>**本期关注：**5月公布的经济金融数据普遍低于预期，但债市对利多较为钝化，经济金融数据预期差对债市影响几何？

2023年5月，官方公布的4月经济金融数据普遍低于预期，经济复苏动能相对不足，我们构建债市对12个经济金融数据预期差的胜率指标以反映预期外的经济金融数据对债市的冲击。我们发现，**第一，信贷数据预期差对债市的胜率较高，**尤其是社融当月值预期差对债市胜率达到65.5%，是唯一一个胜率超过60%的指标；**第二，财新PMI数据预期差对债市的胜率高于官方PMI预期差，**官方PMI调查样本主要以大、中型的央企、国企为主，财新PMI主要以中小民营企业为主，更能反映出经济内生的动能大小，债市对经济内生动能预期差的反应更大；**第三，投资生产类相关数据预期差对债市的胜率高于消费和出口数据预期差，**工业增加值当月同比对债市的胜率高于出口当月同比和社零总额当月同比，PPI同比对债市的胜率高于CPI同比，体现投资生产类指标的预期差对债市的冲击更大。

**基金、理财购债行为分化。**5月基金、理财债券净买入规模仍较大。基金继续做多债市，但净买入久期下降，且2023年以来首次净买入1年及以下的利率债，行为上呈现一定防御性特征；理财仍以投资短债为主，但信用债净买入久期回升体现理财行为呈现一定进攻性特征。

**后市如何发展？**在利率债方面，虽然当前经济基本面偏弱，但仍处于复苏阶段，10年期国债收益率下行至去年三季度低点2.60%左右有较大难度，考虑到市场近期对低于预期的经济数据反应钝化，警惕市场博弈点位2.70%附近向上反弹。在信用债方面，当前高等级、中短久期信用债的信用利差分位数较低，不建议超配，债市轮动策略仅剩2-3年信用债下沉评级策略仍有收益空间。

**上周流动性：**上周公开市场操作净投放80亿元，R007均值为2.00%，与7天逆回购利率持平，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.47%，低于1年期MLF利率28bp，隔夜回购占比均值为91%，高于90%的警戒线；信用债净融资为正。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期180亿元，NCD到期3467.9亿元。本周国债计划发行1只，发行额302亿，净融资额-498亿；本周地方债计划发行38只，发行额2317.29亿，净融资额1040.99亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额0亿。 **本期关注：5月公布的经济金融数据普遍低于预期，但债市对利多较为钝化，经济金融数据预期差对债市影响几何？债市对哪些指标的预期外数据反应较大？** 一、5月公布的经济金融数据普遍低于预期 2023年5月，官方公布的4月经济金融数据普遍低于预期，具体来看，在经济数据方面，各类PMI数据、工业增加值当月同比数据、社会消费品零售总额当月同比数据均不及预期，仅出口当月同比数据高于预期；在价格和信贷数据方面，CPI同比、PPI同比同样不及预期，社融规模和新增人民币贷款当月增量在第一季度连续3个月显著超预期后降幅较大，两者数据较预期值有明显差距；城镇调查失业率数据好于预期，但市场普遍关注当前16-24岁人口调查失业率达到20.4%，创历史新高。 整体来看，5月公布的4月经济金融数据显示经济复苏力度低于预期，经济复苏动能和持续性相对不足，5月10年期国债收益率震荡下行，当前10年期国债收益率为2.72%，较月初（2.76%）下行约4bp。   二、经济金融数据预期差如何影响债市？ 经济金融数据类型繁多，哪一类数据高于预期或低于预期对债市产生的冲击性更大？即债市对哪一类预期外的经济金融数据更敏感？在此部分，我们构建债市对各个经济金融数据预期差的胜率指标以反映债市对各类预期外的经济金融数据的敏感度强弱。 我们基于彭博提供的数据，以制造业PMI、财新PMI、工业增加值当月同比、出口当月同比等12个经济金融数据的市场预期值与实际公布值的差作为各类经济金融数据的预期差。在所选的12个数据中，除城镇调查失业率外，理论上其余11个数据预期差为正（即实际公布值小于市场预期值，数据不及预期）对债市形成利多，反之对债市形成利空。在债市方面，由于多数经济金融数据在早盘或盘中发布[1]，我们以各个经济金融数据发布前一个交易日和发布当日（若当日为节假日则顺延一个交易日）的10年期国债收益率的差作为债市对各类经济金融数据预期差的反应。若当经济金融数据低于预期时（即城镇调查失业率数据预期差为负，其余11个经济金融数据预期差为正），10年期国债收益率下行，当经济金融数据高于预期时，10年期国债收益率上行，则说明各经济金融数据预期差对债市具备冲击性，反之则对债市不具备冲击性。我们将各个经济金融数据预期差对债市产生冲击性的次数占各个经济金融数据可得预期差的总次数（剔除预期差为0的次数）的比重定义为各个经济金融数据预期差对债市的胜率。 基于以上方式，我们得出12个经济金融数据预期差对债市的胜率情况，可以发现，**第一，信贷数据预期差（社融和新增人民币贷款当月值预期差）对债市的胜率较高**，尤其是社融当月值预期差对债市胜率达到65.5%，是唯一一个胜率超过60%的指标，这主要是由于信贷数据反应整体社会融资需求，融资提升将带动社会的生产、消费、投资，是一个综合性指标，而社融包含的口径较新增人民币贷款更大，更能全面地反映社会融资的强弱，因此其预期差对债市的胜率更高。 **第二，财新PMI数据预期差对债市的胜率高于官方PMI预期差。**财新PMI服务业和财新PMI制造业对债市的胜率均为57.1%，而官方制造业PMI和非制造业PMI对债市的胜率约为52.5%左右。官方PMI调查样本主要以大、中型的央企、国企为主，小企业的占比较低，大、中型企业受政策支持力度较大，而财新PMI主要以中小民营企业为主，更能反映出经济内生的动能大小。财新PMI数据预期差对债市的胜率高于官方PMI预期差，体现债市对经济内生动能超预期的反应更大。同时，我们也观察到官方PMI与财新PMI的差值与10年期国债走势的呈现较好的负相关性，这也体现了债市更为关注经济内生性增长。 **第三，投资生产类相关数据预期差对债市的胜率高于消费和出口数据预期差。**工业增加值当月同比对债市的胜率高于出口当月同比和社零总额当月同比，PPI同比对债市的胜率高于CPI同比，PPI反应工业产品价格情况，也一定程度上反应了工业企业的补库、去库的情况。工业增加值和PPI从供给端反映中国经济走势，涵盖了上中下游诸多产业链，与中国经济中主要的需求性行业房地产和基建紧密相关，工业增加值当月同比与房地产开发投资完成额增速走势相关性较好。工业增加值当月同比和PPI同比对债市的胜率均超过50%，体现投资生产类指标的预期差对债市的冲击更大，也一定程度体现了中国经济受投资驱动明显。 同时，我们观察到，出口当月同比、社零总额当月同比、CPI当月同比、调查失业率对债市的胜率均低于50%，体现债市对以上数据的预期差敏感度相对较低。     三、基金、理财购债行为分化 **在债市二级市场交易方面，5月基金债券净买入规模和净买入久期较4月均下行。**具体来看，我们以每月债券日均净买入规模作为衡量指标，2023年5月（截至2023/5/24，下同）基金全部类型债券、利率债、信用债日均净买入规模分别约为265亿元、107亿元、81亿元，分别较4月减少约9亿元、25亿元、9亿元，但基金各类型债券日均净买入量仍处于历史较高水平，购债力度仍较强。分期限来看，在利率债方面，5月基金主要加仓1-3年、3-5年、7-10年期限的利率债，同时，值得注意的是，5月基金净买入1年及1年以下的利率债的规模在2023年以来首次转正，达到约125亿元，体现5月基金购债行为具备一定防御性特征；5月基金利率债净买入久期为4.8年（4月为5.2年）；在信用债方面，基金主要加仓5年及以下中短期信用债，信用债净买入久期为2.0年（4月为2.1年）。 **5月理财信用债净买入规模和净买入久期较4月均上升。**2023年5月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单日均净买入规模分别约为158亿元、23亿元、63亿元、58亿元，分别较4月变动约-45亿元、-17亿元、9亿元、-52亿元，理财同业存单净买入规模在4月创新高后下行至常规水平，信用债净买入规模上升且至历史高位水平。分期限来看，5月理财主要加仓1年及以下期限的利率债和信用债，但值得注意的是，理财在2023年以来首次加仓1-3年信用债，净买入规模约49亿元，1-3年利率债的净买入规模也较4月扩大；5月理财利率债净买入久期、信用债净买入久期分别为0.8年、0.5年（4月分别为0.8年、0.2年），理财信用债投资久期上升。 整体来看，5月基金、理财债券净买入规模仍较大，债市买盘力量仍较强。基金继续做多债市，但行为上呈现一定防御性特征；理财仍投资短债为主，但信用债净买入久期回升体现理财行为呈现一定进攻性特征。       四、信用利差普遍上行 **5月以来信用利差普遍上行，中长久期信用债评级利差仍有下行空间。**具体来看，5月以来（截至2023/5/25，下同），1年期AAA、AA+、AA（所用评级均为中债隐含评级，下同）信用债的信用利差较4月分别上行约7.2bp、6.2bp、6.2bp，3年期AAA、AA+、AA信用债的信用利差较4月分别上行约5.5bp、9.5bp、1.5bp，5年期AAA、AA+、AA信用债的信用利差较4月分别变动约2.9bp、-0.1bp、-0.1bp，信用利差在前期压缩后迎来回调，但高等级、中短久期信用债的信用利差分位数仍较低，仅3年期AA信用债和5年期AAA信用债信用利差分位数相对较高。符合我们在3月月报《降准落地短期利多中短债—宏观FICC月度观点》[2]中对信用债的判断，即高等级信用债不适合超配。在评级利差方面，当前市场尚未下沉评级至中长久期AA级信用债，3年期和5年期AA/AA+评级利差仍有下行空间。    五、后市展望 基于前文的分析，当前经济金融数据普遍低于预期，经济复苏的动能偏弱，债市对弱现实定价，基金购债力度边际转弱，买盘切换至理财。同时，5月资金价格中枢较4月进一步下行，DR007均值在1.80%左右，税期平稳度过，当前经济内生复苏动能较弱，需求不足，期限利差如期走阔。 展望后市，在利率债方面，虽然当前经济基本面偏弱，但仍处于复苏阶段，经济内生动能情况好于去年三季度（2022年7-9月，财新PMI连续下行至48.1，弱于当前的49.5），且当前资金价格中枢仍高于去年三季度，当前10年期国债收益率下行至去年三季度低点2.60%左右有较大难度，考虑到市场近期对低于预期的经济数据反应钝化，警惕市场博弈点位2.70%附近向上反弹。在信用债方面，基于前文分析，当前高等级、中短久期信用债的信用利差分位数较低，不建议超配，债市牛尾轮动策略仅剩2-3年信用债下沉评级策略仍有收益空间。   