>**本期关注：**进入5月，1年期股份制银行同业存单利率继续下行，当前同业存单下行主要驱动因素是什么？6月有什么变化需要关注什么？

**从流动性水平来看，**5月，尽管央行并未进行大规模的流动性投放，跨月资金供给也维持地量，但因大行创历史规模的资金净融出规模，资金利率进一步下行，市场加杠杆意愿较强，整体来看资金面对同业存单利多明显，但也需警惕市场的脆弱性在逐渐累积，大行资金净融出规模进一步上行的可能性不大。

**从融资需求来看，**5月，6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利率走势发生背离，6个月期国股转贴票据利率止跌反弹，表明融资需求较4月已经有所恢复，从过往经验来看，6月信贷数据一般是2季度的高点，历年6月票据走势偏上行为主，半年节点上，融资需求不宜过度悲观，因此6月融资需求对同业存单可能开始偏利空，同业存单利率可能有一定的上行压力。

**需求方面，**CFETS公布的二级交易数据显示，5月小行买债现象仍在继续，农村金融机构净买入同业存单规模维持高位，配置力量仍然较强，理财当月净买入同业存单1213亿元，单净买入规模较大，短久期存单是主要配置方向。

综上，6月融资需求边际回升可能会对同业存单产生直接利空，当前时点资金面超预期宽松仍然是同业存单下行的最大推动力，需密切关注跨半年资金面变化情况，若资金面仍然超预期宽松，持券待涨是最好的选择，特别是**短久期3M同业存单下行动力更强**，但市场的脆弱性在逐渐累积，大行资金净融出规模进一步上行的可能性不大，**半年节点资金面阶段性紧张在历史上是大概率事件，若与融资需求边际回升形成共振，同业存单利率会趋上行。**

