规模方面，短债扩容，债券指数基金和NCD指数基金缩量。截至1季度末，货基、短债基金、债券指数基金和NCD指数基金规模分别为10.95万亿（季度环比+5.9%）、7260亿（季度环比+14.4%）、4825亿（季度环比-19.9%）和1158亿（季度环比-27.9%）。1季度，随着信用债收益率大幅回落，短债基金收益表现阶段性占优，带动短债基金规模回升。
在久期和杠杆率方面，久期持平或上升，机构在流动性充裕环境下仍普遍采用加杠杆策略，其中货基与债券指数基金杠杆创下了2019年以来的新高。资产配置方面，无显著变化。
回报方面，具体到1季度，短债基金指数受信用债收益率修复占优的影响，收益最高，为1.31%；其次为NCD指数基金0.92%和货基0.68%。若结合近2季度，关注赎回潮和其后的修复情况，可见短债基金指数略优于NCD指数，收益率分别为1.39%和1.34%；货基指数为1.14%。
摊余成本法基金方面， 2023年1季度末，公募摊余成本法基金规模增至1.30万亿，环比+169.17亿，规模创历史新高。1季度约24只摊余成本法基金进入开放期，其中13只扩募，份额增长幅度为8.01%，低于前期的30%+。1季度债市呈现出赎回潮后收益率显著回落的特征，摊余成本法基金的优势不再，因此扩募动机减弱。
展望后市，若收益率不再出现显著变动，短债基金的回报优势或将持续，NCD指数基金可能会进一步缩量；摊余成本法基金的扩募有望持续，但大规模的扩募，可能将等到收益率的再次明显上行后。
一、货基、债基1季度数据跟踪
1.1 规模变化：短债扩容，债券指数基金和NCD指数基金缩量
2023年1季度，债市主要的冲击在于理财引发的赎回潮后收益率的整体回落。
货基方面，2022年赎回潮中理财等机构优先赎回流动性较高的货基，年末规模为10.34万亿；2023年1季度回升至10.95万亿，环比+5.9%，为2019年来最高。
短债基金方面，理财赎回潮中其亦被大规模赎回，年末规模缩至6347亿；2023年1季度，随着信用债收益率大幅回落，短债基金收益表现阶段性占优，带动短债基金规模回升至7260.07亿，环比+14.4%，位于2019年以来的71%分位数的历史偏高水平，但距赎回潮前的历史最高值9157.21亿仍有一定距离。
债券指数基金方面，2022年以来波动上升，因理财持有的指数基金规模远低于短债基金，故其受赎回潮的影响较小，且4季度新成立债券指数基金较多，主要为政金债指数基金和NCD指数基金，因此去年末规模增至6025亿创新高。2023年1季度规模回落至4825.38亿，同比-19.9%，但仍位于2019年以来的73%分位数的历史偏高水平。1季度信用债收益率下行幅度显著高于利率债，而债券指数基金的持仓以利率债为主，故阶段性表现较弱，导致规模下滑。
NCD指数基金方面，2022年末规模为1606亿；2023年1季度末下滑至1158.37亿，环比-27.9%，缩水明显，NCD收益率相对缺乏吸引力或是主因。
1季度CFETS的交易统计亦从另一个角度印证了上述变化，基金公司及其产品在1季度净买入短融及超短融合计1904.97亿，净买入中票883.67亿，净抛售NCD652.12亿，自2022年3季度以来，已经连续3个季度减持NCD。
1.2 杠杆率及久期变化：杠杆均上升，久期持平或上升
截至1季度末，四类基金的杠杆均上升，久期持平或上升。
货基方面，1季度平均杠杆率微升至107.8%，较上季度末上升1.5%，为2019年以来最高。持仓久期方面，从2016年以来的运行情况看，货基的久期一般在0.20-0.25年的区间内波动，年内变化较小，目前约为0.23年，环比持平，位于2019年来的57%分位数水平。
短债基金方面，1季度末杠杆率回升至118.8%，较上季度末上升了0.7个百分点，位于2019年来的47%分位数水平。久期方面，从2019年以来的运行情况看，短债基金的久期一般在0.7~1年的区间内波动，1季度末回升至0.75年，位于2019年以来的8%分位数的历史较低水平。
