美国： 美国库存周期已经有触底企稳迹象，经济有望实现“软着陆”，投资、消费、政府支出均给予经济支撑。去通胀进程面临不确定性，尤其是核心通胀依然呈现粘性。劳动力市场结构性用工短缺可能继续存在较长时间，薪资维持较高增速。美联储年内降息可能性较小，不排除因核心通胀粘性继续小幅加息的可能性。欧元区： 欧元区可能已经进入被动去库阶段，经济的边际复苏动能料将缓慢增强。核心价格压力未退、长期通胀预期脱锚风险犹存、银行业危机掣肘较小的背景下，欧央行将继续坚定紧缩立场，不排除持续加息到 7 月以后的情形。短期内欧元区主权债务风险可控。关注 7 月 23 日举行的西班牙大选。英国： 英国制造业需求有可能在今年下半年复苏，从而支撑经济增长。通胀回落难点在于服务和食品分项。央行的紧缩任务依然艰巨，但未来加息路径未必会如当前市场预期的那般激进。英国财政状况在未来几年内将持续改善。日本： 下半年经济动能先强后弱，通胀韧性强，大概率高于 2%的通胀目标，从而有一定概率触发日本央行加码货币政策紧缩。放宽 YCC 区间、调降 YCC 标的期限乃至取消 YCC 是可能的方向。
一、 2023 年下半年海外宏观概览
根据 IMF 和 OECD 预测，2023 年全球经济增速边际放缓，G4 发达经济体温和增长，美国和日本增长强于欧元区，OECD 预测英国避免衰退。OECD 预计美国通胀回落至 4.5%，欧元区和英国通胀依然在 6%以上，通胀压力不减。IMF 对于通胀的预期相对乐观，美国通胀将回到 3%左右。
2023 年海外主要新兴经济体增速普遍较 2022 年放缓，除巴西、俄罗斯、南非、韩国，印度、印尼、墨西哥维持 2%以上实际增长。IMF 预计俄罗斯今年将避免衰退。新兴经济体通胀压力有所减轻，但绝对水平依然在 4%~7%的较高水平。
二、 美国
2.1 有望“软着陆”
2022 年末我们便指出： 2023 年美国大概率会经历一轮显著的经济放缓（去库存），但出现深度衰退的可能性较小。2023 年上半年，美国经历了年初短暂的经济数据低迷、3 月硅谷银行引发银行业危机，但经济数据整体保持韧性，并没有出现市场预期的衰退。展望下半年，美国经济有望实现“软着陆”，投资、消费、政府支出等方面均给与经济支撑。当前美国经济数据表现出较强韧性，库存周期已经有触底企稳迹象。相比之下，金融市场衰退预期（主要基于美国国债曲线）显得高估。
从美国 GDP 构成而言，服务消费占比超过 40%，是绝对的经济支柱且相对稳定，其中住房和医保支出占比过半；其次是政府支出占比近 20%且波动很大；非耐用品消费占比达到 15%，需求刚性强、数据波动小；非住宅固定投资、耐用品消费、住宅固定投资都是周期项较强、波动较大的分项。我们对分项重新组合，将耐用品消费中的“家具、家庭耐用设备”、服务消费中的“住房和水电”、住宅固定投资合并为“住房消费、投资”，将耐用品消费中的“汽车及零部件”和“娱乐商品、载具”合并为汽车消费。上述分项与政府支出、非住宅固定投资均是波动相对较大的分项，加上服务消费中的医保支出，合计 GDP 占比近 70%。若上述分项保持稳健，则美国衰退风险将大幅降低。
美国房地产市场已企稳回暖。 美国青壮年人口增长小高峰是本轮房地产销售韧性的根源，相对较高的人口增速将持续到 2025 年。尽管美联储仍在加息轨道之上，但加息速率放缓，房贷利率同比也有所下行。若按当前市场预期的美联储年内加息至 5.5%且不降息，下半年利率同比依然下行。同时浮息房贷（ARM）可以在前期享受更低的固定贷款利率，当前购房成本和利息负担较 2022 年已经有所下降，有利于购房需求释放。MBA 预计今年第一季度后美国房地产市场将持续复苏，当前市场也正沿着这样的轨迹发展。新屋销售同比已经摆脱衰退预警阈值——同比减少 10 万套。
非住宅固定投资回升在即。 本轮美国投资倾向（私人投资/私人储蓄）明显强于次贷危机后十年，很可能是受到当下美国产业政策调整的影响。从核心资本品新订单情况看，下半年非住宅固定投资增速有望再度回升。本轮 7~10 年的投资周期尚在中段，即将进入下半场。
超额储蓄赋予个人消费潜力。 疫情后美国家庭的超额储蓄尚未消耗殆尽，目前仍有超过 1 万亿美元。尤其是在今年 3 月的银行业危机后，或许是出于对经济不确定性的担忧，超额储蓄消耗速度明显放缓。除了住房相关消费以外，占比最高的汽车消费（GDP 占比约 8%，耐用品消费占比约 66%）和医保消费（GDP 占比约 11%，服务消费占比约 26%）表现依然稳健。汽车消费方面，尽管 2021 年提前释放了消费需求，但历史上的汽车销售周期基本与投资周期同步，当前销售水平正在逐渐回升。另外，出行人数恢复至疫情前水平也拉动汽车消费需求。医保消费方面，个人医保支出具有非常强的刚性，增速通常较为稳定。这主要是因为医保支出往往不是个人直接支付，而是通过政府医保账户、保险公司账户等方式。根据 CMMS 预估，个人医保支出将保持稳定。
财政政策维持扩张，国防开支增长。2020 年以来，美国政府大幅增加财政支出成功帮助经济复苏，并避免了企业和家庭出现债务危机。6 月初美国国会通过暂停债务上限 2 年的法案，且今明两年并不会有明显的财政紧缩，整体赤字水平和赤字率较 2022 年温和扩张。值得注意的是，国防支出在财政支出中的占比将明显回升。尽管国防订单在美国制造业中的绝对占比并不高，约为 2%~4%，但较高的国防支出增速往往对应着较高的非住宅固定投资增速和工业产出增速。2023 年仍会维持较高的国防支出增速，将对固定投资和工业生产形成拉动。
2.2 通胀
核心通胀粘性不减，关注去通胀节奏。 从核心 PCE 的周期性和非周期性因素环比折年率看，2022 年下半年以来，周期性因素受美国经济放缓影响而显著下行，但非周期性因素则继续显著高于次贷危机后平均水平。这表明美国通胀发生了结构性变化。美国青壮年人口增长带来的消费需求是当前高通胀的重要成因之一。这一因素可能在未来几年持续存在，结构性地抬升通胀中枢。当前美国劳动力平均年龄在 41 岁左右，根据日本经验，这正是劳动力薪资增长最快、议价能力最强的阶段，使得美国通胀具有较强的内生性动力。美联储关注的 ECI、薪资增速追踪等指标并未如非农薪资明显回落，薪资-通胀螺旋风险依然存在。
