理财赎回潮之后货基债基的3个新趋势

理财赎回潮之后货基债基的3个新趋势—利率市场跟踪

关键字：货基 , 债基

+关注

2023-02-26

郭益忻

兴业研究公司固定收益高级研究员

刘星宇

兴业研究公司利率研究员

鲁政委

前期，我们对短债基金、债券指数基金、NCD指数基金和摊余成本法债基分别进行梳理，本周将对货基、债基的4季报数据跟踪分析。

规模方面，债券指数基金规模逆势走高。截至4季度末，货基、短债基金、债券指数基金和NCD指数基金规模分别为10.34万亿（季度环比-3.2%）、6347亿（季度环比-30.7%）、6025亿（季度环比+15.5%）和1606亿（季度环比+0.9%），其中4季度新成立债券指数基金较多，主要为政金债指数基金和NCD指数基金，因此4季度末的规模不降反增。

杠杆率方面，4季度末除货基外普遍上升，久期均环比缩短。表明机构在流动性充裕环境下仍普遍采用加杠杆策略，但在利率大幅上行条件下，均主动收缩久期以防范利率风险。

资产配置方面，货基持有NCD比例增加、短债基金持有的中票和短融增加；债券指数基金方面，信用债类占比压缩，利率债类占比提升。

回报方面，在4季度理财赎回潮背景下，货基指数表现最优，约为0.35%；其次为NCD指数基金所跟踪的中证同业存单AAA指数，回报为0.28%；短债基金指数回报仅-0.15%。这印证了我们前期的观点：即短债基金在流动性收紧，资金利率上行的市场环境中表现明显逊色，而在流动性平稳或宽松的环境中相对占优。

摊余成本法基金方面，4季度扩募约537亿份至1.26万亿份。具体来看，4季度约30只摊余成本法基金进入开放期，其中26只份额出现变动，扩募的19只，少募7只；平均扩募约18亿份，份额增长幅度达到了36.7%。调仓方面，面对理财赎回潮所带来的资产价格剧烈波动，摊余成本债基出现了非常明显的调仓；政金债虽仍为第一大持仓，但市值占比急剧下滑，其主要调仓对象为金融债、国债和短融。这与我们之前预计相吻合。

结合4季度货基债基各方面的表现，未来发展可以归纳为以下3个新趋势：

1）流动性工具受青睐。在4季度的赎回潮中，货基和NCD指数基金的规模大体稳定。面对接连出现的赎回冲击，维持必要的优质流动性资产以应对赎回成为了银行理财的迫切需求。可以预见，NCD指数基金仍是理财管理流动性的“刚需”配置，而货基由于国内资本管理新规的要求，其未来规模变化仍存一定不确定性；

2）短债基金重新有吸引力。从投资性价比考虑，不考虑收益率快速上升的极端环境，短债基金的回报表现较货基和NCD指数基金更优。4季度的赎回潮中，短债基金的回撤幅度最大，信用债目前信用利差仍较赎回潮前走阔较多。随着后市信用债收益率的逐步企稳，短债基金的投资回报有望超过货基和NCD指数基金。

3）摊余成本及混合估值产品受追捧。从投资者偏好角度出发，4季度的赎回潮后，低波动、回撤小的产品更受到投资者的青睐。如摊余成本法计价的基金，在收益率上行的环境中具备相对优势，4季度进入开放期的摊余成本法基金平均扩募规模约达36.7%。考虑到理财赎回未来或仍有余波，面对将来的冲击，仍建议重点考虑货基、摊余成本债基等产品，尤其关注进入开放期的摊余成本债基扩募机会。此外，多家基金公司正积极推出混合估值法基金产品。该类产品中摊余成本法计价的部分降低了产品的收益波动，而市值法计价的部分有望在收益率上行后博取资本利得收益，兼具了摊余成本法计价和市值法计价的优势。预计该类产品未来亦将受到中低风险偏好投资者的青睐，规模有望扩张。

一、基金4季度数据跟踪

前期，我们对货币基金、短债基金、债券指数基金、NCD指数基金和摊余成本法债基进行了梳理。这里针对各类基金2022年4季度数据进行跟踪分析，重点观察各类基金面对理财赎回潮的表现，剖析其中的新趋势。

