>**本期关注：**2月5年期利率互换大幅上行，其中有怎样的市场预期？如何看待2月低评级、短久期信用债跑出超额收益？

**利率互换隐含较强货币政策收紧预期。**历史上，5年期国开与5年期FR007利率互换利差转负通常来说都处于货币政策转向抑或是货币政策加速收紧的时期。2023年1月至今，还未观察到央行主动收紧货币政策，当前仅仅是资金利率的上行似乎不能支持5年期国开与5年期FR007利率互换利差持续倒挂，但当前的倒挂说明了市场对货币政策收紧的预期已经比较强，短期可能出现预期差。

**下沉评级优于拉长久期。**2月信用债如期继续保持强势，理财、基金2月均继续加仓1年以内信用债。短久期、低评级的信用债跑出超额收益，原因可能是资金利率上行之后，不少短久期、高评级的信用债票息无法覆盖资金成本。管中窥豹，**我们认为今年的固收策略可能在于下沉评级而不在拉长久期，**历史规律来看，当前3年评级利差（隐含评级AA/AAA）已经明显高于3年-1年（AAA）期限利差，这代表了下沉评级至隐含AA信用债有较好的利差保护。

**“精准滴灌”可能成为常态**。2月MLF超量续作4990亿，连续2个月精确到十亿投放，或成为今年常态，上次央行连续“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时，年内资金面可能并不乐观。

**债市微观结构分歧严重**。当前国债期货远月合约T2309的基差水平仍然处于历史较高水平，这代表了市场对年内债市预期仍然不甚乐观。但同时，两会公布的5%左右经济增长目标处于“十四五”期间潜在增速下沿，短期市场交易稳增长政策不及预期。从期货市场的微观结构来看，市场仍然处于没有**“近忧”但有“远虑”的状态**。