商品通胀方面，影响较大的主要是汽车相关消费。由于 2022 年高基数影响，无论是二手车价格还是汽车燃料价格，在下半年都较难显著拉动通胀。下半年通胀的焦点仍是服务通胀，主要关注住房和医保。
住房是拉动美国核心通胀的主要项目。市场预期住房 CPI 同比在 4 月见顶后将持续回落，主要依据是房价对于住房 CPI 的领先性以及租金在下半年环比增速放缓的季节性。但在当前房地产市场已经企稳复苏的背景下，需要警惕住房 CPI 回落幅度有限，使得核心 CPI 仍然呈现较强粘性。根据房利美消费者调查，房价可能迎来同比通缩拐点，而房租同比在下跌后也可能在第三季度重获支撑。
医保通胀方面，CPI 和 PCE 下的医保价格可能在今年出现分化，PCE 的医保价格粘性将更强，这主要是统计方法差异造成。在美国劳工部将 CPI 医疗保险价格口径改为使用 NAIC 年报后，2023 年医疗服务将持续通胀。相反，PCE 主要基于消费者调查，其统计结果和 CMMS 口径的预测更为接近，2023 年医疗服务价格将保持稳定。
综合来看，由于基数效应，2023 年上半年通胀同比相对容易回落，但核心通胀在上半年表现出很强的粘性，并未明显回落，而只是进入平台。下半年随着基数效应减弱，需要核心通胀环比实质性减速才能有明显的去通胀。VAR 模型计算的去通胀进度并不乐观，年末 CPI 和核心 CPI 同比仍在 4%水平。
2.3 货币政策
贝弗里奇曲线正向软着陆方向缓慢进展。 美国经济暂时经受住了高利率考验，职位空缺逐渐被填补，而失业率继续维持低位。就业空缺的填补主要依靠 25~54 岁较年轻劳动力的就业率大幅提升实现，55 岁以上劳动力提前退休似乎难以逆转。目前 25~54 岁人口就业率已经超过疫情前，直逼上世纪 90 年代经济繁荣时期水平。
我们假设 25~54 岁人口就业率恢复至历史最高水平，其他年龄段就业率恢复至疫情前水平，则理论上可以释放约 800 万劳动力供给，相当于把就业缺口缩窄至 200 万人，远低于疫情前的 700 万人。不过这理论上的 800 万人中，目前就业最“积极”的 25~54 岁年龄段只能再贡献约 140 万，潜在供给主要来自 16~19 岁年龄段，贡献约 490 万人。16~19 岁年龄段就业率具有非常明显的季节性，往往在每年 6~8 月暑期大幅提升，多为临时性就业。这足以缓解休闲酒店、零售等行业的用工缺口，但很难填补当前主要的用工缺口，例如教育和医疗、专业和商业服务等。如果劳动力就业意愿没有显著变化，美国的结构性用工短缺可能继续存在较长时间，这也一定程度上解释了为何当前薪资放缓进度远落后于职位空缺填补速度。
利率已经进入“限制性”区间，但转向条件尚不成熟。 从美联储政策目标而言，当前较高的核心 PCE 增速和处于低位的失业率仍是货币政策的硬约束。除非出现通胀持续向 2%回落、失业率显著提升的情况，否则现行政策框架下美联储在年内降息的可能性很低。
我们的基准预期是美联储下半年至少不降息，不排除因核心通胀粘性继续小幅加息的可能性。当前市场的年内降息预期基本消失，部分定价了再次 25bp 加息。在基本面没有重大变化的情况下，美联储和市场均没有进一步修正利率路径的动机，市场围绕美联储政策的博弈空间有限。
三、 欧元区
3.1 增长
2023 年下半年，欧元区经济料维持低速运行，但边际动能或缓慢增强。从经济周期的角度来看，欧元区可能已经进入被动去库阶段。根据欧盟委员会的调查数据，我们可以构建欧元区制造业库存和需求指标。欧元区制造业新订单指数在今年上半年持续回升，同时产成品库存指数筑底。倘若该趋势在下半年延续，欧股盈利能力也将有所好转，从而减轻欧洲金融市场压力。除了制造业需求显现韧性之外，当下欧元区需求对服务业的制约处于历史低位，下半年服务业将继续推动经济增长。欧盟委员会制造业和服务业调查中回答不存在因素制约企业经营的受访者数占比也能在一定程度上反映生产服务活动。历史上，该类指标和（技术性）衰退期存在良好的对应关系——衰退期内两者均表现为下行，且在衰退结束时立即或不久后上升。2022 年第四季度以来，制造业的数据摆脱下行周期，服务业的数据逐步回暖，这或意味着经济正逐渐脱离最坏情况。从信贷的角度来看，欧元区购房贷款同比增速有望在第二季度触底，非金融企业（NFC）贷款同比领先指标的拐点也即将出现。由于此二类贷款在欧元区市场中占据着主要份额，其复苏将给经济带来重要推力。
能源问题方面，尽管“缺气”格局尚未彻底打破，如若节能措施顺利推进，欧洲今冬的天然气使用压力可能较小。虽然这将抑制产能，但不至于再度引发能源危机及随之而来的滞胀困境。2022 年 8 月至 2023 年 3 月，欧盟在完成自愿削减 15%天然气需求的目标方面成效显著。欧洲环境局（European Environmental Bureau）发布的节能报告显示，期间除天然气需求本就较低的保加利亚、拉脱维亚和罗马尼亚外，其余欧盟国家均采取了降低天然气消费的措施。其中有 14 个国家实施了强制性措施，曾与俄罗斯天然气贸易往来密切的德国、意大利采纳了最有力的节能举措（针对所有部门），法国、西班牙等部分不太依赖天然气的国家也出台了较为强硬的措施（针对公共部门和企业）。今年 3 月，欧盟各国同意将削减天然气需求的措施延长一年至 2024 年 3 月底，旨在降低今年和明年冬季的供应风险。根据欧盟委员会当月公布的预测报告，这一举措可确保天然气库存水平在 2023 年 10 月回到 95%以上，且在 2024 年 3 月保持在 40%上方。欧盟委员会预计[1] ，与过去 5 年欧盟天然气的使用均值相比，欧盟采取的节能措施将使 2023 年天然气消耗量减少 600 亿立方米。这意味着今年天然气的消耗量将比去年减少近 17%，“超额”完成削减目标。能源恐慌引发的价格飙升有望得以避免。
3.2 通胀
2023 上半年，在高基数效应下，随着能源和食品通胀的快速下行，欧元区总体通胀明显降温，核心通胀虽有回落但仍维持相对高位。疫情危机以来，欧元区能源和核心通胀的同步性有所提高，因而能源通胀的迅速下行有望更快反映在核心通胀上。我们可以利用西班牙通胀和欧元区通胀的领先关系探究这一传导路径。
