> 策略推荐：**美元指数：**美国财政“X 日”逼近，美国基本面相对优势逆转；但市场降息预期回落，美元指数下行空间有限，偏弱震荡。**欧元：**目前市场对欧央行加息前景的定价已相对充分，5 月 25bp 加息落地恐使欧元汇率短线利多出尽。但在基本面强周期及核心通胀上行的环境中，欧元兑美元依然“下有底”偏强运行。**英镑：**英镑兑美元料随欧元兑美元横盘波动，但较欧元强弱取决于英国央行后续立场。此外仍需警惕英国首相下台风险。**日本：**4 月议息会议打消日本央行短期内进一步紧缩的预期，中性预期下日元汇率将在 5 月偏弱震荡。密切关注欧美银行业等风险事件的进展，日元套息交易一旦平仓将引发较大的升值波动。 一、美元指数：承压盘整 4 月美元指数整体承压下行，尽管市场对美联储年内降息预期有所回落，但美国经济数据显示疲态，美国银行业危机出现反复，美元指数持续承压。展望 5 月，债务上限问题凸显，同时美国基本面优势不再，美元指数或继续承压盘整。 1.1 “X 日”逼近，美元承压 美国财政部在 4 月获得了一波税收收入，TGA 账户余额有所增加，但依然远低于去年同期水平。目前市场预期财政资金耗尽的“X 日”最早可能会提前至 6 月到来。美国政府关门甚至出现技术性违约的风险增加。尽管美国事实上违约的可能性微乎其微，但复盘历史上几次债务上限危机，期间市场通常出现阶段性恐慌，美元指数承压。此次由于美国债务长周期进一步接近尾部，且经济短周期处于下行期，不排除市场更加剧烈的定价关门及技术性违约风险。美国主权 CDS 价格已出现明显飙升。  几次债务上限危机概况如下： 1995-1996 年债务上限危机：美国联邦政府在 1995 年 11 月 14 日至 1995 年 11 月 19 日和 1995 年 12 月 16 日至 1996 年 1 月 6 日分别关门 5 天和 21 天，为历史上第二长的政府关门。 2011 年债务上限危机：2011 年 4 月，标普将美国展望调至“负面”。2011 年 7 月 31 日美国国会同意提高债务上限，距离美国财政部资金耗尽还剩 2 日。2011 年 8 月 5 日，标普将美国主权评级由 AAA 下调至 AA+。 2013 年债务上限危机：2012 年 12 月 31 日触及债务上限，2013 年 2 月 4 日至 5 月 19 日暂时解除债务上限，期间国会两党谈判无果。5 月 19 日债务上限恢复，至 10 月仍未能提高债务上限。10 月 1 日至 16 日政府关门，16 日国会同意为政府提供融资并暂时解除债务上限至 2014 年 1 月 15 日。 2018 年债务上限危机：2018 年 12 月 22 日至 2019 年 1 月 25 日，美国联邦政府关门 35 天，为历史上最长的政府关门。  至于本次债务上限危机，由于国会两党高度分裂，可能使得债务上限问题演变为旷日持久的政治博弈。倘若 5 月市场未能看到“X 日”前提高债务上限或推出临时性措施（例如暂时解除债务上限或短期融资）的希望，则市场恐慌情绪可能复燃，压制美元指数。 1.2 降息预期回落，政策前景不明 美国银行业危机暂未进一步明显恶化，同时银行业季报整体表现稳健，经济数据则好坏参半，市场降息预期明显回落。当前市场预期美联储年内可能在第四季度降息 25/50bp，显著低于此前预期的下半年降息 100bp。由于缺少更多基本面信息证实美国经济即将或已经衰退，市场定价美联储降息的动力不足。反观欧洲，尽管欧央行态度相对更加鹰派，但大概率也将放缓加息步伐至单次 25bp，且加息路径也已经被市场高度定价。英央行的加息同样也被定价。日央行则维持鸽派表态，极力遏制市场对其退出 YCC 的期待。短期而言，美国与非美的货币政策路径分化并未进一步加大，美元指数缺少大幅下行的驱动。可能要到 6 月美联储才能传递出更明确的货币政策路径，当前则处于基本面观察期。   1.3 美国相对优势逆转 当前美国与非美发达经济体都处于复苏象限，且复苏均强于预期，经济基本面差异暂时不明显。不过 3 月后美国基本面相对优势逆转，符合历史周期性波动规律。从历史经验看，美国相对基本面可能进入 1 至 3 个月的下行期，短期需关注美国基本面相对转弱的程度和持续时间。   