>3月由硅谷银行破产引发的流动性危机恐慌，并在瑞信被瑞银收购、第一共和银行遭挤兑的催化下持续发酵。尽管美联储迅速创设BTFP阻止流动性风险扩散，但依旧未能平缓市场的恐慌情绪，市场风险偏好下行，避险情绪上升。

美国经济数据依然呈现韧性，服务业强于制造业，房地产市场预期改善，银行业危机的影响暂未显现。美联储如期加息25BP，强调通胀仍高的同时删除了“持续加息”的表述，试图在抗通胀和金融稳定之间取得平衡。美元流动性呈现宏观总量宽裕，微观结构性紧张的特征，美联储缩表放缓。

受服务业提振，德国经济活动在3月走强。欧美银行业风波之下，市场恐慌情绪即使短期可能迫使欧央行陷入观望，但高企的通胀压力不会令其放弃紧缩甚至是转向。法国总统马克龙不顾持续的抗议和大规模反对，强行通过养老金改革法案。后续立法可能再次被阻挠，马克龙政府的信任危机尚未解除。

3月英国周度活动指数显示再度衰退，好在意外指数延续回升使经济维持韧性。当前英国通胀压力主要来源于住房、食品和非酒精饮料和酒店餐饮三大分项。酒店餐饮通胀有望在3月回落。英国财政部延长现阶段的能源价格保证计划，央行对通胀和增长前景更加乐观。北爱尔兰新协议温特框架的关键部分——斯托蒙特刹车机制在英国下议院通过。

日本经济韧性不及欧美经济体。3月议息会议以“鸽派”收尾，已公布的“春斗”结果显示薪资增速约3.8%，支持后续加码紧缩。硅谷银行倒闭引发市场对同样持有较大美元资产的日本银行业的担忧，主要体现在日股快速下跌。日元则避险升值。 一、全球市场风险偏好监测：银行流动性危机引发避险 3月由硅谷银行破产引发的流动性危机恐慌，并在瑞信被瑞银收购、第一共和银行遭挤兑的催化下持续发酵。尽管美联储迅速创设BTFP阻止流动性风险扩散，但依旧未能抑制市场的恐慌情绪，市场风险偏好下行，避险情绪上升。美联储3月议息会议如期加息25BP，强调通胀仍高的同时删除了“持续加息”表述，试图在抗通胀和减少金融业压力之间取得平衡。通胀方面，2月CPI数据与预期持平，核心CPI环比超出预期。非农就业数据有所分化，新增非农超预期的同时，失业率超预期反弹，时薪增速低于预期。 资产表现方面，美元指数震荡，10Y、2Y美债收益率快速下行至3.4%、3.9%附近，10-2Y期限利差反弹，贵金属快速上行，伦敦金站上2000美元/盎司后又回落。汇率方面，大多数货币对美元震荡，人民币对美元升值。原油震荡下行，铜、黑色系回落。国内外主要股指震荡。 从OECD周度经济活动指数（同比）观察，英语发达经济体经济活动均出现回落，但美国韧性较强。欧元区核心经济体同比增速先上行后回落。主要亚太和新兴经济体经济活动同比快速回落。港口拥堵情况方面， 2月下旬以来各大港口拥堵状况有所好转。短期RAI指数显示的市场风险偏好下行。      二、美国经济监测：房地产凸显韧性 2.1 增长 美国十大关键经济指标Z-Score有所下行，但亚特兰大GDPNow继续改善。根据OECD预测，第一季度美国经济同比增速较去年第四季度改善，但仍略弱于非美发达经济体。   **2.1.1 个人消费与经济活动** 高频数据方面，红皮书零售同比增速继续下行，信用卡消费中的零售消费同比温和回升，可选消费同比有所改善，尤其是汽车、娱乐、建筑材料消费转正。美国个人储蓄中的超额储蓄还剩下1.4万亿左右，但消耗斜率有所放缓。这显示出消费仍有潜力，但边际上消费意愿下行，这可能与近期美国银行业的风波有关。汽油、服装、建筑材料、汽车零部件、家具等分项均有所反弹、娱乐分项继续走弱。粗钢产能利用率大幅回升，生产活动在2月有明显改善。经济意外指数继续改善，表明经济数据仍较市场预期更有韧性。TSA旅行者人数已接近恢复到疫情前同期水平，铁路运输量在假期结束有所回升，但距离2019年水平还有一定距离。 低频数据方面，已公布的2月零售销售环比-0.4%，低于市场预期，工业产出环比0%，低于市场预期，消费和生产均出现回落。    **2.1.2 投资和房地产** 私人投资方面，非住宅投资同比见顶，但未进入快速下行阶段，仍保持较高同比增速。非国防、飞机资本品新订单同比继续下滑，本轮库存周期的主动去库存阶段尚未结束。  房地产市场方面，美国新屋销售同比徘徊于减少15万套，仍在减少10万套的衰退预警阈值以下，但同比恶化程度已经开始好转。