疫情危机后，西班牙通胀通常领先于欧元区通胀 3 个月，这主要是由其能源和食品分项的先行性引起的，可能与西班牙政府在下发和取消疫情、能源补贴，以及设置天然气价格上限等方面都快于欧元区有关。根据西班牙的数据，未来几个月欧元区能源通胀可能进一步降至负值区间。去年夏季（6 至 8 月）“北溪”管道风波下，荷兰 TTF 天然气价格飙升，今夏能源出现更严重的通缩也不足为奇。2020 年后，西班牙核心通胀和服务分项大约滞后能源分项一年时间。假设欧元区层面的传导路径与之近似，这意味着在今年 10 月以前能源通胀的冷却恐无法体现在核心、服务通胀之上。
由此可见，尽管 5 月核心通胀压力有所缓解，年内其下行难度依然较大。按不同环比增速测算，即使沿低增长路径发展，核心通胀在 7 月也会出现反复。欧央行行长拉加德强调，“没有明确证据表明核心通胀已经见顶”。核心服务是核心通胀中粘性较强的成分，当前娱乐服务为同比的主要拉动项，且交通、住房服务的贡献也不容忽视。娱乐服务主要受薪资增速推动，而薪资增速仍面临较大上行压力。丹斯克银行预计，2023 年欧元区薪资增速中枢为 4.9%，高于 2022 年。德法意西的平均薪资增速仍处在上行通道当中。随着出行需求恢复至疫情前水平，交通服务的贡献率抬升。欧元区每年 1、5、9、11 月是出行低谷，4、7、12 月是出行高峰。出行旺季的到来将使交通运输服务阶段性支撑核心通胀。好在房屋租金已进入平台期，这可以在一定程度上削弱核心服务的上行驱动，但不足以使其大幅缓和。
3.3 货币政策
欧元区银行业不太可能成为央行抗通胀道路上的绊脚石。欧央行在最新发布（2023 年 5 月）的《金融稳定报告》中指出，欧元区银行业不存在导致近期美国和瑞士银行倒闭的融资漏洞，紧张局势仍然受到控制，对欧元区银行的更广泛影响有限。金融危机以来，欧元区银行融资结构中存款份额有所增加，其中相对稳定的零售存款的占比达到 40%以上。虽然定向长期再融资操作（TLTRO）的偿还使其流动性有所下降，但相关监管指标（流动性覆盖率（LCR）、净稳定融资比率（NSFR））依然稳健，且大量的存款准备金、政府债券等资产构成流动性缓冲。今年年初以来存款确有外流，这主要是由季节性因素以及财年初的投资组合调整引起的。此外，利率中枢抬升有助于提高欧元区银行的盈利能力，尤其在拥有大量浮动利率贷款的国家。与 2021 年不同的是，2022 年欧元区银行 ROE 改善主要得益于加息启动后核心收入增加。2022 年第四季度，葡萄牙、奥地利等浮动利率贷款占比较高的国家中，贷款量对净利息收入（NII）增长做出了积极贡献，而在法国、荷兰等固定利率贷款盛行的国家，贷款量给 NII 带来的利多影响较小。再者，欧盟将深化银行业监管改革，包括在未来几个月内敲定完善现有欧盟银行危机管理和存款保险框架的提案、确保在 2025 年 1 月前全面实施巴塞尔协议 III 的各项要素等。
核心价格压力未退、长期通胀预期脱锚风险犹存的背景下，欧央行将继续坚定紧缩立场，不排除持续加息到 7 月以后的情形。 除了核心通胀因素外，长期通胀预期仍未改变其偏离目标的趋势也是欧央行无法暂停加息的原因。以欧元 5Y5Y 掉期远期利率作为欧元区长期通胀预期的代表，当下该指标的上行姿态尚未扭转，脱离锚定的风险还在增加。缩表方面，TLTRO III 在下半年的到期量为 2256 亿欧元，仍是缩表主力。同时，欧央行将在下半年停止资产购买计划（APP）的再投资、加快缩减进程。根据欧央行对其到期规模的预估，这意味着今年下半年仅 APP 项下就将缩减 1487 亿欧元的债券（每月约 250 亿欧元）。
3.4 债务风险与财政政策
近月来，由于能源价格大幅下跌，欧元区财政压力有所减轻。市场情绪稳定叠加欧央行传导保护工具（TPI）保驾护航，意大利等高债务国长端国债收益率停留在名义 GDP 同比下方的“安全区域”。短期内欧元区主权债务风险可控。然而，鉴于融资成本上升以及部分高债务国较高的短期再融资需求，财政基本面仍然脆弱，需警惕相关潜在风险。未来一年内意大利到期主权债务和应付利息占 GDP 的比重接近 25%，大量的新债发行对其收益率构成上行风险。
欧盟委员会预计将于今年年底解除对《稳定与增长公约》的冻结，即恢复赤字保持在 GDP 的 3%以下、公共债务水平低于 GDP 的 60%的财政规则。债务水平超过 60%的成员国应该在 20 年内将其债务水平降至 GDP 的 60%下方。关于超额赤字程序（EDP），委员会或将根据 2023 年的结果于 2024 年春季启动评估。根据欧盟委员会的预测，今年起欧元区主要国家的赤字率均可达标，不满足债务要求成员国的债务率在未来两年内也将保持下行。
3.5 政治事件
下半年需关注 7 月 23 日举行的西班牙大选。按正常程序，此次大选应在今年 12 月举行。但由于西班牙执政党社会党（PSOE）在 5 月 28 日的全国地方选举中惨败，首相桑切斯临时决定解散议会并提前举行大选。社会党在地方选举中仅守住 12 个选区中的 4 个，而反对党人民党（PP）、呼声党（Vox）获得了大量选民的支持，这意味着右翼阵营将在本次大选中获得巨大优势。 值得注意的是，呼声党是秉持疑欧主义、反对移民的极右翼政党。自 1975 年以来西班牙还未出现过极右翼政党掌权的情况。选民们选择投票给人民党等右翼党派的一大原因是对桑切斯政府经济政策的怀疑。社会党的另一政治盟友为极左翼政党社民党（Podemos），这使得疫情危机、乌克兰危机期间其出台的政策明显左倾。政府此前通过对能源公司和银行征收暴利税和财富税抵消能源成本上升带来的压力，这激怒了西班牙商业界和高收入群体。目前人民党民调支持率高于社会党，呼声党支持率排名第三。
四、 英国
4.1 增长
英国主动去库的历史平均时长为 24 个月，倘若剔除经济陷入深度衰退的时段，主动去库的平均时长将缩短至 19 个月，因此英国制造业需求有可能在今年下半年复苏，从而支撑经济增长。下半年经济表现料好于上半年。由于英国春季预算公布了额外的财政支持，加上能源价格延续回落，以此为前提，英国央行 5 月会议大幅上修了下半年的增长预期。