1.4 技术分析 CFTC 持仓方面，过去一个月非商业空头减少，商业空头小幅增加，杠杆基金延续做多，资管和机构投资者继续做空。美元指数持仓分化度稳定于轻度超卖，较上月变化不大。技术上，美元指数处境微妙，下方是中期震荡区间上沿构成的支撑，上方则是 60 周均线阻力，震荡后的方向抉择将左右中期趋势。当前下方支撑较强，但美元指数反弹动能不足，预计短线将维持震荡，等待基本面指引，下方支撑 100.7、100.4，上方阻力 60 日均线、104。   二、欧元：偏强震荡 4 月，欧央行官员“撒鹰”，扩大与美联储政策预期的差距，叠加欧元区较美国重拾基本面优势，欧元兑美元延续走高，并尝试突破前高 1.10。货币政策预期是影响近期欧元汇率走势的主要驱动。目前市场对欧央行加息前景的定价已相对充分（认为还有 75bp 的加息空间），其中 5 月会议的加息预期在 25bp 和 50bp 之间摇摆，25bp 加息落地的情形恐使欧元汇率短线利多出尽。即使如此，在基本面优势周期以及核心通胀上行的环境中，欧元兑美元将继续走出“下有底”的偏强震荡态势。汇市整体的低波动行情也对欧元汇率构成支撑。  2.1 贸易差额回升支撑欧元汇率 欧元区未经季调的商品贸易差额在 2 月由负值转为正值，录得 46.08 亿欧元；季调后的数据为-0.63 亿欧元，较前值-116.19 亿欧元显著改善。这是由于 2 月欧元区出口反弹、进口进一步转弱。分经济体来看，德国、意大利、爱尔兰等贸易顺差大国保持顺差扩张态势，同时荷兰、西班牙、比利时等国缩小了其大额的贸易逆差。就德国而言，2 月机械设备、家具等资本货物以及非耐用消费品出口增加，且天然气价格继续回落降低进口总额。 2022 年 8 月以来，伴随天然气价格降低，欧元区贸易差额回升，支撑欧元汇率上涨。受去年暖冬、财政补贴等因素助力，欧洲能源危机好转，这使得进口成本降低，贸易逆差不断收窄。欧元兑美元一方面受益于能源恐慌暂缓，市场回归传统交易模式，即将交易重心置于欧央行和美联储货币政策立场比较；另一方面因贸易逆差收窄，基本面向好的背景下从根本上受到提振。从欧元区商品贸易条件领先指标来看，欧元区商品贸易有望恢复顺差，未来欧元汇率下方仍有支撑。     2.2 欧元区核心通胀有望在上半年回落 作为欧元区前四大经济体之一，西班牙 HICP 同比在 3 月降幅显著，同时核心 HICP 同比小幅回落，给欧元区通胀前景带来希望。我们发现，西班牙通胀、核心通胀通常领先于欧元区相应指标 3 个月。疫情危机后这种领先关系得到强化，这可能和西班牙政府在下发和取消疫情、能源补贴，以及设置天然气价格上限等方面都快于欧元区层面有关。利用 2020 年后的西班牙通胀拟合并预测欧元区通胀，_R_^_2_高达 0.96；核心通胀模型的*R*^_2_也达到 0.86。模型结果显示，**欧元区 HICP 同比或在今年 6 月下降至 3.9%，核心 HICP 同比有望在 5 月逆转涨势。**这也就意味着，今年上半年欧央行有充足理由站定比美联储更鹰派的立场。然而进入下半年，欧元区很可能也进入“去通胀”，欧元汇率将失去重要上攻动力。   2.3 技术分析 欧元兑美元相对利差指标依然偏低估。CFTC 持仓数据显示，欧元汇率的非商业净多头自 3 月中旬以来持续加仓，与本轮上涨对应；持仓分化度保持在 70%附近。结合基本面，欧元兑美元仍将维持偏强表现，上方阻力 1.11、1.12，下方支撑 1.09、1.07。    三、英镑：关注英央行立场 鉴于英国脱欧遗留风险降低，且意外粘性的通胀使英国央行鹰派预期和欧央行同步升温，4 月英镑兑美元走势和欧元兑美元相近。英镑兑美元短期料随欧元兑美元横盘波动，但较欧元强弱取决于英国央行后续立场。此外仍需警惕英国政局黑天鹅。 3.1 英国首相面临下台风险 据路透社报道[1]，英国议会标准事务委员会于 4 月 13 日开始根据《议员行为准则》就“利益申报”问题对苏纳克展开调查。初步调查结果显示，苏纳克的妻子阿克莎塔·穆尔蒂涉嫌利用丈夫的职务之便向其持有股份的一家儿童保育公司输送利益。苏纳克的发言人表示愿意“协助（议会标准事务）专员澄清有关事项”。