1.1 规模变化-债券指数基金规模逆势走高

4季度，债市主要的冲击在于理财引发的赎回潮。

货基方面，2022年以来规模先增后降，8月创出11.2万亿新高；4季度规模较3季度末继续走低，或因赎回潮中理财等机构优先赎回流动性较高的货基所致，4季度末规模为10.34万亿，较高点回撤约0.5万亿。

短债基金方面，3季度末规模扩张至9157亿新高，较年初规模接近翻倍；但4季度理财赎回潮中，短债基金亦被大规模赎回，4季度末规模缩至6347亿，规模季度环比-31%。

债券指数基金方面，2022年以来波动上升，4季度末规模增至6025亿创新高，较年初增长1527亿。因理财持有的指数基金规模远低于短债基金，故其受赎回潮的影响较小；此外4季度新成立债券指数基金较多，主要为政金债指数基金和NCD指数基金，因此4季度末的规模不降反增。

NCD指数基金方面，去年年末至今年2季度，NCD指数基金密集成立，2季度末规模达1991亿，投资者的参与热情较高；4季度为NCD指数基金又一成立高峰期，新增规模达406亿，但存续NCD指数基金规模缩水392亿，缩量约24.6%；4季度末，NCD指数基金规模环比微增14亿至1606亿。

4季度CFETS的交易统计亦从另一个角度印证了上述变化，基金公司及其产品在4季度净买入政金债2643亿，买入短融及超短融合计1234亿，净抛售中票1451亿，净抛售NCD634亿。

1.2 杠杆率及久期变化-杠杆普遍上升，久期均缩短

截至4季度末，四类基金的杠杆普遍上升，久期均缩短。

货基方面，4季度平均杠杆率微降至106.4%，较上季度末下降0.2%，为年内最低水平。持仓久期方面，从2016年以来的运行情况看，货基的久期一般在0.20-0.25年的区间内波动，年内变化较小，目前约为0.23年，环比缩短0.01年。

短债基金方面，杠杆率近年来虽有波动，但呈下降趋势，4季度末回升至118.1%，较上季度末上升了3.1个百分点，为年内最高。久期方面，从2019年以来的运行情况看，短债基金的久期一般在0.7~1年的区间内波动，3季度末升至接近区间上沿，为0.94年，4季度末大幅回落至0.71年。

债券指数基金方面，近年来杠杆率呈波动上升趋势，4季度末环比上升1.4%至112.7%，接近2季度的历史高点，对比货基和短期债基，债券指数基金的杠杆率位于二者之间。持仓久期方面，因底层债券多为期限较长的利率债产品，债券指数基金的平均久期远高于货基和短债基金，3季度末达2年，4季度久期明显缩短，约为1.68年，与当季度新成立较多相对短久期的NCD基金有关。

NCD指数基金方面，因成立时间相对晚，目前仅有2022年以来的数据，杠杆率为四类基金中最高，4季度末约为120.6%，久期为0.41年。

1.3 资产配置变化-政金债比例提升

资产配置方面，首先看货币基金。4季度末，货基第一大持仓仍为NCD，规模占比较上季度末的52.4%升至57.7%；国债、政金债、短融持仓占比小幅下降。

短债基金方面，4季度末，区分利率债、同业存单和信用债三个维度，短债基金利率债持仓仅约13.1%，同业存单占比3.0%，均远低于信用债。具体而言，政金债占比约11.9%；信用债以短融和中票占绝对优势，分别为32.5%和32.8%。近年来，短债基金持仓中短融、中票和企业债之和的比重波动上行，从2019年的45%升至当前的75%左右。

债券指数基金方面，将债券指数基金仅区分为利率债类、同业存单类、信用债类和可转债类四个维度，利率债指数基金一直是占比最大的种类。4季度新成立NCD指数基金和政金债指数基金较多，信用债指数基金占比呈压缩态势。4季度末，利率债指数基金占比约67.5%，NCD指数基金约23.4%，信用债指数基金压缩至23.4%。