4.2 通胀与货币政策
就商品和服务分类而言，当下英国通胀回落的难点在于服务和食品分项。薪资增速是服务通胀的核心驱动，而英国央行 2 月的薪资调查显示，短期通胀预期是今年推动薪资上涨的首要因素。短期通胀预期往往“短视”，随着实际通胀降温，短期通胀预期随之下行，这已逐渐体现在薪资增速上。预计这种趋势将在下半年延续，因而薪资增速对服务通胀的推动作用将减弱。食品通胀难以放缓的关键点可能在于供应链成本压力。前期英国食品通胀走势和欧元区相近，这可部分通过欧洲普遍的不利天气导致作物收成不佳来解释。然而目前欧元区食品物价增速已拐头，同时英国食品 PPI 产出价格指数增速也已下行，这或许意味着居高不下的食品物价压力来源于供应链本身。英国首相苏纳克承诺今年年底将通胀减半，否则其“个人将承担责任”。政府计划要求零售商对面包和牛奶等基本食品“自愿”实施限价。
英国核心通胀绝对水平之高使央行的紧缩任务依然艰巨，但未来加息路径未必会如当前市场预期（加息至 5.5%~5.7%）的那般激进。一方面，如若薪资增速随短期通胀预期回落，通胀粘性将降低。另一方面，根据英国央行政策利率的泰勒模型，金融危机以前，英国央行倾向于沿着 r*=4 的泰勒利率调整基准；而金融危机以后，基准利率转变为贴合 r*=0 的泰勒利率。该曲线暗示 5.5%为今年利率的顶部。
4.3 财政政策
英国 2023 年度春季预算案追求在不加大财政负担的前提下增加对经济的扶持。其主要内容包括：在 2023 年 7 月之前，家庭能源价格上限继续维持在 2500 英镑，而不是按计划提高到 3000 英镑
五、 日本
5.1 增长
从库存周期来看，新订单销售仍在回落，日本被动去库存尚未结束，但库存增速的回落较缓。从经济小周期来看，日本经济意外指数中蕴含的经济起落长度大约在 6~8 个月（谷到谷或峰到峰）。2022 年 11 月至 2023 年 2 月日本经济小周期向上，2023 年 3 月开始回落，年中左右可能筑底，下半年经济小周期有望先升后降。OECD 经济追踪指数的变化与经济意外指数相似，而 PMI 则走势不同，日本 PMI 在第一季度下行，第二季度开始与美国基本持平，强于欧洲。
从先行指标来看，无论是 Sentix 投资信心指数，还是 TANKAN 调查中景气判断指数均显示第二季度、第三季度经济有反弹动力。贸易顺差改善以及入境旅游的恢复均为经济增长持续提供动能，二者都有赖于疫情后日元汇率贬值。目前除中国大陆外，其余经济体前往日本的旅游人次已经恢复到疫情前水平。
5.2 通胀
通胀方面，日本核心 CPI 同比（剔除生鲜）在 2023 年 1 月触顶回落，符合市场以及日本央行的预期。然而核心 CPI 同比在回落到 3%后再度反弹，去除能源的核心 CPI 同比持续上行到 4%以上，日本通胀的韧性显露无疑。
下半年，无论从 OECD 预测还是 10 年期盈亏平衡通胀率来看，日本核心 CPI 走势可能呈现先回落后反弹，且全年核心 CPI 同比都在 2%以上。
日本高通胀使得 2023 年 3 月的“春季薪酬谈判”备受关注。从日本劳动组合总联合会公布的数据看，第 6 回回答结果工会和企业达成的加薪率为 3.66%，即使最终回答（第 7 回回答）中该比例可能调低，工会谈判下的加薪率仍高于 3.6%（2022 年第 7 回回答较第 6 回低 0.02%）。考虑到实际涨薪幅度可能不及谈判预期，我们假设全年现金收入实际增长 2.6%、3.1%、3.6%三种情景，并搭配不同的进口非商品价格对核心 CPI 同比进行实证回归，结果显示下半年日本核心 CPI 回落的速率较缓，中枢在 2.8%附近。
5.3 货币政策
货币政策方面，尽管日本央行新任行长植田和男已经明确、多次传达货币政策维持宽松的立场，但年内仍不能排除边际紧缩的可能性。
需要明确的是，植田和男在就职新闻发布会中提到的“将延续前任领导人的宽松政策”是以负利率为核心的，他指出“日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础”。此前副行长在提名听证会上明确指出“利率、资产负债表是退出政策的两大关键，退出政策的细节将取决于经济状况”，这意味着日本央行所谓“退出”指的是加息和缩表，二者短时间内难以实施，这也是出于日本金融条件和借贷意愿持续下降的考量。
放松、调整甚至取消 YCC 政策可能不在“退出政策”的范围内，我们仍然认为年内有可能实现。 4 月 28 日的议息会议上，日本央行删除“预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平”的前瞻指引，这为后续腾挪出空间。而且，尽管并无证据表明植田和男与日本央行前行长黑田东彦一般偏向于在市场缺乏预期的时点调整货币政策，但当前押注日本央行收紧货币政策的交易阶段性销声匿迹，10 年期日元 IRS 利率和国债利率均显著回落，这正是边际调整货币政策好时机。
方式上，进一步拓宽 YCC 区间、将 YCC 标的从 10 年期转移到更短期限、取消 YCC（概率相对小）都是可能的方向。植田和男在采访中曾表示“实施效果和副作用发生变化后，也有可能修正 YCC，将对 10 年期利率的管控缩短到年期也是可能的方法之一，但目前不方便具体透露太多。”时点上，日本央行的预期中通胀率将在本财年中期（2023 年 10 月左右）明显放缓至 2%以下，植田和男也多次提到“尚未达到 2%的通胀目标，央行将耐心维持超宽松货币政策”。因此下半年日本通胀的走势至关重要，倘若未如预期般降至 2%以下，日本央行有可能在第四季度收紧货币政策。
倘若拓宽 YCC 区间，或是将 YCC 标的的久期缩短，将导致日元利率曲线陡峭化。由于 10 年期日债被 YCC 政策控制，目前日元利率曲线呈现“弯折”形态，放松后 10 年期日债利率上行的幅度也将最大。倘若取消 YCC，可能导致利率曲线陡峭化的同时上行。
注： [1] http://www.ftchinese.com/interactive/110315?exclusive