债券指数基金方面，近年来杠杆率呈波动上升趋势，1季度末环比上升4.7%至117.4%，创历史新高；对比货基和短期债基，债券指数基金的杠杆率位于二者之间。持仓久期方面，因底层债券多为期限较长的利率债产品，债券指数基金的平均久期远高于货基和短债基金，1季度末为1.68年，与上季度末持平，为2019年以来最低水平。
NCD指数基金方面，因成立时间相对晚，目前仅有2022年以来的数据，杠杆率为四类基金中最高，1季度末约为121.2%，久期为0.50年。
1.3 资产配置变化
资产配置方面，首先看货币基金。1季度末，货基第一大持仓仍为NCD，规模占比较上季度末的57.7%降至51.0%；政金债、短融持仓占比小幅上升。
短债基金方面，1季度末，区分利率债、同业存单和信用债三个维度，短债基金利率债持仓仅约11.1%，同业存单占比2.7%，均远低于信用债。具体而言，政金债占比约10.2%；信用债以短融和中票占绝对优势，分别为35.3%和30.0%。近年来，短债基金持仓中短融、中票和企业债之和的比重波动上行，从2019年的45%升至当前的75%左右。
债券指数基金方面，将债券指数基金仅区分为利率债类、同业存单类、信用债类和可转债类四个维度，利率债指数基金一直是占比最大的种类。1季度末，利率债指数基金占比约68.7%，NCD指数基金约22.0%，信用债指数基金约8.9%。
利率债指数基金包括政金债、国债、地方债三类指数基金。具体来看，政金债指数基金规模远超其他两类，近年来规模在3000亿上下波动，4季度末规模增至3942.2亿，1季度政金债整体收益表现不占优，规模压缩至3115.6亿。地方债指数基金稳定在80亿元附近，国债指数基金仅20亿左右。
信用债指数基金可进一步细分为综合类、短融类、企业债类、金融债（不含政金债）类和中票类指数基金。截至1季度末，规模最大的为综合类指数基金，一般跟踪各类主体信用债指数，如央企50、特定省份发债主体、中高等级信用债指数等，规模为227.6亿；其次为短融类指数基金，规模合计104.3亿，其他类型的信用债指数基金规模均未超过100亿。
NCD指数基金方面，持仓中绝大多数为NCD。
1.4 回报情况
我们用货币基金指数、短期纯债型基金指数和中证同业存单AAA指数来观测货基、短债基金、NCD指数基金的回报情况。自2015年初开始，同业存单指数迄今的回报率最高，为32.1%，高于短债基金的30.6%和货基的25.9%。债券指数基金底层差异较大，此处统一不做分析。
从风险与收益维度出发，风险方面，NCD指数基金持仓中AAA级NCD占比往往在90%以上，其余主要为利率债；短债基金持仓以信用债为主，且短融与中票的占比超过了50%，风险高于NCD指数基金。
具体到1季度，短债基金指数受信用债收益率修复优于利率债的影响，收益最高，为1.31%；其次为NCD指数基金0.92%和货基0.68%。
若结合2022年4季度和2023年1季度，关注赎回潮和其后的修复情况，可见短债基金指数略优于NCD指数，其收益率分别为1.39%和1.34%；货基指数收益率最低，为1.14%。
在前期的报告[1]中，我们指出短债基金在流动性收紧环境中表现明显逊色，而在流动性宽松的环境中相对占优。短债基金在近2季度的回报表现，再次印证了该观点。
1.5 摊余成本法基金
摊余成本法基金方面，我们主要关注其开放期的扩募情况。
规模方面，2022年末，公募摊余成本法基金规模为1.29万亿，2023年1季度末，规模增至1.30万亿，环比+169.17亿，规模创历史新高。规模的增长主要仍系开放期扩募所致，份额合计1.28万亿份，环比增长229.07亿份。