利率债指数基金包括政金债、国债、地方债三类指数基金。具体来看，政金债指数基金规模远超其他两类，近年来规模在3000亿上下波动，4季度末规模增至3942.2亿，较上季度末增长461.4亿。地方债指数基金稳定在80亿元附近，国债指数基金仅23亿左右。

信用债指数基金可进一步细分为综合类、短融类、企业债类、金融债（不含政金债）类和中票类指数基金。截至4季度末，规模最大的为综合类指数基金，一般跟踪各类主体信用债指数，如央企50、特定省份发债主体、中高等级信用债指数等，规模为295.4亿；其次为短融类指数基金，规模合计132.7亿，其他类型的信用债指数基金规模均未超过100。

NCD指数基金方面，持仓中绝大多数为NCD。

1.4 回报情况

我们用货币基金指数、短期纯债型基金指数和中证同业存单AAA指数来观测货基、短债基金、NCD指数基金的回报情况。自2015年初开始，同业存单指数迄今的回报率最高，为31.2%，高于短债基金的29.4%和货基的25.3%。债券指数基金底层差异较大，此处统一不做分析。

从风险与收益维度出发，风险方面，NCD指数基金持仓中AAA级NCD占比往往在90%以上，其余主要为利率债；短债基金持仓以信用债为主，且短融与中票的占比超过了50%，风险高于NCD指数基金。

具体到4季度，在赎回潮中，因货基采用摊余成本法计量，未出现回撤，单季度回报最高，约为0.35%；NCD指数基金回撤主要出现在赎回潮的第1波，短债基金出现了2波明显的回撤，且第2波回撤明显大于第1波，同业存单AAA指数、短债基金指数单季回报约0.28%和-0.15%，结合各类基金底层资产的收益率变动情况，NCD的收益率抬升幅度较信用债更低，因此NCD指数基金的表现优于债基。反观上半年，短债基金指数、同业存单指数的回报均高于货基，分别为2.17%和2.04%。

在前期的报告[1]中，我们指出短债基金在流动性收紧，资金利率上行的市场环境中表现明显逊色，而在流动性平稳或宽松的环境中相对占优。短债基金在前3季度和第4季度的回报表现，再次印证了该观点。

1.5 摊余成本法基金

摊余成本法基金方面，我们主要关注其开放期的扩募情况。

规模方面，2022年3季度末，摊余成本法基金规模为1.22万亿，4季度末进一步增长622亿至1.29万亿。规模的增长主要仍系开放期扩募所致，4季度末摊余成本法基金份额合计1.26万亿份，环比增长537亿份。

具体来看，4季度约30只摊余成本法基金进入开放期，其中26只份额出现变动，扩募的19只，少募7只。整体而言，4季度进入开放期的基金，平均扩募约18亿份；该30只基金前期的份额约为1457亿份，份额增长幅度达到了36.7%。

在前期的报告[2]中，我们认为得益于摊余成本法的计价特征，该类基金的构建需求整体较为旺盛，配置行为存在较强的刚性。从4季度摊余成本法基金的扩募情况看，前期的观点得到了验证。尤其是在4季度的赎回潮中，摊余成本法基金避免了净值的波动，优势进一步显现，未来有望持续扩容。

此外，在前期的报告中，我们认为3年期及以内封闭期产品，因赎回潮中信用利差的走阔，有向商金债、甚至非金融信用债调仓的动力，此处我们对该观点进行验证。

我们选取了扩募规模较大的11只摊余成本法基金（封闭期均为3年及以内），观察其持有的政金债、金融债、国债、同业存单、短融和中票的规模变化。3季度末，这11只基金的第一大持仓券种为政金债，占比高达74.8%，持有市值约为其第二大持仓的金融债（11.0%）的7倍，其次为同业存单（6.4%）、中票（3.5%）、短融（2.6%）和国债（1.8%）；扩募后，政金债仍为第一大持仓，但市值占比急剧下滑，出现了非常明显的调仓：具体来看，政金债占比降至47.8%，其余券种占比均上升，分别为金融债22.1%、短融10.1%、国债9.4%、同业存单5.7%、中票4.9%。上述调测与我们此前估计吻合。

