>**本期关注：**2月同业存单利率继续上行，新规对当前同业存单有什么影响？同业存单上行的顶部在哪？

**《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》对1年期、9个月期、6个月期同业存单的影响大致为中枢上行8bp。**《新版资本管理办法》上调了3个月以上同业存单的风险权重，我们综合考虑风险权重上调以及同业存单中银行投资比重的影响，估测《新版资本管理办法》对3个月以上同业存单的影响大致为中枢上行8bp。

**当前1年期股份行同业存单利率运行的顶部区间大致为2.9%-3%。**参考加息和降息周期中同业存单的运行规律，同时考虑《新版资本管理办法》对同业存单中枢的影响，我们测算出当前1年期股份行同业存单利率运行的顶部区间大致为2.9%-3%。

**从供给来看，**2023年2月银行同业存单净融资量大增，2月信贷需求仍强，不少1月的信贷额度移至2月投放，融资需求短期内对同业存单仍然存在一定利空。**从需求来看，**2月农村金融机构净买入存单规模续创新高，成为同业存单的最大买方，理财在二级市场增持同业存单但基金配置力量较弱，货基则大幅净卖出同业存单，同业存单配置力量仍显单薄。

**从流动性水平来看**，2023年2月的资金利率近5年同期新高，当前市场对后续资金利率并不乐观，短期来看，3月初流动性可能会转为宽松，但2季度可能并不乐观。

**从资产比价来看，**1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值5bp，当前利差12bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比不算高。

**上周流动性：**上周公开市场操作净回笼4750亿元，DR007均值为2.15%，高于7天逆回购利率15bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.74%，低于1年期MLF利率1bp，隔夜回购占比均值为85%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期10150亿元，NCD到期5,469.80亿元。本周国债计划发行2只，发行额1120亿，净融资额268.3亿；本周地方债计划发行29只，发行额1529.86亿，净融资额1150.32亿；本周政金债计划发行5只，发行额310亿，净融资额-645.7亿。 一、同业存单走势回顾 2023年2月节后复工复产加快，景气恢复速度较快，2月制造业与非制造业PMI继续提升，均超市场预期，景气回升带动社会融资需求持续改善，2月票据利率续创1月“开门红”以来新高，2月在1月的高点上累计继续上行近30bp。同时，2月MLF超量续作4990亿，连续2个月精确到十亿投放，或成为今年常态，上次央行连续“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时，税期资金利率持续上行，月末银行间质押式回购7天利率周均值上升至2.5%附近。叠加2月上调了3个月以上同业存单的风险权重从25%到40%，发布《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》，对1年同业存单形成较大利空。多重利空下，1年期股份制银行同业存单利率2月上行23bp至2.74%。   二、《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》对同业存单影响的定量分析 我们在之前的报告《十方面看清新版资本管理办法》[1]中提到，在SCRA法下，《新版资本管理办法》参照《新巴III》进一步细化了银行金融机构风险暴露的风险权重。《旧版资本管理办法》规定：“*商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限3个月以内（含）债权的风险权重为20%。*”《新版资本管理办法》对不同信用情况银行风险权重规定具体如下：“*对A+级商业银行风险暴露的风险权重为30%，A级商业银行风险暴露的风险权重为40%，其中原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内风险暴露的风险权重为20%。……对B级商业银行风险暴露的风险权重为75%，其中原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内风险暴露的风险权重为50%。……对C级商业银行风险暴露的风险权重为150%。*” **在该划分标准下，对银行金融机构的几乎所有同业风险暴露所需计提的资本都将有所提升。**那么，如何定量测算新规对同业存单的影响？ 若从资本占用成本的角度来看，信用债投资需考虑信用风险权重，占用银行资本金。商业银行资本利润率（利润/资本金），即每单位资本金能给银行带来的利润，资本充足率（资本金/风险加权资产），为每单位风险加权资产占用的资本金，那么投资信用债的资本占用可以看作是资本充足率（资本金/风险加权资产）\*资本利润率（利润/资本金），即为每单位风险加权资产能给银行带来的利润，可以看作是银行投资信用债的机会成本，那么投资信用债的资本占用成本为：信用风险权重\*资本充足率\*资本利润率，同时，再考虑增值税以及所得税率，得到信用债投资的风险调整后收益率。 