具体来看，1季度约24只摊余成本法基金进入开放期，其中扩募的13只，少募7只，3只规模基本持平。整体而言，1季度进入开放期的基金，平均扩募约6亿份；该24只基金前期的份额约为1911亿份，份额增长幅度为8.01%，低于前期的30%。
在前期的报告[2]中，我们认为得益于摊余成本法的计价特征，该类基金的构建需求整体较为旺盛，配置行为存在较强的刚性。4季度受赎回潮的冲击，摊余成本法基金扩募较为明显，彼时进入封闭期的摊余成本法基金平均扩募超过了30%；1季度债市呈现出赎回潮后收益率显著回落的特征，整体收益率已从高位明显下降，摊余成本法基金的优势不再，因此扩募动机减弱。
1.6 市场展望
结合1季度货基债基各方面的表现，整体来看，在本轮债市收益率从高位回落的过程中，信用债的收益率降幅更为明显，较利率债出现相对优势，短债基金的回报明显跑赢NCD指数基金和货基，扩容明显；NCD指数基金因底层的NCD收益率相对缺乏吸引力，规模出现明显缩水；此外，随着收益率的回落，摊余成本法基金的优势不再，因此扩募动机减弱，规模变动不大。
当前，各类债券的收益率大多得到明显修复，展望后市，若收益率不再出现显著变动，短债基金的回报优势或将持续，NCD指数基金可能会进一步缩量；摊余成本法基金的扩募有望持续，但大规模的扩募，可能将等到收益率的再次明显上行后。
注：
[1]资料来源：郭益忻，刘星宇，鲁政委，《短债基金规模扩张的背后-货币市场工具观察》，2023/5/16[2022/09/18],https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=213973&_v=1676861861944
[2]《摊余成本债基密集进入开放期影响几何-利率市场跟踪》https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=215112&_v=1676877261003
>规模方面，短债扩容，债券指数基金和NCD指数基金缩量。截至1季度末，货基、短债基金、债券指数基金和NCD指数基金规模分别为10.95万亿（季度环比+5.9%）、7260亿（季度环比+14.4%）、4825亿（季度环比-19.9%）和1158亿（季度环比-27.9%）。1季度，随着信用债收益率大幅回落，短债基金收益表现阶段性占优，带动短债基金规模回升。
在久期和杠杆率方面，久期持平或上升，机构在流动性充裕环境下仍普遍采用加杠杆策略，其中货基与债券指数基金杠杆创下了2019年以来的新高。资产配置方面，无显著变化。
回报方面，具体到1季度，短债基金指数受信用债收益率修复占优的影响，收益最高，为1.31%；其次为NCD指数基金0.92%和货基0.68%。若结合近2季度，关注赎回潮和其后的修复情况，可见短债基金指数略优于NCD指数，收益率分别为1.39%和1.34%；货基指数为1.14%。
摊余成本法基金方面， 2023年1季度末，公募摊余成本法基金规模增至1.30万亿，环比+169.17亿，规模创历史新高。1季度约24只摊余成本法基金进入开放期，其中13只扩募，份额增长幅度为8.01%，低于前期的30%+。1季度债市呈现出赎回潮后收益率显著回落的特征，摊余成本法基金的优势不再，因此扩募动机减弱。
展望后市，若收益率不再出现显著变动，短债基金的回报优势或将持续，NCD指数基金可能会进一步缩量；摊余成本法基金的扩募有望持续，但大规模的扩募，可能将等到收益率的再次明显上行后。 一、货基、债基1季度数据跟踪 1.1 规模变化：短债扩容，债券指数基金和NCD指数基金缩量 2023年1季度，债市主要的冲击在于理财引发的赎回潮后收益率的整体回落。 货基方面，2022年赎回潮中理财等机构优先赎回流动性较高的货基，年末规模为10.34万亿；2023年1季度回升至10.95万亿，环比+5.9%，为2019年来最高。 