1.6 市场展望

结合4季度货基债基各方面的表现，可以归纳为以下3个新趋势：

趋势1：流动性工具受青睐

从流动性的角度出发，货基、NCD指数基金可分别视为银行表内、银行理财的低风险、高流动性投资工具。在4季度的赎回潮中，货基和NCD指数基金的规模大体稳定，虽然存续NCD指数基金规模缩水幅度达到25%，但也有多只基金新成立。面对接连出现的赎回冲击，维持必要的优质流动性资产以应对赎回成为了银行理财的迫切需求。可以预见，NCD指数基金仍是理财管理流动性的“刚需”配置，而货基由于国内资本管理新规的要求，其未来规模变化仍存一定不确定性。

趋势2：短债基金重新有吸引力

从风险收益维度看，风险方面，NCD指数基金持仓中AAA级NCD占比往往在90%以上，其余主要为利率债；货基当中国债、金融债、政金债的比例更高，整体而言风险均不高；短债基金风险为三者中最高。相对而言，NCD指数基金兼具风险低、收益高的相对优势，未来的规模有望进一步扩张。不过，在4季度的赎回潮中，剔除新成立的NCD指数基金，存续NCD指数基金规模平均缩水25%，接近短债基金的31%。因不具备货基摊余成本计量的特征，在下跌周期中NCD指数基金亦会引发投资者的大规模赎回，制约其规模扩张。

而从投资性价比考虑，不考虑收益率快速上升的极端环境，短债基金的回报表现较货基和NCD指数基金更优。4季度的赎回潮中，短债基金的回撤幅度最大，信用债的收益率上升幅度远高于利率债，且目前信用利差仍较赎回潮前走阔较多。随着后市信用债收益率的逐步企稳，短债基金的投资回报有望超过货基和NCD指数基金，短债基金的规模也有望随着回报的提高而扩张。

趋势3：摊余成本及混合估值产品受追捧

从投资者偏好角度出发，4季度的赎回潮后，低波动、回撤小的产品更受到投资者的青睐。如摊余成本法计价的基金，在收益率上行的环境中具备相对优势，4季度进入开放期的摊余成本法基金平均扩募规模约达36.7%，与短债基金和NCD指数基金形成鲜明对比。考虑到理财赎回未来或仍有余波，面对将来的冲击，仍建议重点考虑货基、摊余成本债基等产品，尤其关注进入开放期的摊余成本债基扩募机会。

此外，多家基金公司正积极推出混合估值法基金产品。该类产品主要投向摊余成本法计价的资产，一般不低于50%，其余则投向市值法计价的资产，可自由交易。混合估值法基金包含摊余成本法和市值法两个单元：其中摊余成本法计价的部分降低了产品的收益波动，而市值法计价的部分有望在收益率上行后博取资本利得收益，兼具了摊余成本法计价和市值法计价的优势。预计该类产品未来亦将受到中低风险偏好投资者的青睐，规模有望扩张。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期14900亿元，NCD到期7,177.40亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额-3361.1亿，较上周下降4033.2亿；本周地方债计划发行26只，发行额1131.1436亿，净融资额862.2736亿，较上周下降1214.0454亿；本周政金债计划发行4只，发行额310亿，净融资额-473.5亿，较上周上升43.8亿。

本周关注事件：本周重点关注PMI数据。

三、上周市场回顾

3.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放14900亿元，到期16620亿元，净回笼1720亿元。其中，逆回购投放16620亿元，到期16620亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有14900亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.44%，较前一周末下行70.8bp；DR007收于2.26%，较前一周末上行0.92bp，上周质押式回购成交规模合计233331.08亿，日均46666.22亿，其中，隔夜回购成交占比均值为85%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.47%，较前一周末上行8.67bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行6.25bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.41%，较前一周末上行8.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.71%，较前一周末上行7.12bp。

从货币市场利率曲线形态来看，中短段利率曲线走陡，中长端局部有倒挂现象。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为11.06 bps，较前一周下降7 bps；上周R007与DR007利差平均为31.42 bps，较前一周下降7.69 bps。

