币通常会与宽财政形成配合，未必会导致利率的抬升。二是经济增长。若社融反弹能够带动经济运行或经济预期改善，则会带动利率上行，不过，如果社融反弹未能带动经济好转和企业盈利改善，则其对利率的影响也会下降。 作为重要的宏观指标，社融数据备受市场关注。社融是什么？如何运用社融？本文将对社融进行详细的介绍。 一、社融是什么？ 社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金，其中实体经济包括非金融企业、住户以及政府部门。社会融资规模包含增量指标以及存量指标。2011年起，央行开始正式统计并按季发布社会融资规模增量数据，2012年起，数据频率由季度公布改为月度公布，并在2012年9月公布了2002年以来社会融资规模增量的月度历史数据。2015年2月，央行开始按季发布社会融资规模存量数据，并公布了2002年至2014年社会融资规模存量的年度历史数据。2016年起，社会融资规模存量数据改为按月公布。 1.1 社融的构成 社融统计指标由多项子指标共同构成，最初社融增量指标当中包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产以及其他融资工具共十个子指标，社融存量指标当中不包括保险公司赔偿，由其他九个子指标构成。 截至2023年6月，**社融的统计口径经过了5次扩容：**2018年7月，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计规模，在“其他融资”项下反映；2018年9月，央行将“地方政府专项债券”纳入社融统计规模；2019年9月，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入 “企业债券”；2019年12月，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社融规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”；2023年1月，央行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融机构统计范围，并由此对社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行调整。值得注意的是，2019年12月社融统计口径调整之后，央行仅将历史数据追溯到2017年1月，因此2017年之前的社融数据需要进行调整。  从社融的分项来看，无论是增量还是存量指标，人民币贷款和政府债券均是社融规模中的主要贡献分项。从社融存量来看，截至2023年5月，人民币贷款在社融中的占比达到62.4%。2018年以后随着政府债券发行量快速增加，政府债券在社融中的占比从2017年的12.3%至2023年5月时已经上行到17.4%。企业债券在社融中的占比则较为稳定，2017年至2023年5月，占比基本在8%至10%之间小幅波动。资管新规之后，信托贷款规模被压降，2023年5月时信托贷款在社融中的占比已经缩窄至1.0%。  1.2 社融的统计原则 社融的统计原则共包括五个方面：居民原则、金融原则、合并原则、计值原则以及可得性原则。其中，**居民原则指的是社融的持有部门和发行部门均为居民部门。**对任一机构单位而言，当该机构单位无限期或在一个较长时期（通常指一年及一年以上）内从事一定规模的经济活动和交易时，则该机构单位就能够被称为该国的居民。**金融原则指的是社融仅统计实体经济从金融体系获得的资金，**不包含从个人途径和财政途径获得的资金，例如个人借贷、财政补贴等不纳入统计范围。**合并原则指的是社融在进行计算时，金融机构之间的交易、金融机构与金融市场之间的交易均进行合并处理，**避免重复统计。例如全部银行承兑汇票在社融中被分为票据融资和未贴现承兑汇票，其中票据融资在人民币贷款中体现，未贴现银行承兑汇票则单独作为社融的一个分项。**计值原则指的是社融在统计时各分项指标均采用发行价或是账面价值进行计值，**避免股票、债券等金融资产由于价格波动而扭曲了真实筹资额度。此外，对于外汇资产而言，统计社融规模增量时，外汇资产采用当期平均汇率转换为人民币计值；统计社融规模存量时，外汇资产采用期末汇率转换为人民币计值。**可得性原则指的是纳入社融的指标应是可统计和计量的，并且数额较大，能够对经济产生明显影响的，**例如私募股权、对冲基金等难以统计且规模相对较小，因此并不纳入社融的统计范围。换言之，随一些项目的规模由小变大，即便现在尚未被纳入统计，未来这些项目也可能会被纳入统计。 二、社融怎么用？ 2.1 社融的发布 每个月社融发布前后，对社融数据的预期以及实际的社融数据结果均会对金融市场产生一定的影响。 就社融数据本身而言，根据2023年3月发布的《社融总量与结构：谁更牵动市场？》中的研究，**股市方面，投资者更关注金融数据的量，尤其是新增社融规模的同比变化。**在数据发布前至发布后的两个观测区间内，新增社融规模同比与股市收益率同向变动的概率均在60%左右。债市方面，投资者对社融数据的敏感程度不如股市，且**债市投资者更关注金融数据的结构。**金融数据发布当日，若新增中长贷同比多增，债市收益率上行的概率为54.1%；若新增人民币贷款同比多增，数据发布前债市收益率上行的概率为51.8%。   就社融数据的超预期程度而言，根据2023年5月发布的《预期外数据对债市影响几何？