> **美国：**美国库存周期已经有触底企稳迹象，经济有望实现“软着陆”，投资、消费、政府支出均给予经济支撑。去通胀进程面临不确定性，尤其是核心通胀依然呈现粘性。劳动力市场结构性用工短缺可能继续存在较长时间，薪资维持较高增速。美联储年内降息可能性较小，不排除因核心通胀粘性继续小幅加息的可能性。一、 2023 年下半年海外宏观概览 根据 IMF 和 OECD 预测，2023 年全球经济增速边际放缓，G4 发达经济体温和增长，美国和日本增长强于欧元区，OECD 预测英国避免衰退。OECD 预计美国通胀回落至 4.5%，欧元区和英国通胀依然在 6%以上，通胀压力不减。IMF 对于通胀的预期相对乐观，美国通胀将回到 3%左右。   2023 年海外主要新兴经济体增速普遍较 2022 年放缓，除巴西、俄罗斯、南非、韩国，印度、印尼、墨西哥维持 2%以上实际增长。IMF 预计俄罗斯今年将避免衰退。新兴经济体通胀压力有所减轻，但绝对水平依然在 4%~7%的较高水平。   二、 美国 2.1 有望“软着陆” 2022 年末我们便指出： 2023 年美国大概率会经历一轮显著的经济放缓（去库存），但出现深度衰退的可能性较小。2023 年上半年，美国经历了年初短暂的经济数据低迷、3 月硅谷银行引发银行业危机，但经济数据整体保持韧性，并没有出现市场预期的衰退。展望下半年，美国经济有望实现“软着陆”，投资、消费、政府支出等方面均给与经济支撑。当前美国经济数据表现出较强韧性，库存周期已经有触底企稳迹象。相比之下，金融市场衰退预期（主要基于美国国债曲线）显得高估。   从美国 GDP 构成而言，服务消费占比超过 40%，是绝对的经济支柱且相对稳定，其中住房和医保支出占比过半；其次是政府支出占比近 20%且波动很大；非耐用品消费占比达到 15%，需求刚性强、数据波动小；非住宅固定投资、耐用品消费、住宅固定投资都是周期项较强、波动较大的分项。我们对分项重新组合，将耐用品消费中的“家具、家庭耐用设备”、服务消费中的“住房和水电”、住宅固定投资合并为“住房消费、投资”，将耐用品消费中的“汽车及零部件”和“娱乐商品、载具”合并为汽车消费。上述分项与政府支出、非住宅固定投资均是波动相对较大的分项，加上服务消费中的医保支出，合计 GDP 占比近 70%。若上述分项保持稳健，则美国衰退风险将大幅降低。  **美国房地产市场已企稳回暖。**美国青壮年人口增长小高峰是本轮房地产销售韧性的根源，相对较高的人口增速将持续到 2025 年。尽管美联储仍在加息轨道之上，但加息速率放缓，房贷利率同比也有所下行。若按当前市场预期的美联储年内加息至 5.5%且不降息，下半年利率同比依然下行。同时浮息房贷（ARM）可以在前期享受更低的固定贷款利率，当前购房成本和利息负担较 2022 年已经有所下降，有利于购房需求释放。MBA 预计今年第一季度后美国房地产市场将持续复苏，当前市场也正沿着这样的轨迹发展。新屋销售同比已经摆脱衰退预警阈值——同比减少 10 万套。    **非住宅固定投资回升在即。**本轮美国投资倾向（私人投资/私人储蓄）明显强于次贷危机后十年，很可能是受到当下美国产业政策调整的影响。从核心资本品新订单情况看，下半年非住宅固定投资增速有望再度回升。本轮 7~10 年的投资周期尚在中段，即将进入下半场。  **超额储蓄赋予个人消费潜力。**疫情后美国家庭的超额储蓄尚未消耗殆尽，目前仍有超过 1 万亿美元。尤其是在今年 3 月的银行业危机后，或许是出于对经济不确定性的担忧，超额储蓄消耗速度明显放缓。除了住房相关消费以外，占比最高的汽车消费（GDP 占比约 8%，耐用品消费占比约 66%）和医保消费（GDP 占比约 11%，服务消费占比约 26%）表现依然稳健。汽车消费方面，尽管 2021 年提前释放了消费需求，但历史上的汽车销售周期基本与投资周期同步，当前销售水平正在逐渐回升。另外，出行人数恢复至疫情前水平也拉动汽车消费需求。医保消费方面，个人医保支出具有非常强的刚性，增速通常较为稳定。这主要是因为医保支出往往不是个人直接支付，而是通过政府医保账户、保险公司账户等方式。根据 CMMS 预估，个人医保支出将保持稳定。    财政政策维持扩张，国防开支增长。2020 年以来，美国政府大幅增加财政支出成功帮助经济复苏，并避免了企业和家庭出现债务危机。6 月初美国国会通过暂停债务上限 2 年的法案，且今明两年并不会有明显的财政紧缩，整体赤字水平和赤字率较 2022 年温和扩张。值得注意的是，国防支出在财政支出中的占比将明显回升。尽管国防订单在美国制造业中的绝对占比并不高，约为 2%~4%，但较高的国防支出增速往往对应着较高的非住宅固定投资增速和工业产出增速。2023 年仍会维持较高的国防支出增速，将对固定投资和工业生产形成拉动。   2.2 通胀 **核心通胀粘性不减，关注去通胀节奏。**从核心 PCE 的周期性和非周期性因素环比折年率看，2022 年下半年以来，周期性因素受美国经济放缓影响而显著下行，但非周期性因素则继续显著高于次贷危机后平均水平。这表明美国通胀发生了结构性变化。美国青壮年人口增长带来的消费需求是当前高通胀的重要成因之一。这一因素可能在未来几年持续存在，结构性地抬升通胀中枢。当前美国劳动力平均年龄在 41 岁左右，根据日本经验，这正是劳动力薪资增长最快、议价能力最强的阶段，使得美国通胀具有较强的内生性动力。美联储关注的 ECI、薪资增速追踪等指标并未如非农薪资明显回落，薪资-通胀螺旋风险依然存在。     商品通胀方面，影响较大的主要是汽车相关消费。由于 2022 年高基数影响，无论是二手车价格还是汽车燃料价格，在下半年都较难显著拉动通胀。下半年通胀的焦点仍是服务通胀，主要关注住房和医保。  住房是拉动美国核心通胀的主要项目。市场预期住房 CPI 同比在 4 月见顶后将持续回落，主要依据是房价对于住房 CPI 的领先性以及租金在下半年环比增速放缓的季节性。但在当前房地产市场已经企稳复苏的背景下，需要警惕住房 CPI 回落幅度有限，使得核心 CPI 仍然呈现较强粘性。