住房抵押贷款银行家协会（MBA）周报显示房贷申请同比有筑底迹象。浮息住房抵押贷款（ARM）市场份额上升，同时消费者对房价预期有所改善。美国房地产市场仍有较强韧性。    **2.1.3 景气调查** 景气指标整体趋于改善。2月ISM服务业PMI维持在55.1，制造业PMI为47.7 继续在荣枯线之下，服务与生产景气度分化。Sentix和ZEW经济预期在0左右震荡。密歇根大学消费者信心指数回落至63.4低于预期的67。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期回落至3.80%，低于市场预期的4.1%，5年通胀预期回落至2.8%。  2.2 通胀与就业 美国2023年2月CPI同比（非季调）6%，持平预期，低于前值6.4%；核心CPI（非季调）同比5.5%，持平预期，低于前值5.6%。CPI同比保持在下行轨道，但核心CPI 环比增速（季调）为0.5%，高于预期的0.4%。 就商品与服务分类而言：核心服务同比维持扩张，且同比贡献度继续增长，仍是通胀最主要的拉动因素。核心商品延续通缩，但通缩进程明显放缓，汽车通胀可能卷土重来。食品、能源对CPI同比贡献度较上月下降。 根据亚特兰大联储的弹性、粘性CPI分类，弹性CPI同比下行放缓，粘性核心CPI同比进入平台期，主要受到住房价格支撑，非住房核心粘性CPI同比微降，仍在5.1%以上。  2月新增非农就业31.1万人，高于市场预期的20.5万人。失业率3.6%，高于市场预期的3.4%。时薪增速环比、同比均低于市场预期。2月的整体劳动参与率有所回升，突破62.4%的平台。劳动力人口数反弹上行，向长期趋势线回归。就业数据显示劳动力市场的紧张程度有所缓和。 近期小型企业贷款已经持续收紧，新工作发布数有所下降，未来劳动力市场的需求会逐步下行。尽管静态来看劳动力市场依旧有明显缺口，但是劳动力供给正在逐步回归，就业市场有望开始再平衡。    2.3 流动性指标监测 当前美元流动性呈现出宏观总量充裕，微观流动性分化的特点。目前宏观和中观层面的流动性风险并不显著，尤其是当前美联储逆回购中还沉淀着超过2万亿美元的流动性。这部分流动性主要是共同货币基金持有。然而，中小机构的存款持续流出带来的挤兑效应尚未结束，美国金融市场微观流动性不可避免地出现结构性紧张。贴现窗口使用量激增，水平超过次贷危机时期。离岸美元流动性也出现紧张，流动性互换、FIMA回购使用量均有明显增长。由于流动性工具被大量使用，美联储资产负债表被动增长。    2.4 货币与财政政策 缩表方面，目前3月美联储减持美债量仅有预设目标2/3；主动减持MBS规模较前几个月明显放缓，目前在100亿美元左右，低于前期平均水平170亿美元，也低于350亿美元的单月目标。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构略有减持美国国债，隔夜逆回购规模有所下降。受欧美银行业危机影响，市场预期美联储将很快暂停加息，并将在下半年降息。由于加息预期显著回调，美元指数和美债收益率自月初高点回落。 财政政策方面，受到债务上限限制，美债净发行量依然为零。3月中长期发行居多，短期债务被现金赎回。财政部长耶伦和美联储主席鲍威尔均敦促国会尽快提高或暂停债务上限，但国会两党就是否将削减开支纳入债务上限措施的问题上仍处于僵局。     三、欧元区经济监测：通胀粘性增强 3.1 德国经济数据概览 高频数据方面，受服务业提振，德国周度活动指数在3月走高。其中，餐厅预订数较2019年同期大幅回升；飞机航班数同比保持正值。货运里程和耗电量同比仍处于负值区间，制造业活动没有明显起色。 低频数据方面，信心指数描绘的经济时钟显示，2月德国工业和建筑业位于放缓象限、服务业接近复苏、消费和零售业活动相对强劲。其他软指标方面，制造业订单指数边际改善，但需警惕未来服务业需求和出口预期走弱。此外，制造业部分细分行业的供应瓶颈依然存在，加大核心通胀回落难度。     3.2 通胀与货币政策 欧元区2月HICP同比增长8.5%，高于市场预期的8.3%，前值8.6%；核心HICP同比增长5.6%，预期5.3%，前值5.3%。