**上周流动性：**上周公开市场操作净回笼320亿元，R007均值为2.10%，高于7天逆回购利率10bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.77%，高于1年期MLF利率2bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期320亿元，NCD到期6,210.00亿元。本周国债计划发行2只，发行额1760亿，净融资额-482.2亿；本周地方债计划发行22只，发行额1095.49亿，净融资额268.07亿；本周政金债计划发行4只，发行额300亿，净融资额264.1亿。 **本期关注：**2月5年期利率互换大幅上行，其中有怎样的市场预期？如何看待2月低评级、短久期信用债跑出超额收益？ 一、利率互换隐含货币政策收紧预期 从2年数据（2020年至今）的统计指标来看，5年期FR007利率互换与5年期国开债拟合系数R方达到了0.839，两者的相关系数为91.6%。大部分时间，可以将5年期FR007利率互换视为5年期国开债的镜像，但是在一些情形下，两者会出现较大背离。表现为5年期国开债与5年期FR007利率互换利差转负，典型的时期有： **2009年7月-10月**，工业增加值、固定资产投资等指标转好，同时大宗商品价格开始上扬，投资者对通胀预期开始升温，同时A股开始走强，资金涌入权益市场，债市资金面出现变化。同时，央行在6月23日的公开市场操作中，时隔7个月首次正回购到期后未续作，试图缓解紧张的资金面。转折点出现在7月8日央行重启1年期央票的发行，主动结束宽松的货币政策，从7月9日至8月18日，主动引导央票利率上移，这一阶段5年期FR007利率互换上行速度快于5年期国开债，5年期国开-5年期FR007利率互换利差转负至最高-14bp，倒挂的利差断断续续持续了近3个月。 **2010年1月-6月**，1月5日开始至21日，3个月期、1年期央行票据发行利率短时间内连续上调，1月18日，央行宣布上调法定存款准备金利率0.5%，自2008年以来首次上调法定存款准备金利率，标志货币政策正式转向。5月-6月，欧债危机拖累欧洲经济，引发外汇占款大幅下降，货币投放渠道受阻，货币市场资金利率出现大幅上行。这个阶段5年期国开-5年期FR007利率互换利差转负至最高-50bp，利差倒挂时间创下历史最长的6个月。同时，这段时间也伴随着不少海外基金以外资银行为媒介，利用IRS建立债市看空头寸。 **2011年1月-4月**，在通货膨胀与经济增速均超预期的背景下，央行连续加息，2月9日、4月6日分别上调贷款利率，同时，1月-4月连续提高法定存款准备金利率。这个阶段能明显发现，为了抑制通胀、防止经济过热，升息的斜率更加陡峭，上调存款准备金利率的频率明显提高，从2010年11月-2011年6月，央行每个月都在上调存款准备金利率，累计升准4.5%。这个阶段5年期国开-5年期FR007利率互换利差转负至最高-40bp，利差倒挂时间达4个月。 **2016年11月-2017年1月**, 市场认为特朗普当选后将采取积极的财政政策，扩大基础设施建设、减税，资本市场开始进行通胀交易，股市、商品市场反弹。同时，进入年末，货币市场资金利率波动加剧，银行开始赎回委外债基，引发债券抛售。2016年12月的中央经济工作会议正式将货币政策定调为稳健中性，强调将防控金融风险放到更加重要位置，着力防控资产泡沫，标志货币政策正式转向。2017年1月24日，6个月期、1年期MLF中标利率分别上调10bp，央行正式加息，货币政策进入紧缩期，这个阶段5年期国开-5年期FR007利率互换利差转负至最高-24bp，利差倒挂时间达3个月。 **2023年1月至今**，社会活动恢复速度较快，PMI数据持续超市场预期，景气回升带动了社会融资需求的改善，票据利率持续上行，股市反弹，资金流入权益市场。1月春节过后，流动性持续紧张，尽管1、2月央行对流动性仍然持呵护态度，超额续作MLF分别达到7790亿元、4990亿元，但连续2个月精确到十亿投放，或成为今年常态，上次央行连续“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时，税期资金利率持续上行，月末银行间质押式回购7天利率周均值上升至2.5%附近。这个阶段5年期国开-5年期FR007利率互换利差转负至最高-5bp。 总结历史规律，5年期国开与5年期FR007利率互换利差可以由资金利率对两者不同的影响来解释，原因在于5年期FR007利率互换的浮动端利率FR007是一个短期利率，且利率按周重置，按季支付，我们可以把浮动端利率FR007理解为利率互换的票息，当FR007下行时，票息下降会拉低5年期FR007利率互换利率，反之亦然。**历史上，5年期国开与5年期FR007利率互换利差转负通常来说都处于货币政策转向抑或是货币政策加速收紧的时期**，除了2009年7月-10月、2023年1月至今这两段时间，其余3段时间均伴随着加息/升准这样强烈的货币政策转向的信号。当前背景与2009年7月-10月较接近，2008年金融危机之后，央行采取了宽松的货币政策，2009年7月-10月，经济指标持续向好，大宗商品价格上行，投资者开始担心通胀，同时货币政策转向的预期开始升温。2023年至今，同样也是经历了一轮宽松的货币政策周期，经济指标持续转好，但是不一样的是，当前并未出现大宗商品价格抬头的情况，且也不存在像2009年央行重启央票、主动引导央票利率上行的主动收紧的操作，**当前仅仅是资金利率的上行似乎不能支持5年期国开与5年期FR007利率互换利差持续倒挂，但当前的倒挂说明了市场对货币政策收紧的预期已经比较强，短期可能出现预期差**。   二、下沉评级好于拉长久期 **机构行为方面，1月大幅卖出利率债换取流动性之后，2月基金与理财利率债转为净买入，继续加大信用债配置力度。**2月基金净买入利率债、信用债分别为165亿、1049亿；2月理财净买入利率债、信用债分别为296亿、870亿元； **久期方面，继1月基金、理财大幅降低久期后，2月基金、理财在久期策略产生了分化。基金加久期，2月债券净买入久期拉长至3.7年；理财仍然在降久期，但比1月幅度缓和，2月债券净买入久期为-0.78年。**具体来看，2月基金开始拉长资产久期，大举卖出1年内利率债376亿元，加仓1-3年、7-10年利率债，净买入金额分别约284、204亿元，加仓1-3年、3-5年信用债，净买入金额分别为236亿元、91亿元。2月理财仅1-3年利率债保持净买入369亿，其余期限均净卖出，但卖出规模较1月有明显收缩；信用债方面，大幅买入1年以内信用债1052亿元，其余期限均为净卖出。 2月信用债如期继续保持强势，中债信用债财富指数大幅跑赢国债财富指数， 3年期中短票信用利差（AAA）已经收窄至近10年来约26%分位数水平，考虑到2023年流动性水平向中性回归，当前3年期中短票（AAA）信用利差继续收窄的难度较大，不建议继续超配。 2月短久期、低评级的信用债跑出了超额收益，原因可能是资金利率上行之后，不少短久期高评级的信用债票息无法覆盖资金成本。