短债基金方面，理财赎回潮中其亦被大规模赎回，年末规模缩至6347亿；2023年1季度，随着信用债收益率大幅回落，短债基金收益表现阶段性占优，带动短债基金规模回升至7260.07亿，环比+14.4%，位于2019年以来的71%分位数的历史偏高水平，但距赎回潮前的历史最高值9157.21亿仍有一定距离。 债券指数基金方面，2022年以来波动上升，因理财持有的指数基金规模远低于短债基金，故其受赎回潮的影响较小，且4季度新成立债券指数基金较多，主要为政金债指数基金和NCD指数基金，因此去年末规模增至6025亿创新高。2023年1季度规模回落至4825.38亿，同比-19.9%，但仍位于2019年以来的73%分位数的历史偏高水平。1季度信用债收益率下行幅度显著高于利率债，而债券指数基金的持仓以利率债为主，故阶段性表现较弱，导致规模下滑。 NCD指数基金方面，2022年末规模为1606亿；2023年1季度末下滑至1158.37亿，环比-27.9%，缩水明显，NCD收益率相对缺乏吸引力或是主因。  1季度CFETS的交易统计亦从另一个角度印证了上述变化，基金公司及其产品在1季度净买入短融及超短融合计1904.97亿，净买入中票883.67亿，净抛售NCD652.12亿，自2022年3季度以来，已经连续3个季度减持NCD  1.2 杠杆率及久期变化：杠杆均上升，久期持平或上升 截至1季度末，四类基金的杠杆均上升，久期持平或上升。 货基方面，1季度平均杠杆率微升至107.8%，较上季度末上升1.5%，为2019年以来最高。持仓久期方面，从2016年以来的运行情况看，货基的久期一般在0.20-0.25年的区间内波动，年内变化较小，目前约为0.23年，环比持平，位于2019年来的57%分位数水平。 短债基金方面，1季度末杠杆率回升至118.8%，较上季度末上升了0.7个百分点，位于2019年来的47%分位数水平。久期方面，从2019年以来的运行情况看，短债基金的久期一般在0.7~1年的区间内波动，1季度末回升至0.75年，位于2019年以来的8%分位数的历史较低水平。 债券指数基金方面，近年来杠杆率呈波动上升趋势，1季度末环比上升4.7%至117.4%，创历史新高；对比货基和短期债基，债券指数基金的杠杆率位于二者之间。持仓久期方面，因底层债券多为期限较长的利率债产品，债券指数基金的平均久期远高于货基和短债基金，1季度末为1.68年，与上季度末持平，为2019年以来最低水平。 NCD指数基金方面，因成立时间相对晚，目前仅有2022年以来的数据，杠杆率为四类基金中最高，1季度末约为121.2%，久期为0.50年。   1.3 资产配置变化 资产配置方面，首先看货币基金。1季度末，货基第一大持仓仍为NCD，规模占比较上季度末的57.7%降至51.0%；政金债、短融持仓占比小幅上升。  短债基金方面，1季度末，区分利率债、同业存单和信用债三个维度，短债基金利率债持仓仅约11.1%，同业存单占比2.7%，均远低于信用债。具体而言，政金债占比约10.2%；信用债以短融和中票占绝对优势，分别为35.3%和30.0%。近年来，短债基金持仓中短融、中票和企业债之和的比重波动上行，从2019年的45%升至当前的75%左右。  债券指数基金方面，将债券指数基金仅区分为利率债类、同业存单类、信用债类和可转债类四个维度，利率债指数基金一直是占比最大的种类。1季度末，利率债指数基金占比约68.7%，NCD指数基金约22.0%，信用债指数基金约8.9%。  利率债指数基金包括政金债、国债、地方债三类指数基金。具体来看，政金债指数基金规模远超其他两类，近年来规模在3000亿上下波动，4季度末规模增至3942.2亿，1季度政金债整体收益表现不占优，规模压缩至3115.6亿。地方债指数基金稳定在80亿元附近，国债指数基金仅20亿左右。 