>**本期关注：**3月欧美银行业危机持续发酵，避险情绪升温，对国内债市影响几何？

**过往经验来看，国内债市“以我为主”。**总结历史经验，由外围金融领域“黑天鹅”事件冲击对国内债市产生的影响有限，只有当市场看到金融危机传导到实体，影响国内基本面，进而影响国内货币政策决策时，危机才会对国内债市产生实质影响。当下欧美银行业风险频出，暂时还未观察到危机传导到国内的路径，料其对国内债市影响较小，10年期国债如果短线因外围情绪突破至2.85%以下，则更多需要关注利率上行风险。

**3月低评级信用债跑出了超额收益，3年期隐含评级AA的信用债仍具性价比。**我们曾在《下沉评级优于拉长久期——利率市场观察》[1]中提到信用债策略可能在于下沉评级而不在拉长久期，从3月各评级信用债走势来看，隐含评级AA+、AA的信用债收益率下行幅度较隐含评级AAA的信用债明显较大。

**降准后资金面未能全面转松。** 3月季末交易所隔夜利率GC001与银行间隔夜利率R001利差最高飙升至4.4%，为近5年新高；同时，月末银行间资金隔夜利率与7天利率利差也创下近5年新高，达到2.82%，银行间“滚隔夜”现象严重，我们认为资金面不能全面转松或会限制债市下行空间，当前时点资金面利多有限。

**上周流动性：**上周公开市场操作净投放8110亿元，R007均值为3.5%，高于7天逆回购利率150bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.66%，低于1年期MLF利率9bp，隔夜回购占比均值为83%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期11610亿元，NCD到期2182.4亿元。本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-200亿；本周地方债计划发行36只，发行额1986.979亿，净融资额1193.9818亿；本周政金债计划发行3只，发行额140亿，净融资额-1995.3亿。 **本期关注：**3月欧美银行业危机持续发酵，避险情绪升温，对国内债市影响几何？ 一、外围Risk off，债市“以我为主” 3月以来，欧美银行业危机持续发酵，避险情绪升温。我们通过10年期国债收益率在具体事件冲击日前后的变动幅度以分析此次欧美银行业危机和历史上典型的外围金融领域“黑天鹅”事件冲击对国内债市的影响。 **从当前的欧美银行业危机来看（2023年3月），** 当地时间2023年3月10日硅谷银行关闭、 3月14日瑞信发布年报称其财务报告内部控制存在“重大缺陷”、3月19日瑞信宣布与瑞银合并，10年期国债在事件发生当日（遇节假日顺延至下一交易日）的收益率较事件发生前的交易日的收益率分别变动（以下简称“收益率变动幅度”）0.8bp、-1.0bp、-1.0bp，国内债市受欧美银行业事件冲击较小。3月初至3月20日，债市走强的主要原因为5%左右的经济增长目标使得强刺激政策预期落空、降准预期等国内因素。复盘过去外围金融领域“黑天鹅”事件冲击： **英国养老金危机（2022年9月），**2022年9月23日英国首相宣布450亿英镑的减税计划，英国市场惨遭“股债汇三杀”，国债利率大幅跳升，低利率时期，使用LDI策略、使用利率衍生品的养老金规模较大，国债利率、利率互换利率的急速飙升使得英国养老基金出现较大浮亏，国内 10年期国债收益率变动幅度为3.0bp。2022年国内经济较弱， 8月15日央行降息，7 天逆回购利率和 1 年期 MLF 利率均下调 10bp，8月18日10年期国债利率下降至2.58%，为年内低点。8月下旬至9月，房地产政策持续出台，30大中城市商品房销售反弹较快，债市止盈情绪较浓，叠加外围美债收益率大幅上行，人民币快速走贬，8月22日至9月30日，10年期国债累计上行16.8bp。 **嘉能可事件（2015年8-9月），**2015年上半年全球大宗商品价格下行，全球大宗商品交易巨头嘉能可收入与利润大幅下滑，叠加嘉能可自身经营杠杆较高，债务偿还压力较大，短期面临流动性风险。2015年8月19日，嘉能可发布中报称盈利大幅下滑并宣布将缩减资本支出，其股价当日下跌9.74%；9月24日高盛下调嘉能可目标股价，加之LME 铜价连续数个交易日下跌，嘉能可股价当日大跌9.62%；9 月 28 日嘉能可股价进一步大跌近30%至历史低点。国内10年期国债收益率在以上3个时间点的收益率变动幅度为-1.5bp、-0.8bp、-4.5bp，但主要原因为国内市场在8-10月10年期国债收益率呈下行趋势。