我们据此定量计算信用风险权重改变对同业存单收益率的影响，根据最新数据显示，2022年第4季度商业银行资本充足率为15.17%，资本利润率为9.33%，以2023年2月17日《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》颁布前的同业存单收益率为基准，以对A级商业银行风险暴露的风险权重40%为参考，那么可以得到新规后的1年期、9个月期、6个月期风险调整后收益率分别会上行21bp、22bp和21bp。 当然，这仅仅是考虑了商业银行资本管理办法对同业存单的影响，事实上，同业存单的主要投资者除了银行还有非法人类产品，根据上清所公布的2023年1月同业存单投资者持有人结构，银行投资者占比约36%，那么按比例对应，《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》对1年期、9个月期、6个月期同业存单的影响大致为中枢上行8bp。   三、同业存单的顶部区间在哪？ 在一个大的MLF降息周期下面（2018年6月至今），10年期国债利率的高点大致就是1年期股份行同业存单的高点，就波段高点来看，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单大致10-20bp，典型的时期如2018年下半年的10年期国债利率的高点3.7%与1年期股份行同业存单利率的高点3.6%相差近10bp；2020年10年期国债利率的高点3.3%与1年期股份行同业存单利率的高点3.31%相差1bp。 加息周期下这个规律则不再成立，货币政策的收紧使得短端资产上行更快，通常1年期股份行同业存单的高点会远高于10年期国债利率的高点，就波段高点来看， 1年期股份行同业存单利率高于1年期股份行同业存单100bp以上，典型的时期如2013年1年期股份行同业存单利率的高点5.97%与10年期国债利率的高点4.7%相差近130bp；2018年1年期股份行同业存单利率的高点5.18%与10年期国债利率的高点3.95%相差近120bp。 2016年以来MLF的调整通常不会连续进行，通常会有一段MLF利率不变的平台期，为了更好的发现规律，我们按照央行的政策利率MLF将2016年以来的债市划分为四个时期：升息前平台期，指MLF利率上调日前的一段MLF利率不变的平台期；升息期，指上调MLF利率当日及其后两个月的时期；降息前平台期，指MLF利率下调日前的一段MLF利率不变的平台期；降息期，指MLF利率下调当日及其后两个月的时期。 统计整个升息降息周期10年期国债与1年期股份行同业存单的利差规律，升息前的平台期：2016年2月-2017年1月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为4bp；2017年4月-2017年12月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为90bp；2018年1月-2018年4月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为95bp。 升息期：2017年1月-4月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为89bp；2017年12月-2018年1月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为105bp；2018年4月-2018年6月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为70bp。 降息前平台期：2018年6月-2019年11月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为7bp，2020年5月-2022年1月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为19bp；2022年3月-2022年8月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为45bp。 降息期：2019年11月-2019年12月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为10bp；2020年2月-2020年5月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为43bp；2022年1月-2022年3月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为27bp；2022年8月-2022年10月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为70bp。 2022年10月至今，10年期国债利率高于1年期同业存单利率运行，利差中位数为34bp，当前利差约20bp。 