信用债指数基金可进一步细分为综合类、短融类、企业债类、金融债（不含政金债）类和中票类指数基金。截至1季度末，规模最大的为综合类指数基金，一般跟踪各类主体信用债指数，如央企50、特定省份发债主体、中高等级信用债指数等，规模为227.6亿；其次为短融类指数基金，规模合计104.3亿，其他类型的信用债指数基金规模均未超过100亿。 NCD指数基金方面，持仓中绝大多数为NCD。 1.4 回报情况 我们用货币基金指数、短期纯债型基金指数和中证同业存单AAA指数来观测货基、短债基金、NCD指数基金的回报情况。自2015年初开始，同业存单指数迄今的回报率最高，为32.1%，高于短债基金的30.6%和货基的25.9%。债券指数基金底层差异较大，此处统一不做分析。  从风险与收益维度出发，风险方面，NCD指数基金持仓中AAA级NCD占比往往在90%以上，其余主要为利率债；短债基金持仓以信用债为主，且短融与中票的占比超过了50%，风险高于NCD指数基金。 具体到1季度，短债基金指数受信用债收益率修复优于利率债的影响，收益最高，为1.31%；其次为NCD指数基金0.92%和货基0.68%。 若结合2022年4季度和2023年1季度，关注赎回潮和其后的修复情况，可见短债基金指数略优于NCD指数，其收益率分别为1.39%和1.34%；货基指数收益率最低，为1.14%。  在前期的报告[1]中，我们指出短债基金在流动性收紧环境中表现明显逊色，而在流动性宽松的环境中相对占优。短债基金在近2季度的回报表现，再次印证了该观点。  1.5 摊余成本法基金 摊余成本法基金方面，我们主要关注其开放期的扩募情况。 规模方面，2022年末，公募摊余成本法基金规模为1.29万亿，2023年1季度末，规模增至1.30万亿，环比+169.17亿，规模创历史新高。规模的增长主要仍系开放期扩募所致，份额合计1.28万亿份，环比增长229.07亿份。 具体来看，1季度约24只摊余成本法基金进入开放期，其中扩募的13只，少募7只，3只规模基本持平。整体而言，1季度进入开放期的基金，平均扩募约6亿份；该24只基金前期的份额约为1911亿份，份额增长幅度为8.01%，低于前期的30%。 在前期的报告[2]中，我们认为得益于摊余成本法的计价特征，该类基金的构建需求整体较为旺盛，配置行为存在较强的刚性。4季度受赎回潮的冲击，摊余成本法基金扩募较为明显，彼时进入封闭期的摊余成本法基金平均扩募超过了30%；1季度债市呈现出赎回潮后收益率显著回落的特征，整体收益率已从高位明显下降，摊余成本法基金的优势不再，因此扩募动机减弱。 1.6 市场展望 结合1季度货基债基各方面的表现，整体来看，在本轮债市收益率从高位回落的过程中，信用债的收益率降幅更为明显，较利率债出现相对优势，短债基金的回报明显跑赢NCD指数基金和货基，扩容明显；NCD指数基金因底层的NCD收益率相对缺乏吸引力，规模出现明显缩水；此外，随着收益率的回落，摊余成本法基金的优势不再，因此扩募动机减弱，规模变动不大。 当前，各类债券的收益率大多得到明显修复，展望后市，若收益率不再出现显著变动，短债基金的回报优势或将持续，NCD指数基金可能会进一步缩量；摊余成本法基金的扩募有望持续，但大规模的扩募，可能将等到收益率的再次明显上行后。 **注：**
[1]资料来源：郭益忻，刘星宇，鲁政委，《短债基金规模扩张的背后-货币市场工具观察》，2023/5/16[2022/09/18],https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=213973&_v=1676861861944
[2]《摊余成本债基密集进入开放期影响几何-利率市场跟踪》https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=215112&_v=1676877261003