根据房利美消费者调查，房价可能迎来同比通缩拐点，而房租同比在下跌后也可能在第三季度重获支撑。    医保通胀方面，CPI 和 PCE 下的医保价格可能在今年出现分化，PCE 的医保价格粘性将更强，这主要是统计方法差异造成。在美国劳工部将 CPI 医疗保险价格口径改为使用 NAIC 年报后，2023 年医疗服务将持续通胀。相反，PCE 主要基于消费者调查，其统计结果和 CMMS 口径的预测更为接近，2023 年医疗服务价格将保持稳定。  综合来看，由于基数效应，2023 年上半年通胀同比相对容易回落，但核心通胀在上半年表现出很强的粘性，并未明显回落，而只是进入平台。下半年随着基数效应减弱，需要核心通胀环比实质性减速才能有明显的去通胀。VAR 模型计算的去通胀进度并不乐观，年末 CPI 和核心 CPI 同比仍在 4%水平。   2.3 货币政策 **贝弗里奇曲线正向软着陆方向缓慢进展。**美国经济暂时经受住了高利率考验，职位空缺逐渐被填补，而失业率继续维持低位。就业空缺的填补主要依靠 25\~54 岁较年轻劳动力的就业率大幅提升实现，55 岁以上劳动力提前退休似乎难以逆转。目前 25\~54 岁人口就业率已经超过疫情前，直逼上世纪 90 年代经济繁荣时期水平。 我们假设 25\~54 岁人口就业率恢复至历史最高水平，其他年龄段就业率恢复至疫情前水平，则理论上可以释放约 800 万劳动力供给，相当于把就业缺口缩窄至 200 万人，远低于疫情前的 700 万人。不过这理论上的 800 万人中，目前就业最“积极”的 25\~54 岁年龄段只能再贡献约 140 万，潜在供给主要来自 16\~19 岁年龄段，贡献约 490 万人。16\~19 岁年龄段就业率具有非常明显的季节性，往往在每年 6~8 月暑期大幅提升，多为临时性就业。这足以缓解休闲酒店、零售等行业的用工缺口，但很难填补当前主要的用工缺口，例如教育和医疗、专业和商业服务等。如果劳动力就业意愿没有显著变化，美国的结构性用工短缺可能继续存在较长时间，这也一定程度上解释了为何当前薪资放缓进度远落后于职位空缺填补速度。     **利率已经进入“限制性”区间，但转向条件尚不成熟。**从美联储政策目标而言，当前较高的核心 PCE 增速和处于低位的失业率仍是货币政策的硬约束。除非出现通胀持续向 2%回落、失业率显著提升的情况，否则现行政策框架下美联储在年内降息的可能性很低。 我们的基准预期是美联储下半年至少不降息，不排除因核心通胀粘性继续小幅加息的可能性。当前市场的年内降息预期基本消失，部分定价了再次 25bp 加息。在基本面没有重大变化的情况下，美联储和市场均没有进一步修正利率路径的动机，市场围绕美联储政策的博弈空间有限。    三、 欧元区 3.1 增长 2023 年下半年，欧元区经济料维持低速运行，但边际动能或缓慢增强。从经济周期的角度来看，欧元区可能已经进入被动去库阶段。根据欧盟委员会的调查数据，我们可以构建欧元区制造业库存和需求指标。欧元区制造业新订单指数在今年上半年持续回升，同时产成品库存指数筑底。倘若该趋势在下半年延续，欧股盈利能力也将有所好转，从而减轻欧洲金融市场压力。除了制造业需求显现韧性之外，当下欧元区需求对服务业的制约处于历史低位，下半年服务业将继续推动经济增长。欧盟委员会制造业和服务业调查中回答不存在因素制约企业经营的受访者数占比也能在一定程度上反映生产服务活动。历史上，该类指标和（技术性）衰退期存在良好的对应关系——衰退期内两者均表现为下行，且在衰退结束时立即或不久后上升。2022 年第四季度以来，制造业的数据摆脱下行周期，服务业的数据逐步回暖，这或意味着经济正逐渐脱离最坏情况。从信贷的角度来看，欧元区购房贷款同比增速有望在第二季度触底，非金融企业（NFC）贷款同比领先指标的拐点也即将出现。由于此二类贷款在欧元区市场中占据着主要份额，其复苏将给经济带来重要推力。 能源问题方面，尽管“缺气”格局尚未彻底打破，如若节能措施顺利推进，欧洲今冬的天然气使用压力可能较小。虽然这将抑制产能，但不至于再度引发能源危机及随之而来的滞胀困境。2022 年 8 月至 2023 年 3 月，欧盟在完成自愿削减 15%天然气需求的目标方面成效显著。欧洲环境局（European Environmental Bureau）发布的节能报告显示，期间除天然气需求本就较低的保加利亚、拉脱维亚和罗马尼亚外，其余欧盟国家均采取了降低天然气消费的措施。其中有 14 个国家实施了强制性措施，曾与俄罗斯天然气贸易往来密切的德国、意大利采纳了最有力的节能举措（针对所有部门），法国、西班牙等部分不太依赖天然气的国家也出台了较为强硬的措施（针对公共部门和企业）。今年 3 月，欧盟各国同意将削减天然气需求的措施延长一年至 2024 年 3 月底，旨在降低今年和明年冬季的供应风险。根据欧盟委员会当月公布的预测报告，这一举措可确保天然气库存水平在 2023 年 10 月回到 95%以上，且在 2024 年 3 月保持在 40%上方。欧盟委员会预计[1] ，与过去 5 年欧盟天然气的使用均值相比，欧盟采取的节能措施将使 2023 年天然气消耗量减少 600 亿立方米。这意味着今年天然气的消耗量将比去年减少近 17%，“超额”完成削减目标。能源恐慌引发的价格飙升有望得以避免。      3.2 通胀 2023 上半年，在高基数效应下，随着能源和食品通胀的快速下行，欧元区总体通胀明显降温，核心通胀虽有回落但仍维持相对高位。疫情危机以来，欧元区能源和核心通胀的同步性有所提高，因而能源通胀的迅速下行有望更快反映在核心通胀上。我们可以利用西班牙通胀和欧元区通胀的领先关系探究这一传导路径。 疫情危机后，西班牙通胀通常领先于欧元区通胀 3 个月，这主要是由其能源和食品分项的先行性引起的，可能与西班牙政府在下发和取消疫情、能源补贴，以及设置天然气价格上限等方面都快于欧元区有关。根据西班牙的数据，未来几个月欧元区能源通胀可能进一步降至负值区间。去年夏季（6 至 8 月）“北溪”管道风波下，荷兰 TTF 天然气价格飙升，今夏能源出现更严重的通缩也不足为奇。