欧元区2月核心HICP环比上涨0.8%，超过市场预期的0.5%。分经济体来看，德国、法国和西班牙等欧元区重要经济体的全口径通胀在2月出现反弹。分项来看，食品、服务通胀加速上涨，非能源工业品物价增速放缓。服务通胀中，除通信外的全部子项在2月均录得涨势，其中娱乐服务重新上行至去年第三季度水平。 欧美银行业风波之下，欧央行3月议息会议依然选择加息50bp抗击通胀，但取消了全部前瞻指引。欧央行指出，“不确定性的增加加强了管委会利率决策中数据依赖的重要性”，“当金融市场不确定性降低时，欧央行就会有更多工作要做”。市场恐慌情绪即使短期可能迫使欧央行陷入观望，但高企的通胀压力不会令其放弃紧缩甚至是转向。近期银行业危机暂无进一步恶化的确凿证据，在欧央行管委言论引导下加息预期有所修正。欧央行的各项债券购买计划在2月没有特殊调整。      3.3 政治事件 3月16日，法国总统马克龙不顾持续的抗议和大规模反对，选择绕开国民议会投票直接启动特别宪法权力通过了养老金改革法案。根据法国养老金计划委员会（Council of Pensions Planning）的预测，法国养老金体系在长期内将出现赤字。该法案旨在将法定退休年龄从62岁提高到 64岁，延长养老金缴款时长，以在长期内平衡法国养老金体系的收支。此举遭到了工会会员和反对党的强烈抨击。多个工会宣布将陆续开展罢工和游行。根据POLITICO的数据[1]，截至2023年3月16日，马克龙的民意支持率掉落至32%。反对党不屈法国和国民联盟先后发起不信任动议，幸而均未得到通过。国民议会艰难通过了养老金改革法案，但这并不意味着该法案能直接成为法律，马克龙政府的信任危机也并未解除。反对党目前正在寻求向法国最高宪法机构宪法委员会提出申请，试图部分或全部阻挡这项改革的实施。宪法委员会至多有一个月时间考虑。此外，反对党还在考虑就这项改革举行全民公投。3月20日，法国社会党发言人瓦洛德表示，政府要么撤回养老金改革法案，要么“将它提交给法国人民表决”[2]。 四、英国经济监测：躲过技术性衰退 4.1 经济数据概览 高频数据方面，3月英国周度活动指数再度回落至0以下，好在意外指数延续回升使经济维持一定韧性。具体而言，餐厅预订指标在近期的反弹幅度不及德美，重型货车使用指数同比转负。裁员人数和招聘指数继续劈叉，暗示失业率或将上行。不过，银行卡必选消费较去年同期上升。 低频数据方面，1月得益于服务业复苏英国GDP环比录得正增长，服务业指数和零售销售数据结束了连续两个月的边际回落。    4.2 通胀与货币政策 英国2月CPI同比上涨10.4%，高于预期值9.9%，较前值10.1%反弹；核心CPI同比上涨6.2%，高于预期值5.7%和前值5.8%；核心CPI环比增长1.1%，预期增长0.6%，前值为-0.6%。具体而言，英国通胀压力主要来源于住房、食品和非酒精饮料和酒店餐饮三大分项。英国国家统计局首席经济学家Grant Fitzner指出，欧洲部分地区恶劣天气导致作物供应短缺助力了近期食品和非酒精饮料物价的上涨。酒店餐饮通胀受到前期大幅增长的薪资驱动在近月增势猛烈，但有望在3月回落。房租仍处于上行通道加大住房通胀压力。 和欧美央行立场一致，英国央行3月议息会议“顶住”来自银行业的压力坚持加息以抗击通胀。由于英国央行的加息终点本就将至，本次议息会议的前瞻指引并无太大变化，只是加入了银行业风险的监测。在财政的协助下，英国央行预计CPI同比将在今年第二季度快速下行，并于年末回落至4%左右；对GDP的预期也更加乐观。目前市场认为英国央行年内仍有25bp的加息空间，同时押注下半年小幅转向。    4.3 财政政策与政治事件 3月15日，英国财政大臣杰里米·亨特在下议院正式发布了2023年度春季预算案。该预算的主要内容包括：**在2023年7月之前，家庭能源价格上限继续维持在2500英镑，而不是按计划提高到3000英镑**；从2023年4月1日起，利润超过25万英镑的企业的公司税将从19%提高到25%；利润在5万至25万英镑之间的公司需要缴纳19%~25%的公司税；继续冻结燃油税一年；为英国的创意产业减免税收；额外投入8亿英镑用于英格兰地方交通资金；减免针对酒吧贩卖的生啤酒的关税等。