2015年8月18日至8月26日沪深300指数从3825点大跌至3026点；8月25日晚间央行宣布下调金融机构人民币贷存款基准利率和存款准备金率；9月工业增加值当月同比下行，经济动能较弱；外围方面，9月美联储议息会议维持宽松政策立场，8月12日至10月27日，10年期国债累计下行约56bp。 **瑞郎事件（2015年1月），**2015年1月15日，瑞士央行宣布放弃瑞郎兑欧元的联系汇率制，引发国际外汇市场激烈震荡，避险情绪升温，但国内10年期国债收益率当日反而略上行0.5bp。当时国内PMI和固定资产投资累计同比连续4个月下行，房地产销售和开发投资下滑，通胀数据处于低位，国内经济偏弱，债市主要受降准等传言影响，形成了较强的货币政策宽松预期，1月8日至1月27日，10年期国债收益率从3.64%下行至3.43%，累计下行约21bp。 **欧债危机（2010年-2012年），**2010年5月10日欧盟出台总额7500亿欧元希腊援助计划、2011年4月6日葡萄牙请求欧盟金融援助、2011年9月20日标普下调意大利主权信用评级、2012年1月13日标普下调法国等9个欧元区国家的长期主权信用评级，10年期国债收益率变动幅度分别为3.1bp、-0.4bp、0.0bp、0.9bp。一方面，欧债危机持续时间长，国内投资者对欧洲相关事件冲击相对钝化；另一方面，国内市场仍是影响债市走向的主要因素，例如2011年前三季度中国经济增速从10.2%持续下滑至9.4%，与此同时CPI同比从1月的4.90%上升至9月的6.07%，中国经济出现“类滞胀”特征，国内资金利率上行且波动加大，10年期国债利率在3.80%-4.10%区间波动。 **国际金融危机（2008年9月），**2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护，10年期国债收益率变动幅度为-17.1bp。2008年国内经济增速持续下行，一季度GDP同比增速为11.5%，三季度GDP同比增速下滑至9.5%，工业增加值当月同比自2008年3月以来持续下行，金融危机通过出口产业链影响到了国内市场基本面，随后货币政策面转向宽松（9月15日央行宣布将下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率），2008年9月2日至9月19日，10年期国债收益率从4.17%下行至3.69%，累计下行约48bp。 总结历史经验，由外围金融领域“黑天鹅”事件冲击对国内债市产生的影响有限，只有当市场看到金融危机传导到实体，影响国内基本面，进而影响国内货币政策决策时，危机才会对国内债市产生实质影响，否则国内经济基本面、政策面和机构投资者行为仍是主导国内债券市场走势的因素。当下欧美银行业风险频出，德意志银行股价下挫，外围市场情绪较弱，但其对国内影响较低，暂时还未观察到危机传导到国内的路径，国内市场仍需持续关注基本面修复情况。  二、 低评级信用债跑出超额收益 **机构行为方面，3月基金较2月大幅加仓利率债，信用债则继续加大配置力度；理财净买入利率债、信用债均下降。**3月（截至2023/3/27）基金净买入利率债、信用债分别为2340亿元、1340亿元；3月理财净买入利率债、信用债分别为271亿元、774亿元。 **久期方面，3月基金、理财的久期策略依旧分化。基金在2月基础上继续加久期，3月债券净买入久期拉长至4.8年（2月为3.7年）；理财仍然在降久期，但比2月幅度缓和，3月债券净买入久期为-0.5年（2月为-0.78年）**。具体来看，3月基金继续拉长资产久期，大举加仓1-3年、3-5年、7-10年债券，净买入金额分别约1360、686、1040亿元，同时，值得注意的是，自2019年以来，基金首次大幅加仓30年以上债券（上次基金较大幅度加仓30年以上债券为2022年10月，净买入金额约为40亿元），净买入金额约为224亿元。3月理财仅1年及以下利率债保持净买入326亿元，其余期限均净卖出，但卖出规模较2月略有收缩；信用债方面，理财大幅买入1年以内信用债942亿元，其余期限均为净卖出。 **3月中债国债财富指数如期跑赢中债信用债财富指数**。3年期中短票信用利差（AAA）已经收窄至自2010年来约31%分位数水平，考虑到2023年流动性水平向中性回归，当前3年期中短票（AAA）信用利差继续收窄的难度较大，不建议继续超配。 **3月低评级信用债跑出了超额收益，3年期隐含评级AA的信用债仍具性价比。**我们曾在《下沉评级优于拉长久期——利率市场观察》[2]中提到信用债策略可能在于下沉评级而不在拉长久期，从3月各评级信用债走势来看，隐含评级AA+、AA的信用债收益率下行幅度较隐含评级AAA的信用债明显较大。