2020 年后，西班牙核心通胀和服务分项大约滞后能源分项一年时间。假设欧元区层面的传导路径与之近似，这意味着在今年 10 月以前能源通胀的冷却恐无法体现在核心、服务通胀之上。 由此可见，尽管 5 月核心通胀压力有所缓解，年内其下行难度依然较大。按不同环比增速测算，即使沿低增长路径发展，核心通胀在 7 月也会出现反复。欧央行行长拉加德强调，“没有明确证据表明核心通胀已经见顶”。核心服务是核心通胀中粘性较强的成分，当前娱乐服务为同比的主要拉动项，且交通、住房服务的贡献也不容忽视。娱乐服务主要受薪资增速推动，而薪资增速仍面临较大上行压力。丹斯克银行预计，2023 年欧元区薪资增速中枢为 4.9%，高于 2022 年。德法意西的平均薪资增速仍处在上行通道当中。随着出行需求恢复至疫情前水平，交通服务的贡献率抬升。欧元区每年 1、5、9、11 月是出行低谷，4、7、12 月是出行高峰。出行旺季的到来将使交通运输服务阶段性支撑核心通胀。好在房屋租金已进入平台期，这可以在一定程度上削弱核心服务的上行驱动，但不足以使其大幅缓和。       3.3 货币政策 欧元区银行业不太可能成为央行抗通胀道路上的绊脚石。欧央行在最新发布（2023 年 5 月）的《金融稳定报告》中指出，欧元区银行业不存在导致近期美国和瑞士银行倒闭的融资漏洞，紧张局势仍然受到控制，对欧元区银行的更广泛影响有限。金融危机以来，欧元区银行融资结构中存款份额有所增加，其中相对稳定的零售存款的占比达到 40%以上。虽然定向长期再融资操作（TLTRO）的偿还使其流动性有所下降，但相关监管指标（流动性覆盖率（LCR）、净稳定融资比率（NSFR））依然稳健，且大量的存款准备金、政府债券等资产构成流动性缓冲。今年年初以来存款确有外流，这主要是由季节性因素以及财年初的投资组合调整引起的。此外，利率中枢抬升有助于提高欧元区银行的盈利能力，尤其在拥有大量浮动利率贷款的国家。与 2021 年不同的是，2022 年欧元区银行 ROE 改善主要得益于加息启动后核心收入增加。2022 年第四季度，葡萄牙、奥地利等浮动利率贷款占比较高的国家中，贷款量对净利息收入（NII）增长做出了积极贡献，而在法国、荷兰等固定利率贷款盛行的国家，贷款量给 NII 带来的利多影响较小。再者，欧盟将深化银行业监管改革，包括在未来几个月内敲定完善现有欧盟银行危机管理和存款保险框架的提案、确保在 2025 年 1 月前全面实施巴塞尔协议 III 的各项要素等。 **核心价格压力未退、长期通胀预期脱锚风险犹存的背景下，欧央行将继续坚定紧缩立场，不排除持续加息到 7 月以后的情形。**除了核心通胀因素外，长期通胀预期仍未改变其偏离目标的趋势也是欧央行无法暂停加息的原因。以欧元 5Y5Y 掉期远期利率作为欧元区长期通胀预期的代表，当下该指标的上行姿态尚未扭转，脱离锚定的风险还在增加。缩表方面，TLTRO III 在下半年的到期量为 2256 亿欧元，仍是缩表主力。同时，欧央行将在下半年停止资产购买计划（APP）的再投资、加快缩减进程。根据欧央行对其到期规模的预估，这意味着今年下半年仅 APP 项下就将缩减 1487 亿欧元的债券（每月约 250 亿欧元）。     3.4 债务风险与财政政策 近月来，由于能源价格大幅下跌，欧元区财政压力有所减轻。市场情绪稳定叠加欧央行传导保护工具（TPI）保驾护航，意大利等高债务国长端国债收益率停留在名义 GDP 同比下方的“安全区域”。短期内欧元区主权债务风险可控。然而，鉴于融资成本上升以及部分高债务国较高的短期再融资需求，财政基本面仍然脆弱，需警惕相关潜在风险。未来一年内意大利到期主权债务和应付利息占 GDP 的比重接近 25%，大量的新债发行对其收益率构成上行风险。 欧盟委员会预计将于今年年底解除对《稳定与增长公约》的冻结，即恢复赤字保持在 GDP 的 3%以下、公共债务水平低于 GDP 的 60%的财政规则。债务水平超过 60%的成员国应该在 20 年内将其债务水平降至 GDP 的 60%下方。关于超额赤字程序（EDP），委员会或将根据 2023 年的结果于 2024 年春季启动评估。根据欧盟委员会的预测，今年起欧元区主要国家的赤字率均可达标，不满足债务要求成员国的债务率在未来两年内也将保持下行。   3.5 政治事件 下半年需关注 7 月 23 日举行的西班牙大选。按正常程序，此次大选应在今年 12 月举行。但由于西班牙执政党社会党（PSOE）在 5 月 28 日的全国地方选举中惨败，首相桑切斯临时决定解散议会并提前举行大选。社会党在地方选举中仅守住 12 个选区中的 4 个，而反对党人民党（PP）、呼声党（Vox）获得了大量选民的支持，这意味着**右翼阵营将在本次大选中获得巨大优势。**值得注意的是，呼声党是秉持疑欧主义、反对移民的极右翼政党。自 1975 年以来西班牙还未出现过极右翼政党掌权的情况。选民们选择投票给人民党等右翼党派的一大原因是对桑切斯政府经济政策的怀疑。社会党的另一政治盟友为极左翼政党社民党（Podemos），这使得疫情危机、乌克兰危机期间其出台的政策明显左倾。政府此前通过对能源公司和银行征收暴利税和财富税抵消能源成本上升带来的压力，这激怒了西班牙商业界和高收入群体。目前人民党民调支持率高于社会党，呼声党支持率排名第三。   四、 英国 4.1 增长 英国主动去库的历史平均时长为 24 个月，倘若剔除经济陷入深度衰退的时段，主动去库的平均时长将缩短至 19 个月，因此英国制造业需求有可能在今年下半年复苏，从而支撑经济增长。下半年经济表现料好于上半年。由于英国春季预算公布了额外的财政支持，加上能源价格延续回落，以此为前提，英国央行 5 月会议大幅上修了下半年的增长预期。   4.2 通胀与货币政策 就商品和服务分类而言，当下英国通胀回落的难点在于服务和食品分项。薪资增速是服务通胀的核心驱动，而英国央行 2 月的薪资调查显示，短期通胀预期是今年推动薪资上涨的首要因素。短期通胀预期往往“短视”，随着实际通胀降温，短期通胀预期随之下行，这已逐渐体现在薪资增速上。预计这种趋势将在下半年延续，因而薪资增速对服务通胀的推动作用将减弱。