此外，亨特还分享了英国预算责任办公室（OBR）有关经济和公共财政的最新预测：英国今年GDP虽然会下降0.2%，但英国已避免陷入技术性衰退，预计GDP到2024年增长1.8%，2025年增长2.5%；截至2023年第四季度，英国CPI同比将下降一半以上，从2022年第四季度的10.7%跌至2.9%；英国政府今年的基础债务将占GDP的92.4%，到2024年将升至93.7%。亨特对此颇为乐观地表示，经济避免衰退证明了苏纳克政府的经济计划正在“发挥作用”。同时，他也审慎地称，政府仍将继续毫不犹豫地采取一切必要措施来保持经济稳定。 3月22日，英国下议院以515票对29票通过了北爱尔兰新协议温特框架的关键部分——斯托蒙特刹车机制（Stormont Brake）。在该机制下，北爱地区地方议会将有权阻止欧盟新法律在该地区生效。包括前首相利兹·特拉斯和鲍里斯·约翰逊在内的22名保守党议员投了反对票，还有48名保守党支持者弃权。最终保守党的“叛乱”规模比预期要小，英国脱欧围绕北爱尔兰纠纷的不确定性进一步下降。 五、日本经济监测：基本面优势退却，日元避险 5.1 增长 **增长方面，日本基本面硬指标并未出现全面恶化，但经济韧性不及欧美经济体**。实际出口连续3个月回落，单指标出现红色预警，制造业生产和月工时亦边际回落，但零售销售和批发销售增加。除经济观察家扩散指数外，其余经济预期指数环比回落。Sentix投资信心指数结束了连续4个月的反弹，出现疲软迹象。经济意外指数也从高位回落。从PMI指数和OECD经济跟踪指数来看，近期日本基本面优势下降，欧美经济体的经济相对韧性凸显。    5.2 通胀 通胀方面，日本核心CPI在2023年1月录得4.2%的增速，较2022年12月上行0.2个百分点，能源和食品价格上涨仍是支撑通胀的主要原因。剔除能源价格后，日本核心CPI的同比增速在2023年1月录得3.2%，较2022年12月上行0.2个百分点。 从先行指标和OECD预测来看，日本通胀动能将在第一季度后削减。然而高频指标显示零售商品的单价和物价指数仍在上涨。2023年“春斗”已经启动，工会总联合会发布的总方案中提出的涨薪目标为5%，此前2015年到2022年均为4%；各大公会制定的涨薪诉求为4.49%，显著高于2022年的2.72%和2021年的2.47%。“春斗”的最终结果尚未揭晓，从已经公布“春斗”结果的企业来看，85.5%的大型企业、80%的中小企业决定涨薪，且许多大企业满足了工会提出的涨薪诉求；各行业还一致提高了迎接毕业生的起薪水平。已公布的结果显示“春斗”将推动2023年全社会薪酬增长3.8%，高于市场预期。   5.3 货币政策 3月10日日本央行并未“超预期”加码紧缩，黑田东彦任期内的最后一次会议以“鸽派”收尾。押注日本央行紧缩的交易退却，日债收益率随美债收益率回落，日本央行购债规模也相应下降。 接任日本央行行长的植田和男在候选人听证会上显露鸽派，但表示“如果提名获得批准，将与日本央行官员讨论收益率曲线控制政策”，以及“一旦2%通胀目标实现在望，将启动退出策略”。考虑到日本“薪资-通胀”的循环可能已经形成，年内放松甚至取消YCC是大概率事件。详细分析请见《兴业研究汇率报告：以宽松收尾，迎接新行长——评日本央行议息会议20230310》。 欧美银行业风险逐渐蔓延发酵，日元资产受到牵连。一方面，硅谷银行事件使得市场同样担忧持有较大规模美元资产的日本银行业的健康问题，尤其是地方性银行。而且，日本软银集团既在硅谷银行持有存款，也有来自该行的贷款，有可能成为硅谷银行事件受直接影响最大的亚洲金融机构。日本股市在硅谷银行倒闭后股价快速下跌，跌幅超过同时期的亚洲除日本股市以及美股（二者在硅谷银行倒闭前已出现下行）。另一方面，日元避险属性在此次银行业风险蔓延期间淋漓展现，美元兑日元下行到130附近。  **注：**
[1]https://www.politico.eu/europe-poll-of-polls/france/
[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1761030564765889431&wfr=spider&for=pc