六、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻：**本周逆回购到期180亿元，NCD到期3467.9亿元。 **本周债券发行计划：**本周国债计划发行1只，发行额302亿，净融资额-498亿，较上周下降499.5亿；本周地方债计划发行38只，发行额2317.29亿，净融资额1040.99亿，较上周下降133.81亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额0亿，较上周上升1364.2亿。 **本周关注事件：**本周重点关注5月PMI情况。    七、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放180亿元，到期100亿元，净投放80亿元。其中，逆回购投放180亿元，到期100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有180亿逆回购未到期。 **从利率水平来看，**上周末DR001收于1.4%，较前一周末下行0.27bp；DR007收于1.99%，较前一周末上行11.92bp，上周质押式回购成交规模合计364384.56亿，日均72876.91亿，其中，隔夜回购成交占比均值为91%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.1%，较前一周末下行13.8bp；1年期股份制行NCD利率收于2.47%，较前一周末下行3.57bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.1%，较前一周末下行4.6bp；1Y SHIBOR3M收于2.33%，较前一周末下行4.99bp。 **从货币市场利率曲线形态来看，**长端利率有所上行，曲线形态较上周更陡峭。 **从流动性分层来看，**隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为13.17bps，较前一周上升1.1bps；上周R007与DR007利差平均为14.87bps，较前一周下降1.78bps。          2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡态势。周一，LPR数据无调整，符合市场预期，债市窄幅震荡，全天收涨，中短端下行幅度大于长端。周二，今日资金面宽松，同时股市表现较低迷，股债跷跷板影响下全天债市收涨。周三，或受昨日10Y国债突破2.70%影响，今日市场止盈情绪较强，午后资金面也出现收紧，全天债市收跌。周四，今日资金面整体维持均衡，跨月资金价格出现走高，债市延续盘整态势，全天窄幅震荡。周五，今日或受多条市场传言影响，市场止盈情绪较浓，资金面维持宽松下，短端收平，中长端利率债收益率上行。 **从利率水平来看，**上周末1年期国债收于2.02%，较前一周下降3.66bps；3年期国债收于2.32%，较前一周下降3.8bps；5年期国债收于2.5%，较前一周下降1.97bps；10年期国债收于2.72%，较前一周上升0.54bps。上周末1年期国开债收于2.14%，较前一周下降13.63bps；10年期国开债收于2.86%，较前一周下降1.49bps。 **从曲线形态和期限利差来看，**上周末10年期国债与1年期国债利差为70.17bps，较前一周走扩4.2bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.98bps，较前一周走扩2.51bps。 **从隐含税率来看，**上周10年期国开债隐含税率为4.96%，较前一周下降0.68个百分点；5年期国开债隐含税率为5.46%，较前一周上升0.35个百分点。 **从利率衍生品走势来看，**1年期IRS-Repo收于2.1%,较上周下降4bps，5年期IRS-Repo收于2.55%，较上周下降7bps；T2306收于101.8，较上周上升0.08元；TF2306收于102.01，较上周上升0.15元。 **从中美利差来看，**上周Shibor3M与Libor3M利差为-322.01bps，较前一周下降9.64bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-112.35bps，较前一周下降13.86bps。 **从债券发行来看，**上周国债发行1101.5亿元，到期 1100亿元，净融资 1.5亿元；地方债发行2197.38亿元，到期 1022.579亿元，净融资1174.80亿元；政金债发行900亿元，到期 2264.2亿元，净融资-1364.2亿元；信用债发行2634.82亿元，到期 2474.94亿元，净融资159.88亿元。             **注：**
[1]社会融资规模和新增人民币贷款数据多在债市尾盘或收盘后发布，因此，我们以社会融资规模和新增人民币贷款发布日前一个交易日和发布日的后一个交易日的10年期国债收益率的差作为债市对以上指标预期差的反应。
[2]郭嘉沂，郭于玮，顾怀宇，鲁政委，《降准落地短期利多中短债—宏观FICC月度观点》，2023/3/31[2023/5/26]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000086e52a3f01873574b1c901ac