食品通胀难以放缓的关键点可能在于供应链成本压力。前期英国食品通胀走势和欧元区相近，这可部分通过欧洲普遍的不利天气导致作物收成不佳来解释。然而目前欧元区食品物价增速已拐头，同时英国食品 PPI 产出价格指数增速也已下行，这或许意味着居高不下的食品物价压力来源于供应链本身。英国首相苏纳克承诺今年年底将通胀减半，否则其“个人将承担责任”。政府计划要求零售商对面包和牛奶等基本食品“自愿”实施限价。 英国核心通胀绝对水平之高使央行的紧缩任务依然艰巨，但未来加息路径未必会如当前市场预期（加息至 5.5%~5.7%）的那般激进。一方面，如若薪资增速随短期通胀预期回落，通胀粘性将降低。另一方面，根据英国央行政策利率的泰勒模型，金融危机以前，英国央行倾向于沿着 r*=4 的泰勒利率调整基准；而金融危机以后，基准利率转变为贴合 r*=0 的泰勒利率。该曲线暗示 5.5%为今年利率的顶部。    4.3 财政政策 英国 2023 年度春季预算案追求在不加大财政负担的前提下增加对经济的扶持。其主要内容包括：在 2023 年 7 月之前，**家庭能源价格上限继续维持在 2500 英镑，而不是按计划提高到 3000 英镑** ；从 2023 年 4 月 1 日起，利润超过 25 万英镑的企业的公司税将从 19%提高到 25%；利润在 5 万至 25 万英镑之间的公司需要缴纳 19%~25%的公司税；继续冻结燃油税一年；为英国的创意产业减免税收；额外投入 8 亿英镑用于英格兰地方交通资金；减免针对酒吧贩卖的生啤酒的关税等。根据英国债务管理办公室和 IMF 的预测，英国财政状况在未来几年内将持续改善。  五、 日本 5.1 增长 从库存周期来看，新订单销售仍在回落，日本被动去库存尚未结束，但库存增速的回落较缓。从经济小周期来看，日本经济意外指数中蕴含的经济起落长度大约在 6~8 个月（谷到谷或峰到峰）。2022 年 11 月至 2023 年 2 月日本经济小周期向上，2023 年 3 月开始回落，年中左右可能筑底，下半年经济小周期有望先升后降。OECD 经济追踪指数的变化与经济意外指数相似，而 PMI 则走势不同，日本 PMI 在第一季度下行，第二季度开始与美国基本持平，强于欧洲。 从先行指标来看，无论是 Sentix 投资信心指数，还是 TANKAN 调查中景气判断指数均显示第二季度、第三季度经济有反弹动力。贸易顺差改善以及入境旅游的恢复均为经济增长持续提供动能，二者都有赖于疫情后日元汇率贬值。目前除中国大陆外，其余经济体前往日本的旅游人次已经恢复到疫情前水平。      5.2 通胀 通胀方面，日本核心 CPI 同比（剔除生鲜）在 2023 年 1 月触顶回落，符合市场以及日本央行的预期。然而核心 CPI 同比在回落到 3%后再度反弹，去除能源的核心 CPI 同比持续上行到 4%以上，日本通胀的韧性显露无疑。 下半年，无论从 OECD 预测还是 10 年期盈亏平衡通胀率来看，日本核心 CPI 走势可能呈现先回落后反弹，且全年核心 CPI 同比都在 2%以上。 日本高通胀使得 2023 年 3 月的“春季薪酬谈判”备受关注。从日本劳动组合总联合会公布的数据看，第 6 回回答结果工会和企业达成的加薪率为 3.66%，即使最终回答（第 7 回回答）中该比例可能调低，工会谈判下的加薪率仍高于 3.6%（2022 年第 7 回回答较第 6 回低 0.02%）。考虑到实际涨薪幅度可能不及谈判预期，我们假设全年现金收入实际增长 2.6%、3.1%、3.6%三种情景，并搭配不同的进口非商品价格对核心 CPI 同比进行实证回归，结果显示下半年日本核心 CPI 回落的速率较缓，中枢在 2.8%附近。    5.3 货币政策 货币政策方面，尽管日本央行新任行长植田和男已经明确、多次传达货币政策维持宽松的立场，但年内仍不能排除边际紧缩的可能性。 需要明确的是，植田和男在就职新闻发布会中提到的“将延续前任领导人的宽松政策”是以负利率为核心的，他指出“日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础”。此前副行长在提名听证会上明确指出“利率、资产负债表是退出政策的两大关键，退出政策的细节将取决于经济状况”，这意味着日本央行所谓“退出”指的是加息和缩表，二者短时间内难以实施，这也是出于日本金融条件和借贷意愿持续下降的考量。 **放松、调整甚至取消 YCC 政策可能不在“退出政策”的范围内，我们仍然认为年内有可能实现。**4 月 28 日的议息会议上，日本央行删除“预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平”的前瞻指引，这为后续腾挪出空间。而且，尽管并无证据表明植田和男与日本央行前行长黑田东彦一般偏向于在市场缺乏预期的时点调整货币政策，但当前押注日本央行收紧货币政策的交易阶段性销声匿迹，10 年期日元 IRS 利率和国债利率均显著回落，这正是边际调整货币政策好时机。 方式上，进一步拓宽 YCC 区间、将 YCC 标的从 10 年期转移到更短期限、取消 YCC（概率相对小）都是可能的方向。植田和男在采访中曾表示“实施效果和副作用发生变化后，也有可能修正 YCC，将对 10 年期利率的管控缩短到年期也是可能的方法之一，但目前不方便具体透露太多。”时点上，日本央行的预期中通胀率将在本财年中期（2023 年 10 月左右）明显放缓至 2%以下，植田和男也多次提到“尚未达到 2%的通胀目标，央行将耐心维持超宽松货币政策”。因此下半年日本通胀的走势至关重要，倘若未如预期般降至 2%以下，日本央行有可能在第四季度收紧货币政策。 倘若拓宽 YCC 区间，或是将 YCC 标的的久期缩短，将导致日元利率曲线陡峭化。由于 10 年期日债被 YCC 政策控制，目前日元利率曲线呈现“弯折”形态，放松后 10 年期日债利率上行的幅度也将最大。倘若取消 YCC，可能导致利率曲线陡峭化的同时上行。    **注：**[1] http://www.ftchinese.com/interactive/110315?exclusive