**上周流动性：**上周公开市场操作净回笼690亿元，R007均值为1.90%，低于7天逆回购利率10bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.36%，低于1年期MLF利率39bp，隔夜回购占比均值为92%，高于90%的警戒线；信用债净融资为正。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期100亿元，NCD到期7144.1亿元。本周国债计划发行3只，发行额1722.7亿，净融资额-464.8亿；本周地方债计划发行41只，发行额1951.92亿，净融资额671.6亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-50亿。 一、同业存单走势回顾 5月，1年期股份制银行同业存单收益率整体趋于下行，具体来看，基本面，经济数据多数不及市场预期，其中5月官方PMI数据持续两个月落在荣枯线下方，引发市场衰退担忧；权益市场下跌明显，代表中国需求的商品继续暴跌，悲观情绪由开工端传导至竣工端，玻璃、纯碱大跌，全市场风险偏好明显回落，债市收益率下行。资金面，经济复苏的动能偏弱，资金需求较弱，5月资金价格中枢较4月进一步下行。全月1年期股份制银行同业存单收益率下行18bp至2.42%附近。  二、同业存单需求分析 需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，5月农村金融机构净买入同业存单规模仍维持高位，为1512亿元，但环比减少188亿元，5月配置力量仍然较强，理财当月净买入同业存单1213亿元，中、大行对同业存单的需求仍然在回落，其中城商行净卖出1373亿元同业存单、股份行净卖出1151亿同业存单、仅大型商业银行和政策性银行净买入450亿同业存单，此外，证券公司与货币市场基金仍持续净卖出同业存单，分别净卖出1793亿元同业存单、493亿元同业存单，货基自2023年开始，已经连续5个月净卖出同业存单，但净卖出金额随着货币市场利率下降而大幅收窄，资金维持低位可能会刺激货基对短端同业存单的需求。 理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。5月理财同业存单净买入规模较大，1Y-3M同业存单利差趋于走阔。    同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。 从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，5月城商行同业存单发行达成率上行至83%，超过均值水平，农商行、股份行同业存单发行达成率上行至95%以上，均位于均值之上。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求已经高于历史平均水平。 分期限来看，各期限同业存单的发行达成率基本处于回升水平，1年期同业存单发行达成率维持在93%的高位水平，9个月期的同业存单发行达成率上升12个点至90%，。折射出来5月市场对资金面预期持续好转，各期限同业存单需求较好。   三、同业存单供给分析 供给方面，总量上，2023年5月银行同业存单到期规模21080亿元，单月发行压力边际增大，小幅净融资181亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。近几个月同业存单净融资量波动较小，短期内供给对同业存单的扰动因素较小。6月同业存单到期量为24660亿元，发行压力较大，净融资量转负的概率较大，因此供给压力对同业存单的影响较小。 期限上，5月国有行、股份行、城商行、农商行均提升同业存单发行期限，分别提升0.05年、0.5年、0.7年、0.5年至8.4年、8年、7.1年、6.9年，可能的原因是5月融资需求边际恢复，叠加6月进入跨半年时点，各类型银行均有补充流动性的需要，在资金利率较低的时点锁定较长期流动性的意愿较强。结构上，5月9个月期同业存单发行占比提升较快，较上月提升8个百分点至11.8%.     四、融资需求边际增强 6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利率走势发生背离。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。 从票据利率来看，5月6个月期国股转贴票据利率止跌反弹，但6个月期股份制银行同业存单利率持续下行。进入5月，6个月期国股转贴票据利率持续由1.5%的低位反弹约20bp至月末的1.7%，6个月期股份制银行同业存单利率受宽松的资金面影响，则下行近20bp，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差由上个月的高点80bp收窄至34bp附近，表明融资需求较4月已经有所恢复，从过往经验来看，6月信贷数据一般是2季度的高点，历年6月票据走势偏上行为主，半年节点上，融资需求不宜过度悲观，因此6月融资需求对同业存单可能开始偏利空，同业存单利率可能有一定的上行压力。   五、资金面宽松是同业存单利率下行最主要的原因 从量上来看，5月，大型商业/政策性银行资金净融出规模攀升至历史高位，大型商业/政策性银行是央行投放流动性最先惠及的机构，也是银行间市场最主要的资金融出方，我们以大型商业/政策性银行资金净融出规模作为资金供给的衡量指标，历史上大型商业/政策性银行资金净融出规模同DR007与OMO_7D利差具有较为明显的负相关性，但近期大型商业/政策性银行资金净融出规模攀升至历史高位，而DR007与OMO_7D利差回落幅度有限，可能的原因是市场资金需求边际抬升，一旦大行净融出规模下滑，需警惕流动性趋紧的风险。同时，银行间“滚隔夜”现象依然严重，资金宽松得背景下，隔夜成交规模持续突破6.5万亿元，隔夜成交占比均值达到90%，杠杆水平已经较高。 从价上来看，5月资金价格较4月进一步回落约30bp，银行间质押式回购7天利率R007跌落至政策利率7天逆回购2%附近， 我们构建的流动性水平指标出现明显转松，当前资金价格下，对同业存单偏利多，同业存单的信用利差有继续收窄的动力。 量是价的先行指标，5月尽管央行并未进行大规模的流动性投放，跨月资金供给也维持地量，但因大行创历史规模的资金净融出规模，资金利率进一步下行，市场加杠杆意愿较强，整体来看资金面对同业存单利多明显。     六、后市展望 **从资产比价来看**，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同， 1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差10bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值偏中性。 **从流动性水平来看**， 5月，尽管央行并未进行大规模的流动性投放，跨月资金供给也维持地量，但因大行创历史规模的资金净融出规模，资金利率进一步下行，市场加杠杆意愿较强，整体来看资金面对同业存单利多明显，但也需警惕市场的脆弱性在逐渐累积，大行资金净融出规模进一步上行的可能性不大。 **从融资需求来看**，5月，6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利率走势发生背离，6个月期国股转贴票据利率止跌反弹，表明融资需求较4月已经有所恢复，从过往经验来看，6月信贷数据一般是2季度的高点，历年6月票据走势偏上行为主，半年节点上，融资需求不宜过度悲观，因此6月融资需求对同业存单可能开始偏利空，同业存单利率可能有一定的上行压力。 **需求方面**，CFETS公布的二级交易数据显示，5月小行买债现象仍在继续，农村金融机构净买入同业存单规模维持高位，为1512亿元，但环比减少188亿元；5月配置力量仍然较强，理财当月净买入同业存单1213亿元，但货币市场基金仍持续净卖出同业存单，货基自2023年开始，已经连续5个月净卖出同业存单，但净卖出金额随着货币市场利率下降而大幅收窄，资金维持低位可能会刺激货基对短端同业存单的需求。5月理财同业存单净买入规模较大，短久期存单是主要配置方向。 **供给方面**，总量上，2023年5月银行同业存单到期规模21080亿元，单月发行压力边际增大，小幅净融资181亿元。近几个月同业存单净融资量波动较小，短期内供给对同业存单的扰动因素较小。6月同业存单到期量为24660亿元，发行压力较大，净融资量转负的概率较大，因此供给压力对同业存单的影响进一步减小。 综上，6月融资需求边际回升可能会对同业存单产生直接利空，当前时点资金面超预期宽松仍然是同业存单下行的最大推动力，需密切关注跨半年资金面变化情况，若资金面仍然超预期宽松，持券待涨是最好的选择，特别是短久期3M同业存单下行动力更强，但市场的脆弱性在逐渐累积，大行资金净融出规模进一步上行的可能性不大，半年节点资金面阶段性紧张在历史上是大概率事件，若与融资需求边际回升形成共振，同业存单利率会趋上行。  七、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻**：本周逆回购到期100亿元，NCD到期7144.1亿元。 **本周债券发行计划**：本周国债计划发行3只，发行额1722.7亿，净融资额-464.8亿，较上周下降953.26亿；本周地方债计划发行41只，发行额1951.92亿，净融资额671.6亿，较上周上升501.4亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-50亿，较上周上升773.2亿。 **本周关注事件**：本周重点关注中国5月经济数据。    八、上周市场回顾 1.1 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放100亿元，到期790亿元，净回笼690亿元。其中，逆回购投放100亿元，到期790亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。 **从利率水平来看**，上周末DR001收于1.26%，较前一周末下行4.54bp；DR007收于1.81%，较前一周末上行3.47bp，上周质押式回购成交规模合计390321.27亿，日均78064.25亿，其中，隔夜回购成交占比均值为92%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.05%，较前一周末下行2.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.35%，较前一周末下行3.13bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.06%，较前一周末下行0.37bp；1Y SHIBOR3M收于2.27%，较前一周末下行2.87bp。 **从货币市场利率曲线形态来看**，中短端利率有所下行，曲线形态较上周差别不大。 **从流动性分层来看**，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为12.62bps，较前一周下降0.6bps；上周R007与DR007利差平均为10.22bps，较前一周下降0.86bps。          1.2 2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，今日资金面延续宽松，各期限收益率整体下行，短端下行幅度大于长端。周二，今日消息面平静，权益市场走弱，股债跷跷板影响下债市全天收涨。周三，今日公布进出口数据不及预期，出口回落明显，叠加资金面维持宽松，全天利率债各期限收益率整体下行。周四，今日多家大行存款利率下调落地，债市对此反应不强，全天现券震荡调整。周五，今日资金面维持宽松，国债期货带动现券情绪，全天债市收涨。 **从利率水平来看**，上周末1年期国债收于1.86%，较前一周下降10.95bps；3年期国债收于2.22%，较前一周下降4.33bps；5年期国债收于2.43%，较前一周下降1.92bps；10年期国债收于2.67%，较前一周下降2.48bps。上周末1年期国开债收于2.06%，较前一周下降4.45bps；10年期国开债收于2.81%，较前一周下降3bps。 **从曲线形态和期限利差来看**，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.67bps，较前一周走扩8.47bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为23.63bps，较前一周收窄0.56bps。 **从隐含税率来看**，上周10年期国开债隐含税率为5.06%，较前一周下降0.13个百分点；5年期国开债隐含税率为4.95%，较前一周下降0.34个百分点。 **从利率衍生品走势来看**，1年期IRS-Repo收于2.06%,较上周下降2bps，5年期IRS-Repo收于2.51%，较上周下降2bps；T2306收于102.06，较上周上升0.24元；TF2306收于102.23，较上周上升0.23元。 **从中美利差来看**，上周Shibor3M与Libor3M利差为-336.27bps，较前一周下降6.54bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-104.78bps，较前一周下降5.29bps。 **从债券发行来看**，上周国债发行1291.8亿元，到期 803.34亿元，净融资 488.46亿元；地方债发行1109.44亿元，到期 939.23亿元，净融资 170.21亿元；政金债发行333.8亿元，到期 1157亿元，净融资 -823.2亿元；信用债发行2493.28亿元，到期 1950.31亿元，净融资 542.98亿元。