管中窥豹，**我们认为今年的固收策略可能在于下沉评级而不在拉长久期**，历史规律来看，拉久期与下沉评级通常同步发生，某些时刻拉久期可能领先下沉评级，可能的原因是下沉评级需要进行信用风险评估，拉久期较下沉评级更容易。但是长期来看，两者存在明显的均值复归关系，持续的背离后会有剧烈的修复，大部分时间，3年期隐含评级利差(AA/AAA)绝对值大于3年-1年的期限利差（AAA），折射出下沉评级需要更多的利差保护，当前3年评级利差已经明显高于3年-1年期限利差，这代表了下沉评级至隐含AA有较好的保护。         三、“精准滴灌”成为常态 2月MLF超量续作4990亿，连续2个月精确到十亿投放，或成为今年常态，上次央行连续“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时，年内资金面可能并不乐观。2月税期资金利率持续上行，月末银行间质押式回购7天利率周均值上升至2.5%附近，仅低于2018年同期，甚至高于疫情前2019年同期的水平，创下了近5年的新高。当前市场对后续资金利率并不乐观， 1年期FR007利率互换上行至2.42%，高于政策利率7天逆回购近40bp。短期来看，3月初流动性可能会转为宽松，但第二季度可能并不乐观。    四、债市微观结构分歧严重 近期期货市场微观结构仍显分歧，根据中金所公布的会员持仓数据，10年期国债期货前五大会员买单量占比升至53%，处于历史较高分位数水平，特别是两会公布5%左右的经济增长目标后，期货市场主力持仓机构做多意愿较强，国债期货强于国债现货，基差开始收窄，对应债市近期收益率下行。主力多头持仓占比自2018年以来与10年期国债期货相关性较好。  可以看到当前国债期货远月合约T2309的基差水平仍然处于历史较高水平，同时与近月合约T2306保持了近70bp的较高基差，这代表了市场对年内债市预期仍然不甚乐观。5%的经济增长目标处于“十四五”期间潜在增速下沿，政策选择更加从容，这也意味着市场对年内经济增长的高点可能会出现更多分歧，同时，央行4季度货币政策执行报告中也提及持续关注通胀问题，市场对下半年的通胀也存在较大分歧。从期货市场的微观结构来看，市场仍然处于没有“**近忧”但有“远虑”的状态**。  五、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻：**本周逆回购到期10150亿元，NCD到期5,469.80亿元。 **本周债券发行计划：**本周国债计划发行2只，发行额1760亿，净融资额-482.2亿，较上周下降1850.5亿；本周地方债计划发行22只，发行额1095.49亿，净融资额268.07亿，较上周下降882.24亿；本周政金债计划发行4只，发行额300亿，净融资额264.1亿，较上周下降389亿。 **本周关注事件：**本周重点关注中国1-2月经济数据。    六、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放320亿元，到期10150亿元，净回笼9830亿元。其中，逆回购投放320亿元，到期10150亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有320亿逆回购未到期。 **从利率水平来看**，上周末DR001收于1.81%，较前一周末上行55.4bp；DR007收于2.03%，较前一周末上行10.08bp，上周质押式回购成交规模合计314082.07亿，日均62816.41亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.5%，较前一周末下行2.71bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行16.11bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.41%，较前一周末下行4.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.69%，较前一周末下行5.62bp。 **从货币市场利率曲线形态来看**，中短段利率下行，曲线形态较上周变化不大。 **从流动性分层来看**，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为9.87 bps，较前一周下降30.6 bps；上周R007与DR007利差平均为17.97 bps，较前一周下降11.83bps。          2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，今日债市情绪偏暖，10年期国开活跃券全天成交笔数达2100多笔，资金面宽松，全天债市收涨。周二，今日资金面继续宽松，叠加股市走弱，债市情绪收到提振，全天收涨。周三，今日资金面依旧宽松，债券利率早盘窄幅震荡，午后上行 ，全天收跌。周四，今日公布物价数据，2月CPI同比上涨1%，PPI同比下降1.4%，均不及预期，债市受此影响全天收涨。周五，早盘债市震荡，下午公布金融数据，新增人民币贷款及社融均超预期，利率有所上升，全天债市收涨。 **从利率水平来看**，上周末1年期国债收于2.26%，较前一周下降6bps；3年期国债收于2.52%，较前一周下降4.33bps；5年期国债收于2.7%，较前一周下降4.32bps；10年期国债收于2.86%，较前一周下降3.99bps。上周末1年期国开债收于2.53%，较前一周上升5.26bps；10年期国开债收于3.03%，较前一周下降6.41bps。 **从曲线形态和期限利差来看**，上周末10年期国债与1年期国债利差为59.97bps，较前一周走扩2.01bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.72bps，较前一周走扩0.33bps。 **从隐含税率来看**，上周10年期国开债隐含税率为5.44%，较前一周下降0.67个百分点；5年期国开债隐含税率为5.9%，较前一周下降1.03个百分点。 **从利率衍生品走势来看**，1年期IRS-Repo收于2.41%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.87%，较上周变动-7bps；T2309收于99.56，较上周变动0.52元；TF2309收于100.39，较上周变动0.3元。 **从中美利差来看**，上周Shibor3M与Libor3M利差为-263.87bps，较前一周下降12.07bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-83.73bps，较前一周上升23.01bps。 **从债券发行来看**，上周国债发行2220亿元，到期 851.7亿元，净融资 1368.3亿元；地方债发行1529.86亿元，到期 379.54亿元，净融资 1150.32亿元；政金债发行1608.8亿元，到期 955.7亿元，净融资 653.1亿元；信用债发行3671.38亿元，到期 2772.74亿元，净融资 898.63亿元。