从评级利差来看，1年期隐含评级利差AA/AAA、AA+/AAA、AA/AA+的3月均值较2月均值分别变动-16.2bp、0.1bp、-16.3bp至0.16%、0.11%、0.06%，收窄至近10年来约0.8%、5.0%、0.0%分位数水平；3年期隐含评级利差AA/AAA、AA+/AAA、AA/AA+的3月均值较2月均值分别下行14.7bp、14.5bp、0.2bp至0.58%、0.15%、0.43%，收窄至近10年来约41.2%、2.5%、67.2%分位数水平。当前机构主要下沉1年期信用债至隐含评级AA，下沉3年期信用债至隐含评级AA+，1年期隐含评级利差（AA/AAA）和3年期隐含评级利差（AA+/AAA）已至近10年来低位，继续压缩难度较大，**但3年期隐含评级利差（AA/AAA、AA/AA+）仍有下行空间。**同时，当前3年期隐含评级利差(AA/AAA)绝对值仍明显高于3年-1年的期限利差（AAA），下沉评级至隐含AA有较好的保护。           三、资金利率分层现象严重 3月，央行在MLF超量续作4810亿的基础上仍然降准0.25%，银行间资金面紧张的状况有所缓解，3月跨季的银行间质押式回购7天利率(R007)虽然较月初上行至2.28%，但上行幅度明显不及2月跨月，资金利率下行最明显的是银行间隔夜利率，3月季末银行间质押式回购隔夜利率回落至1%附近，银行间存款类机构质押式回购隔夜利率跌落至1%以下。但值得注意的是，资金分层的现象较严重，交易所回购利率仍然较高，甚至还高于降准前水平，这也导致交易所隔夜利率GC001与银行间隔夜利率R001利差最高飙升至4.4%，为近5年新高，可能的原因是临近银行年报、季报披露日，不少银行为了完成存款指标加大力度拉存款，导致银行间资金利率大幅高于交易所资金利率。 同时，月末银行间资金隔夜利率与7天利率利差也创下近5年新高，达到2.82%，隔夜与7天这也导致了月末R001成交量最高突破6.7万亿元，隔夜成交占比达到历史新高，银行间“滚隔夜”现象严重，杠杆水平较高。降准过后，市场对后续资金利率仍不乐观， 1年期FR007利率互换利率为2.36%，高于政策利率7天逆回购近40bp，仍处较高水平，我们认为资金面不能全面转松或会限制债市下行空间，当前时点资金面利多有限。      四、债市做多意愿提升 近期期货市场微观结构明显回暖，根据中金所公布的会员持仓数据，10年期国债期货前五大会员买单量占比升至52%，处于历史较高分位数水平，主力多头持仓占比自2018年以来与10年期国债期货相关性较好，3月海外风险事件持续发酵叠加央行MLF超量续作后仍然降准，复苏斜率最陡峭的时刻或正在过去，期货市场主力持仓机构做多意愿较强，国债期货强于国债现货，基差开始收窄，特别是10年期国债期货主力合约T2306基差已经下行至0.44，为近5期合约同期最低水平。  对于国债期货远月合约T2309来说，基差水平已经恢复至近5期合约同期水平，跨期价差收窄至0.67元（T2306-T2309），相较之前0.8-0.9元的跨期价差已有明显回落，这代表了市场对年内债市预期边际转暖。5%的经济增长目标处于“十四五”期间潜在增速下沿，政策选择更加从容，这也意味着市场对年内经济增长的高点可能会出现更多分歧。从期货市场的微观结构来看，市场近期情绪明显转好。  五、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻：**本周逆回购到期11610亿元，NCD到期2182.4亿元。 **本周债券发行计划：**本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-200亿，较上周上升503.4亿；本周地方债计划发行36只，发行额1986.979亿，净融资额1193.9818亿，较上周上升772.0844亿；本周政金债计划发行3只，发行额140亿，净融资额-1995.3亿，较上周下降918.3亿。 **本周关注事件：**本周重点关注3月PMI与外汇储备情况。    六、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放11610亿元，到期3500亿元，净投放8110亿元。其中，逆回购投放11610亿元，到期3500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有11610亿逆回购未到期。 **从利率水平来看，**上周末DR001收于1.81%，较前一周末上行54.28bp；DR007收于2.39%，较前一周末上行68.95bp，上周质押式回购成交规模合计245975.3亿，日均49195.06亿，其中，隔夜回购成交占比均值为83%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.4%，较前一周末上行0.17bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行7.1bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.35%，较前一周末下行2.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.6%，较前一周末下行3.25bp。 **从货币市场利率曲线形态来看**，短端利率有所下降，中端长端利率上行，曲线形态较上周更陡峭。 **从流动性分层来看，**隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为32.87 bps，较前一周上升22.7 bps；上周R007与DR007利差平均为132.98bps，较前一周上升107.59bps。          2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡态势。周一，今日受降准资金落地叠加央行在公开市场大额净投放，现券各期限均有一定程度的下行。周二，交易情绪平淡，债市全天窄幅震荡。周三，消息面淡静，债市横盘震荡波动。周四，市场传财联社发布“住建部等三部委拟出台文件，购买首套房或置换房屋送家电家具消费券”相关消息，收益率受此影响出现上行，随后财联社辟谣，收益率止住上行态势，日内波动比较剧烈，全天长端收跌。周五，上午各期限利率小幅下行，随后3月PMI数据公布，显示经济延续平稳修复态势，债市反应不大，利率小幅上行。 **从利率水平来看，**上周末1年期国债收于2.23%，较前一周下降6bps；3年期国债收于2.51%，较前一周下降2.88bps；5年期国债收于2.68%，较前一周下降2.29bps；10年期国债收于2.85%，较前一周下降1.48bps。上周末1年期国开债收于2.39%，较前一周下降6.9bps；10年期国开债收于3.02%，较前一周下降0.35bps。 **从曲线形态和期限利差来看，**上周末10年期国债与1年期国债利差为62bps，较前一周走扩4.52bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.91bps，较前一周走扩0.81bps。 **从隐含税率来看，**上周10年期国开债隐含税率为5.58%，较前一周上升0.38个百分点；5年期国开债隐含税率为4.72%，较前一周下降0.33个百分点。 **从利率衍生品走势来看，**1年期IRS-Repo收于2.35%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.83%，较上周变动1bps；T2306收于100.455，较上周变动0.22元；TF2306收于101.06，较上周变动0.15元。 **从中美利差来看，**上周Shibor3M与Libor3M利差为-272.26bps，较前一周下降9.41bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-68.97bps，较前一周下降17.73bps。 **从债券发行来看，**上周国债发行400亿元，到期 1103.4亿元，净融资 -703.4亿元；地方债发行1422.05亿元，到期 1000.1561亿元，净融资 421.9亿元；政金债发行50亿元，到期 1127亿元，净融资 -1077亿元；信用债发行3144.96亿元，到期 3470.89亿元，净融资 -325.94亿元。             **注：**
[1]顾怀宇，鲁政委 《下沉评级优于拉长久期——利率市场观察》，2023/03/11[2023/03/29]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008697ebc20186cff360f00c46
[2]顾怀宇，鲁政委 《下沉评级优于拉长久期——利率市场观察》，2023/03/11[2023/03/29]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008697ebc20186cff360f00c46