—利率市场观察》中的研究，在 PMI、工业增加值、社零、出口、物价、信贷、失业率等12个经济金融数据中，**信贷数据预期差对债市的胜率较高，**尤其是当月社融规模的预期差对债市的胜率达到65.5%，是全部12个指标中唯一一个胜率超过60%的指标。  2.2 社融的总量 **2015年以前，社融的总量对利率水平有一定的指示作用。**这里的社融增速我们根据最新的社融口径调整获得，即包括存款类金融机构资产支持证券、贷款核销以及政府债券等。我们可以注意到2006年、2009年以及2012年时社融增速的低点领先于10年国债收益率的低点。**不过2015年以后，社融增速与利率的领先滞后关系变得不稳定。**2021年11月社融增速反弹后利率继续向下，2023年1月社融增速的低点对应的反倒是利率的相对高点，表明社融增速对于利率的拐点的提示意义下降。 社融总量对利率的指示作用之所以下降，主要是由于社融结构在2015年以后产生了较大的变化。2015年新预算法正式允许地方自发自还地方债，地方债开始快速增长，社融的增长从贷款驱动更多地变成政府债驱动。观察剔除政府债之后的社融，不含政府债券的社融增速波动小于包含政府债券的社融增速，这表明政府债券规模对社融规模的影响较大。此外，2022年开始，剔除政府债之后的社融增速呈震荡态势，没有明显的趋势性方向，对市场的指示意义较低。 因此，2015年以前，社融改善主要是由于贷款需求好转，带动融资成本上行，市场利率上行带动国债收益率上行。2015年以后，社融反弹却不一定意味着融资需求向好，有可能是政府债融资增加，是财政发力的结果。此外，宽财政通常伴随着宽货币的配合，因此尽管社融增速上行，但市场利率可能仍然维持低位，导致10年国债收益率难以上行。    2.3 社融的结构 尽管社融总量对利率的提示意义下降，但是社融的结构依然有效。**从融资方式来看，历史经验显示，2008年1月至2023年5月，票据融资为负的月份，68%的概率当月10年国债收益率均值较上月持平或是上升。**这可能是因为票据融资为负时，往往实体经济融资需求较好，金融机构需要减少票据融资规模为信贷腾挪空间。因此，可以通过高频的票据利率判断当月票据融资水平，进而预判市场利率走向。  **从融资主体来看，住户部门的融资对利率的影响较企业部门更大。**2010年以后，企业贷款增速波动减小，并且与住户贷款增速呈反向变动，这主要是因为企业贷款往往逆经济周期运行，企业贷款增速的回升可能基建投资拉动的结果，这种情况下通常不一定必然会引起贷款利率的回升。与之相反，住户部门的贷款增速回升更可能伴随着经济的回暖，实体融资需求改善，能够带动融资成本回升，推高债券收益率。一个典型的例子是，2021年12月至2023年3月，企业贷款平均利率大幅下行，从2021年12月时的4.5%以上，至2023年3月时，已经降至4.0%以下，而企业贷款增速从2021年12月时的11.1%至2023年4月时升至14.9%。企业贷款的“量升价降”并未带动利率趋势性上行。    2.4 “货币—信用” 社融规模与M2均可以作为广义流动性的衡量指标。从金融机构的视角来看，社融规模是从金融机构的资产端进行统计；M2则相反，是从金融机构的负债端进行统计。因此，通过观察社融增速与M2同比的差值，可以判断融资缺口的大小。当M2同比高于社融增速，意味着资金供给大于资金需求，相对负债而言资产变得更为稀缺，此时债券配置价值上升，债券价格上升带动收益率下降，反之亦然。  不过，“货币—信用”也有失效之时。历史上有两个时间段较为特别：一是2012年5月至2013年5月，社融增速与M2同比的差值走阔，但10年国债到期收益率多数时间在3.4%与3.6%的范围内小幅波动，期间甚至一度下行至3.2%的水平；二是与2015年7月至2016年7月，社融增速与M2同比的差值走阔，然而10年国债到期收益率不升反降，从2015年7月时的3.5%到2016年7月时降至2.8%。**这两段时间房地产销售有所改善，带动社融走高，融资缺口扩大，然而市场利率却并未上行，这主要是因为这两段时间区间工业企业利润走弱，PPI同比在负区间运行。** 2023年开年以来，“货币—信用”分析框架再度失效。一方面2022年积累的超额储蓄释放带动2023年2月以来M2下行；另一方面，第一季度天量信贷投放带动社融上行，流动性盈余收窄，但10年国债到期收益率却震荡下行，从2023年1月的2.9%下降至5月的2.7%。**值得注意的是，这段时间制约利率上行的原因仍然是企业利润的下降，**工业企业利润累计增速从2022年12月时的-4.0%下降到2023年4月的-20.6%，跌幅扩大到两位数。在工业企业资产回报率回落的背景下，企业融资成本不具备趋势性上升的基础，因此银行间流动性保持充裕，市场利率并没有随着社融同比增速上行而同步回升。从历史上的两段经验上来看，直到2013年、2016年企业利润改善的态势延续了一段时间之后，流动性才开始收紧。   **整体而言，社融是研判利率变动的重要依据，但社融指标的有效性会因时而变。**通常来说，社融可以通过两个渠道影响债券市场：一是融资需求。如果社融反弹意味着融资需求回升，导致融资缺口扩大，则会推升利率水平，但如果融资需求来自广义政府部门，宽货币通常会与宽财政形成配合，未必会导致利率的抬升。这导致2015年以后社融增速与利率的领先滞后关系变得不稳定。二是经济增长。如果社融反弹能够带动经济运行或经济预期改善，引发货币政策转紧的预期，则会带动利率上行，不过，如果社融反弹未能带动经济好转和企业盈利改善，则其对利率的影响也会下降，如2012年。  参考文献：
1. 盛松成，阮健弘和张文红，社会融资规模理论与实践（第三版），中国金融出版社，2016年，9-25。