年内大概率不会进入升息周期，乐观假设是2023年进入升息前平台期，大概率会类似于2016年2月-2017年1月，属于降息周期末尾至升息周期前的情形，2017年4月-2017年12月与2018年1月-2018年4月的情形更像是两次升息中间的缓冲期，参考历史规律，2016年2月-2017年1月10年国债与1年期股份行同业存单利率利差大致为-4bp，假设在10年期国债2.9%，对应1年期股份行同业存单利率大致运行中位数为2.94%。 中性假设是2023年为降息前平台期，对应历史上10年国债与1年期股份行同业存单利率利差中位数为7bp-45bp，对应当前1年期股份行同业存单利率2.46%-2.84%。 悲观假设是2023年进入降息期，10年国债与1年期股份行同业存单利率利差位于27-70bp，对应当前1年期股份行同业存单利率运行区间为2.24%-2.63%。 **三种假设中我们认为最可能的情形是2023年是降息周期末尾至升息周期的时期或者是下一次降息前的平台期，考虑《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》对同业存单定价中枢的影响，10年期国债2.9%的情形下，当前1年期股份行同业存单利率运行的顶部区间大致为2.9%-3%，1年期股份行同业存单仍有一定上行空间。**  四、融资需求对同业存单的冲击仍存 1年期票据利率走势与1年期股份制银行同业存单利率走势大致相符。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。 从票据利率来看，节后复工复产加快，景气恢复速度较快，2月制造业与非制造业PMI继续提升，均超市场预期，景气回升带动社会融资需求持续改善，2月票据利率续创1月“开门红”以来新高，2月在1月的高点上累计继续上行近30bp。从过往历史经验来看，票据与存单利差同金融机构新增人民币贷款同比增速有较强正相关关系，2月票据利率上行幅度继续超过存单，表明2月金融机构信贷投放较好，融资需求对同业存单的冲击仍存。   五、资金面对同业存单偏利空 2月税期由于2022年部分留底退税到期影响，资金面较为紧张，叠加2月信贷需求较好，整个税期资金利率上升较快，银行间质押式回购7天利率R007周均值月底上行至2.5%，与同期比较，2023年2月的资金利率R007仅低于2018年同期，甚至高于疫情前2019年同期的水平，创下了近5年的新高，超预期紧张的资金面对同业存单产生了较大冲击。 从历史规律来看，流动性收紧时，同业存单卖压较重，同业存单信用利差走阔；流动性放松时，同业存单信用利差收窄。随着我们观测的流动性水平迅速跌入0值以下，我们看到近期1年期股份行同业存单表现较弱，信用利差走阔较快。   六、同业存单配置力量仍弱 供给方面，从净融资数据来看，2023年2月银行同业存单净融资量转正，2月净融资量为2217亿元， 通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2月同业存单净融资转正代表从供给来看，短期内对同业存单存在一定利空。 需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，2月农村金融机构净买入存单规模续创新高，为3414亿元，成为同业存单的最大买方，承接了大部分机构的同业存单抛盘，市场买方过度集中，折射出市场参与者对同业存单预期过于一致；2月传统的同业存单配置机构行为出现分化，2月理财在二级市场增持同业存单，当月净买入同业存单为1377亿元，但基金配置力量较弱，2月基金仅净买入约86亿元，货基则大幅净卖出同业存单约1329亿元。 理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。2月理财同业存单开始净买入，1Y-3M同业存单利差趋于走阔。    七、后市展望 **从资产比价来看，**1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同， 1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值5bp，当前利差12bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比不高。 **从流动性水平来看，**2023年2月的资金利率R007仅低于2018年同期，甚至高于疫情前2019年同期的水平，创下了近5年的新高，超预期紧张的资金面对同业存单产生了较大冲击，当前市场对后续资金利率并不乐观，1年期3M Shibor利率互换继续突破1年新高至2.72%，与3M Shibor利差继续抬升，同时1年期FR007利率互换上行至2.42%，高于政策利率7天逆回购近40bp，短期来看，3月初流动性可能会转为宽松，但2季度可能并不乐观。 **从需求来看，**2月农村金融机构净买入存单规模续创新高，成为同业存单的最大买方，承接了大部分机构的同业存单抛盘，市场买方过度集中，折射出市场参与者对同业存单预期过于一致；传统的同业存单配置机构行为出现分化，2月理财在二级市场增持同业存单但基金配置力量较弱，货基则大幅净卖出同业存单，同业存单配置力量仍显单薄。 **从供给来看，**2023年2月银行同业存单净融资量大增，2月信贷需求仍强，不少1月的信贷额度移至2月投放，融资需求短期内对同业存单仍然存在一定利空。 **综上，同业存单短期面临较多利空，商业银行资本管理办法(征求意见稿)》可能造成同业存单中枢系统性上抬8bp左右，根据测算，当前1年期股份行同业存单利率运行的顶部区间大致为2.9%-3%，1年期股份行同业存单仍有一定上行空间。