3.2 债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，早盘资金面紧张，央行公布LPR数据后，市场对此反应不大，临近中午，受窗口指导传言影响，债市急跌，全天债市大跌。周二，早盘资金供给依旧紧张，全天消息面平静，债券市场窄幅震荡，收益率变动不大。周三，今日央行继续在公开市场净投放资金，税期接近尾声，资金价格有所回落，全天债券市场走势分化，中短端收涨，长端小幅下跌。周四，今日央行开始净回笼资金，税期已过，资金面宽松，全天债市小幅调整，短端收益率上行较多。周五，今日债券市场小幅波动，长端和短端表现分化。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.29%，较前一周上升9.75bps；3年期国债收于2.56%，较前一周上升3.18bps；5年期国债收于2.74%，较前一周上升4.19bps；10年期国债收于2.91%，较前一周上升2.06bps。上周末1年期国开债收于2.47%，较前一周上升8.57bps；10年期国开债收于3.08%，较前一周上升2.55bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为61.78bps，较前一周收窄7.69bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为17.31bps，较前一周收窄2.13bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.45%，较前一周上升0.11个百分点；5年期国开债隐含税率为6.28%，较前一周上升0.41个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.42%,较上周变动8bps，5年期IRS-Repo收于2.94%，较上周变动4bps；T2309收于99.005，较上周变动-0.1元；TF2309收于100.08，较上周变动-0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-252.51bps，较前一周上升0.52bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-103.74bps，较前一周下降10.94bps。

从债券发行来看，上周国债发行2110亿元，到期 1437.9亿元，净融资 672.1亿元；地方债发行2175.219亿元，到期 98.9亿元，净融资 2076.319亿元；政金债发行1602.7亿元，到期 2120亿元，净融资 -517.3亿元；信用债发行3288.17亿元，到期 2009.3亿元，净融资 1278.8亿元。

注：

[1]《短债基金规模扩张的背后-货币市场工具观察》https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=213973&_v=1676861861944

[2]《摊余成本债基密集进入开放期影响几何-利率市场跟踪》https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=215112&_v=1676877261003

：，。视频小程序赞，轻点两下取消赞在看，轻点两下取消在看

转载声明

转载申请请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。

服务支持人员

李璐琳

021-22852751

13262986013

liliulin@cib.com.cn

汤灏

021-22852630

13501713255

tanghao@cib.com.cn

查看简介及免责声明

免责声明

本报告由兴业研究(CIB Research)提供。本报告中所包含的所有信息均依据国际和行业通行准则，并通过合法渠道获取，但兴业研究不对本报告中信息的准确性、完整性或及时性作出任何明确或隐含的保证，且报告阅读者也不应依赖报告中的任何信息。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，兴业研究有权随时补充、更正和修订有关信息，但不承诺及时发布任何更新。本报告内容仅供参考，报告阅读者应在综合各类信息后自行作出所有商业决策。对于基于本报告所提供的信息可能引发的任何直接或间接的后果，兴业研究不承担任何责任。

本报告中的所有观点和分析均为研究员个人的意见，代表其独立的分析判断，并不代表兴业研究的立场。兴业研究可能基于不同的市场情况、数据来源或分析方法发布其它与本报告中的内容或观点存在差异的报告。研究员将尽力确保报告的客观性和中立性，但不对任何潜在的利益冲突或关联事项承担责任。报告阅读者应自行独立评估所有相关风险，兴业研究和研究员不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的任何内容并不构成任何形式的要约或投资建议，且不能作为任何投资决策的依据。兴业研究未对本报告中信息是否适合特定投资者或个体做出任何评估，也不推荐报告阅读者基于报告内容采取任何行动。

本报告中的任何表述均不含有任何道德、政治或其他形式的偏见。报告阅读者不应以任何形式将本报告解读为具备任何主观倾向的观点。兴业研究和研究员不对任何误解或从偏见角度解读报告所产生的后果承担任何责任，并保留为维护自身权益采取法律行动的权利。

本报告的版权为兴业研究所有，未经兴业研究书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、转载、分发、发表或以其他方式公开本报告的全部或部分内容。除非本报告已正式发表在公开出版物中，否则，本报告应被视为非公开的研讨性分析。引用或发布本报告内容必须注明出处为兴业研究，且不得篡改、删节或修改报告内容，以免歪曲原意。

兴业研究保留对本免责声明条款进行修改、更新或最终解释的权利。