至于苏纳克本人是否清楚此事，目前还在调查当中。如果最终的调查结果显示苏纳克确实存在违规行为，轻则道歉，重则存在引咎辞职的可能性。这还可能成为反对党在大选中造势的利器。 上述风险尚未对英镑汇率造成打击。EPFR 数据显示，英国股市资金在 4 月持续流出，但这也未能阻挡在经济韧性占优、央行加息预期升温背景下英镑兑美元的涨势。  3.2 超预期通胀重燃鹰派预期 英国 3 月 CPI 同比上涨 10.1%，高于市场预期的 9.8%，前值为 10. 4%；核心 CPI 同比上涨 6.2%，高于市场预期 6%，持平前值；核心 CPI 环比上涨 0.9%，高于预期值 0.6%，略低于前值 1.2%。分项来看，住房、酒店餐饮、食品饮料通胀依然是前三大贡献者，其中前二者为粘性较强的成分。根据薪资增速，酒店餐饮通胀将在未来 2 个月保持下行。从房价来看，住房通胀在未来一年内可能维持高位。结合英国皇家特许测量师学会的调查，租房需求或即将转弱，从而削弱住房通胀粘性。 英国居高不下的通胀令市场笃定英国央行在年内尚存 1~3 次 25bp 的加息。然而，目前英国就业高频数据显示劳动力市场景气度已经开始弱化，市场加息预期存在下修的可能性。    3.3 技术分析 英镑兑美元相对利差保持在均衡水平，短线有望随欧元保持较强表现。英镑兑美元上方阻力 1.27、1.29，下方支撑 1.22、1.19。    四、日元：日央行站稳鸽派立场 2023 年 4 月，全球风险偏好先升后降，10 年期美债收益率先上行后回落，日元在 4 月贬值。日本央行新任行长植田和男在 4 月 10 日就职发布会上展露鸽派，打消了市场对 4 月日本央行边际收紧货币政策的预期。 近期外资对日本股票的增持现象明显，日本投资者继 2 月、3 月增持美债后，4 月再次出现对美债的抛售。持仓方面，近期日元空头持仓规模明显抬升。   日本央行新任行长植田和男在 4 月 28 日首次议息会议上如期按兵不动。前瞻指引中删除了**“密切关注 COVID-19（新冠疫情）影响”**和**“日本央行预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平”**表述，新增**“日本央行决定对货币政策实施广泛评估，预计耗时 1 至 1 年半时间”。** 经济预期方面，日本央行下调 2022 财年和 2023 财年经济增速预期，上调 2024 经济增速预期，上调 2023 财年和 2024 财年通胀预期；首次公布 2025 年增长和通胀预期，实际 GDP 增速、核心 CPI 增速以及剔除能源后的核心 CPI 增速被分别预期为 1.0%、1.6%、1.8%。 议息会议后市场对日本央行没有进一步收紧货币政策“失望”，日元盘中贬值约 1%，10Y 日债收益率回落，日股反弹。然而，本次日本央行删除“短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平”实则为后续紧缩甚至加息铺路。目前日本央行预期 2023 财年剔除能源后的核心 CPI 中枢达到 2.5%，2024 财年核心 CPI 中枢也达到 2.0%，符合加息的条件。当日本处于经济反弹的小周期中时，不排除在“1 至 1 年半货币政策评估”期内，日本央行提前收紧货币政策的可能性。   展望 2023 年 5 月，日本央行议息会议展现了鸽派立场，加之经济意外指数显示日本当前处于经济景气下行小周期，日元并不具备货币政策驱动的升值动能。 短期内日元的交易逻辑重新被美债 10Y 收益率主导，无基本面额外驱动的情况下，美债 10Y 收益率预计继续运行在 3.2%\~3.7%区间，美元兑日元也将震荡于 132~138 区间。小概率关注欧美银行业风险事件显著升级，警惕日元遭遇较强的避险驱动——目前套息交易累积的日元空头规模较大，一旦平仓将引发较大的日元升值波动。   **注：**
[1] https://www.reuters.com/world/uk/uk-parliaments-standards-commissioner-investigating-pm-sunak-2023-04-17/