**    八、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻：**本周逆回购到期10150亿元，NCD到期5,469.80亿元。 **本周债券发行计划：**本周国债计划发行2只，发行额1120亿，净融资额268.3亿，较上周上升3229.4亿；本周地方债计划发行29只，发行额1529.86亿，净融资额1150.32亿，较上周上升288.04亿；本周政金债计划发行5只，发行额310亿，净融资额-645.7亿，较上周下降1580.3亿。 **本周关注事件：**本周重点关注中国2月外贸数据、通胀数据和金融数据。    九、上周市场回顾 **1、公开市场操作和货币市场流动性** 上周央行公开市场共投放10150亿元，到期14900亿元，净回笼4750亿元。其中，逆回购投放10150亿元，到期14900亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有10150亿逆回购未到期。 **从利率水平来看，**上周末DR001收于1.26%，较前一周末下行17.94bp；DR007收于1.92%，较前一周末下行-33.39bp，上周质押式回购成交规模合计230908.46亿，日均46181.69亿，其中，隔夜回购成交占比均值为85%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.53%，较前一周末上行5.71bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行14.33bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.45%，较前一周末上行4.13bp；1Y SHIBOR3M收于2.75%，较前一周末上行4bp。 **从货币市场利率曲线形态来看，**各期限收益率与曲线形态较上周变化不大。 **从流动性分层来看，**隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为40.48 bps，较前一周下降29.4 bps；上周R007与DR007利差平均为29.80 bps，较前一周下降1.62bps。          **2、债券市场走势回顾** 上周债市整体呈震荡态势。周一，今日资金面维持供给紧张情绪，央行货币政策执行报告提及货币政策要“回归中性”，债市全日收跌。周二，今天是2月最后一个交易日，早盘资金面紧张，午后有所好转，全天债市多数收涨。周三，今日是跨月后的第一天，资金面宽松，2月官方制造业PMI录得52.6，超出市场预期，权益市场大涨，债市全日震荡，收益率变化不大。周四，今日有消息传出在2023年GDP增长目标可能可达6%，债市收益率上行，全日各期限品种均下跌。周五，债市利率震荡下行，全天几乎收回昨天的跌幅。 **从利率水平来看，**上周末1年期国债收于2.32%，较前一周上升2.82bps；3年期国债收于2.57%，较前一周上升0.25bps；5年期国债收于2.74%，较前一周下降0.08bps；10年期国债收于2.9%，较前一周下降1bps。上周末1年期国开债收于2.48%，较前一周上升1.26bps；10年期国开债收于3.09%，较前一周上升1.1bps。 **从曲线形态和期限利差来看，**上周末10年期国债与1年期国债利差为57.96bps，较前一周收窄3.82bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.39bps，较前一周收窄0.92bps。 **从隐含税率来看，**上周10年期国开债隐含税率为6.11%，较前一周上升0.66个百分点；5年期国开债隐含税率为6.93%，较前一周上升0.65个百分点。 **从利率衍生品走势来看，**1年期IRS-Repo收于2.46%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.99%，较上周变动5bps；T2309收于99.04，较上周变动0.04元；TF2309收于100.095，较上周变动0.02元。 **从中美利差来看，**上周Shibor3M与Libor3M利差为-253.11bps，较前一周上升0.63bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-106.74bps，较前一周下降3bps。 **从债券发行来看，**上周国债发行700亿元，到期 3661.1亿元，净融资 -2961.1亿元；地方债发行1131.14亿元，到期 268.87亿元，净融资 862.2736亿元；政金债发行1718.1亿元，到期 783.5亿元，净融资 934.6亿元；信用债发行2746.56亿元，到期 2382.21亿元，净融资 364.34亿元。             **注：**
[1]陈昊,吕爽, 吕思聪，《十方面看清新版资本管理办法》，2023/02/21[2023/03/03], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008662236801867250efd149b3